随着8月份信用债调整结束，金融债各品种的收益率全线下行，但尚未完全恢复到调整前的水平。截至9月20日，3年期商业银行债券的收益率较7月31日的收益率高出4-8BP，同期限证券公司债券较调整前高出7-15BP，保险公司资本补充债则高出12BP以上，仍比调整前有一定的性价比。

期限相对较短（5年期以内）的金融债在经历调整后率先修复，但修复进程偏慢，当前1年期的银行次级债和券商次级债仍有10BP以上的修复空间。以银行二永债和券商次级债为例，8月27日金融债各品种收益率达到此轮调整周期的峰值水平，28日行情企稳后开始回落，银行二永债和券商次级债各个期限的收益率全线下行，5年期以内的债券最开始的修复力度相对较大；不过随着修复进程的推进，中短端金融债的修复速度不及长端金融债，1年期以内的债券修复速度最慢，截至9月20日，1年期银行二永债和券商次级债的收益率仍较8月1日的水平高出10BP以上，有一定的性价比。

截至9月20日，大部分期限和等级的金融债收益率均收窄至3%以内，次级债品种的票息优势仍较明显。考虑到同个品种的期限利差进一步收窄，通过拉长久期增厚票息策略的性价比进一步降低，再加上当前长端金融债的利差安全垫较薄，通过交易赚取资本利得策略的施展空间有限；而中短端金融债尚未完全调整到位，在当前的时间节点建议优先关注流动性较好的中短端金融债，如1-3Y各个品种的金融债，估值收益率基本在2%以上，信用利差也有一定的压缩空间，尤其是1年期以内的品种，可结合主体资质直接持有到期。

2.1 “两重”或将成为完成下半年经济发展目标的关键发力点

2024年9月19日，国家发展改革委举行新闻发布会，围绕当前经济运行的热点问题进行了深入分析和解读。

对于今年经济社会发展目标任务，发改委表示：“当前经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。同时外部环境变化带来的不利影响增多，新旧动能转换存在阵痛，经济运行还面临不少困难挑战。但经济运行中的积极因素和有利条件也在不断积累，有条件、有能力、有信心实现全年经济社会发展目标任务。”

而对于今年政府投资项目形成实物工作量情况，发改委表示：“未来宏观政策将适度加力、更加精准，加强逆周期调节。促进‘两重’等政府投资项目尽快开工建设并形成实物工作量。加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。”

以“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）为核心的政府投资，是今年各省市地方政府经济建设的关键发力点。超长期特别国债、地方政府专项债券、中央预算内投资皆有与“两重”相关的项目及匹配的建设资金，是对当前传统投资领域的有效补充，能够进一步优化建设目标与项目重点，而非“一哄而上”、“同质化/重复化”、“漫无目的”的投资行为。提前准备、尽早开工、稳健建设、快速达效，已经成为各省市项目建设的核心原则。而清洁能源、新型储能、线路管道、通讯设备、人工智能、军工电子、商业航空、低空经济、深海勘探、生物制造等，既是当前“两重”支持领域的重点，又是增强国际竞争力的关键，也是地方政府落实政策与建设项目的核心抓手。

近期，在财政部所做的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》里，已经明确要求：“加快地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围，额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”。也就是说，希望获得更多专项债额度的地方政府，有些项目可以从当前就开始进行筹划，尤其是与“两重”有关的项目，更是可以充分准备，从而能够获得更多额度，且这些项目也应符合财政部允许适当扩大的投向领域。

对于发改委“有条件、有能力、有信心实现全年经济社会发展目标任务”的重要表述，中共中央机关刊物《求是》杂志近日刊发的重要文章，也有类似表述。

2024年9月15日，《求是》杂志的“求是网”刊发了习近平总书记重要文章《在党的二十届三中全会第二次全体会议上的讲话》，对于下半年经济社会发展工作，也有重要表述：“扎实做好下半年工作。今年时间已经过半，做好下半年工作对实现全年目标任务十分重要。第一，坚定不移实现全年经济社会发展目标。经济运行面临日益复杂的国内外环境，困难挑战和不确定性仍然不少，要按照党中央关于经济工作的决策部署，采取针对性强的措施予以应对。要落实好宏观政策，发行并用好超长期特别国债，着力做好国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作。”

