信用下沉，久期回落—公募基金2024Q3季报解读

权益市场行情震荡向好，债券陷入调整行情，2024年三季度公募基金持仓总市值有所缩减。自2023年以来公募基金持仓债券总市值首次出现缩减的情况，Q3债券投资总市值为16.8万亿元，较二季度减少1.11万亿元，环比下降6.22%，但同比增长6.94%。

此次持仓缩减主要原因可能是因为三季度末中央出台了一系列政策“组合拳”，超预期的政策和表态提振了资本市场信心，市场风险偏好上升，权益市场行情走好，股债跷跷板效应明显，资金流入股市导致基金面临赎回压力，不得不抛售信用债，导致三季度债基总市值缩减。从具体债券类型来看，2024三季度公募基金持仓券种中资产支持证券、同业存单和短融降幅明显，分别下跌17.64%、15.56%和11.83%。

可转债仓位小幅提升，同业存单、信用债、利率债仓位均有所下降，同业存单降幅最大。2024年三季度公募基金小幅度上调可转债仓位，主要由于季末权益市场走强，转债市场预期改善，同时同业存单、信用债、利率债仓位下调，分别环比下降15.56%、5.14%和0.88%，同业存单减配力度最大，或因8月信用债回调导致大幅抛售。

从公募基金披露的前十大重仓的信用债明细情况来看，重仓城投债、产业债规模有所增加，金融债在缩减。城投债、产业债持仓市值分别为967.39亿元和1891.44亿元，环比增长2.27%、8.63%；金融债配置力度最大、但有所减持，规模为6432.33亿元，环比减少4.08%。

1.1 城投债：机构配置力度小幅上涨，资金流向弱资质区域城投

2024年三季度，公募基金前十大重仓城投债的总市值规模为967.39亿元，占信用债总持仓规模10.41%，持仓较上季度环比增长2.27%。分个券市值来看，三季度持仓总市值和持仓总量最高的城投债是24鲁高速SCP002，该券的持仓市值规模和持仓总量分别为8.85亿元和880万张；季度增持最多的城投债包括21青岛地铁MTN003、24神木01，均增持300万张。

分持仓城投债省份来看，吉林、云南、甘肃等弱区域增配幅度较大，新疆、贵州等减配程度较大。持仓券只数位居前列的重点省份为江苏、浙江、山东，分别被持仓240、204、145只，其中山东省持仓总规模环比增长20.68%，市场认可度依然较高。受益于7月三中全会后持续推进化债，整体城投债务风险进一步缓释，市场认可度有所提升。部分弱区域的城投债获明显增持，如吉林、云南、甘肃和内蒙古等地的持仓总市值均较上季度环比大幅上升，主要平台有吉林高速、云南建投、甘肃铁路投资等，其中吉林城投债获增持力度最大，市值规模增加128.4%。

部分区域如新疆、贵州、宁夏、北京、重庆和四川等城投债在今年三季度遭到较大程度的减持，其中新疆和贵州减持力度最大，减持规模环比下降43.53%和36.08%。

分城投平台行政级别来看，地市级城投平台为公募基金持仓主要构成，对弱资质城投有所下沉。三季度公募基金在城投债重仓集中在地市级城投平台，占总规模38.64%。相较上季度，省级城投债重仓规模有所减少，地市级、区县级环比均有所上升，由此可见随着化债监管政策不断落实，部分城投平台风险边际收敛，公募对弱资质城投平台适度下沉。

分区域来看，强资质区域如浙江、江苏、北京的区县级城投债持仓规模较大，规模均超25亿元，占各省（直辖市）总持仓规模比重分别为56.81%、37.31%和55.61%，机构对强资质区域的城投平台持有意愿依旧强烈；对于基本面较弱区域如甘肃、内蒙古、广西等省份，公募持仓主要集中在省级平台，占比分别为100%、100%和68.81%。

分隐含评级来看，公募基金风险偏好上升。重仓城投债以AA+级、AA级和AA(