而在各个地方政府，近期关于“扎实推进2024年下半年经济”、“发力下半年经济”及“巩固增强经济回升向好态势进一步推动高质量发展”的相关文件与措施，正在陆续发布及落实。

在河南，2024年7月17日河南省人民政府办公厅印发了《扎实推进2024年下半年经济稳进向好若干措施的通知》，提出了持续增强创新引领作用、持续提升链群发展能级、持续释放有效需求潜力、持续深化重点领域改革、持续拓展对外开放空间、持续推进区域协调发展、持续推动绿色低碳转型、坚决守牢安全稳定底线等八大重点及四十项政策措施。

在山东，2024年7月27日山东省人民政府印发了《关于进一步促进经济稳健向好、进中提质的若干政策措施》的通知，提出了促进工业稳产增效、加力补齐服务业短板、支持企业稳定经营、提速推进项目建设、挖掘释放消费潜能、全力稳住外贸进出口、提升招商引资质效、提高安全发展水平等八大重点及四十项政策措施。

在江苏，2024年9月10日江苏省委办公厅印发《关于巩固增强经济回升向好态势进一步推动高质量发展的若干政策措施》，文件提到了“为认真落实习近平总书记最近在中央政治局会议上关于要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务的重要指示精神，巩固增强经济回升向好态势，进一步推动江苏在高质量发展上继续走在前列，制定本政策措施”，提出了激发有潜能的消费、支持扩大有效益的投资、培育发展新质生产力、构建房地产发展新模式、支持民营经济发展壮大、促进外贸外资稳中提质、扎实推进农业现代化、切实保障和改善民生、强化优质金融服务供给、提升政府服务效能等十大重点及三十三项政策措施。

综合来看，各省市地方政府结合自身资源禀赋、产业基础、发展条件及消费特点，积极落实相应政策措施，目标也是为了完成本省的全年经济社会发展目标。随着超长期特别国债、新增专项债发行速度明显加快及各地加紧开工建设项目，未来一段时间仍须密切观察政策实施的落地效果及宏观经济数据的边际变化。

对于长期发展的建设思路与投资领域，近期的国务院常务会议再次强调了“长期资本、耐心资本”对于长期发展的重要性。2024年9月18日，国务院总理李强9月18日主持召开国务院常务会议，研究促进创业投资发展的有关举措。会议指出：“要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。”

2024年6月15日，国务院办公厅印发了《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号）的文件，文件要求：“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。”

在上述文件及本次国务院常务会议上，对于“国资出资”、“容错”、“尽职合规责任豁免机制”、“按照整个基金生命周期进行考核”的重要论述，或将成为未来地方政府创设产业基金与日常运营工作的具体落实原则，未来也可能会出台更多细则，有利于地方政府在落实政策措施时能够保持工作积极性、运营长期性及政策延续性，长远来看能够发展新质生产力中的关键产业链及逐步提升区域“新旧动能转换”能力。

2.2 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实，尤其是各省市一般债与专项债的发行速度陡增；三中全会已经召开，目前各部委正在陆续出台相关政策以刺激经济、发展产业及拉动内需。与此同时，8月份宏观经济数据陆续发布，未来需要密切关注国家提供增量政策助力经济发展的可能性，也需要关注央行在国债市场进一步操作的可能性，以及信用债市场的信用利差扩大现象、估值波动现象是否进一步持续。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至3-5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级对地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债估值波动风险，这些重要的“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够债券存量规模的交易灵活性，其地级市、区县级平台可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年，不宜久期过长，以防范近期利率债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划的区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在1-2年，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，或有利于它们争取更多专项债、中央预算内资金、转移支付，缓解本省的资金支出压力。下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，后续须密切关注。

3.1 产业债

煤炭方面，焦炭首轮提涨范围扩大：9月13日河北、山西、内蒙等地主流焦企纷纷发函提涨焦炭采购价格，涨幅为湿熄焦50元/吨，干熄焦55元/吨，钢厂方面暂未回应。9月 以来焦煤止跌、动力煤价反弹，考虑到下游需求尚不足以支撑煤价大幅上涨，预计本轮行情时长及上涨幅度均有限。建议重点关注市场占有率高、股东支持力度大、社会负担不重的国企煤炭企业；主体方面，下半年可关注内蒙古伊泰煤炭股份有限公司0-1Y存续债、山西兰花科技创业股份有限公司3Y以上存续债、平顶山天安煤业股份有限公司1-2Y存续债等主体。

地产方面央国企地产值得挖掘：行业深度调整、地产提振相关政策密集出台背景下，24年下半年央国企地产债券值得挖掘：一方面，央国企地产企业整体上经营可持续强，另一方面，部分区域性的国企地产有一定的“城投平台属性”，往往能在融资和项目层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜，叠加央国企地产舆情不多，不激进拿地的前提下、预计下半年估值风险也不大。

关注消费提振相关政策带来的机会，如文旅商贸餐饮等：今年3月份官方再提消费税改革，各地重投资的模式可能将逐渐转到重消费。24年下半年可关注旅游带动的餐饮、商贸等行业，主体方面可关注海宁皮革城、小商品城等。

公用事业行业提价有望改善企业基本面，相关债券可拉久期：近期公用事业提价能够很直接地改善企业基本面情况，24年下半年可关注环境卫生、交通运输、水电燃气、港口等行业。主体方面可关注晋能控股山西电力股份有限公司（0-1年期）、甘肃电投能源发展股份有限公司等。

关注出口链和高新技术相关产业债：可关注出口带动或有设备更新政策红利的汽车、船舶、计算机、通信、家电等行业相关债券。

此外，从近年发债情况来看，科创票据和科创债等创新品种债集中在煤炭、有色、电力等行业。整体来看，创新品种产业债配置空间提升，可重点关注以下几个方面：

第一，关注过往经营发展稳扎稳打、在细分产业链中有独特优势的科技创新类企业；

第二，关注政府支持力度大、银行融资渠道通畅的科创类长久期债券，一般为央国企；

第三，关注传统行业转型发展新型产业且具有明显成本和销售优势的企业。以煤炭为例，煤炭行业是新旧动能转换的重要标本行业，与煤炭相关的焦煤是地产链重要组成部分，受地产行业新开工数量大幅下降影响较多，以动力煤为主的火力发电，是国内能源重要支撑，相对来说需求面更加稳固。对煤炭公司发的科创绿色债，正契合了新旧动能转换的主题，尤其是最近做的一系列能源政策改革，要求火电企业配套绿电政策等。考虑到这方面的政策加持，未来这部分重要煤炭国央企的主体地位会很显著，可以考虑有一部分的信用下沉。

3.2 金融债

本周金融债各品种收益率和信用利差持续分化，估值收益率方面，商业银行、证券公司、保险公司永续债的收益率均较上周出现下行，保险公司永续债的下行幅度更大；信用利差方面，大多品种信用利差均出现收窄，除了银行二永债和证券公司短融的信用利差均较上周走阔，其中证券公司短融走阔幅度最大。

商业银行债券方面，1年期以内的商金债和二永债信用利差在30BP以上，后续可压缩的空间相对较大，1-3年期的中高等级二永债的信用利差也在30BP以上，趁当前二永债尚未完全调整到位，可适当关注短久期、中高等级的二永债。从城农商行的成交热度来看，最近四周二永债合计成交规模在百亿元以上的三个省份是浙江、江苏和广东，除此之外，四川、北京、山东、上海和安徽的成交规模也相对较大，在50亿元以上，可关注成交活跃度高、流动性较好区域的地方性银行，结合主体资质对收益率点位较高的个券进行关注。

3.3 中资美元债

北京时间9月19日凌晨2点，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从5.25%到5.50%降至4.75%至5.0%，降幅50个基点。这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。美联储公布利率决议后，美股走高，美债收益率大跌，黄金迅速拉升，美元指数跳水；但随后均发生大逆转。

中资美元债当前位置具有较高配置价值。择券角度，可从票息角度择券，重点关注城投和金融债。 

二级市场观察

5.1 二级成交的“量”

5.2 二级成交的“价”

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《中短端金融债怎么看》

对外发布时间：2024年9月23日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

证券分析师：梁克淳

资格编号：S0210524060002

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证券分析师：胡君

资格编号：S0210524040005

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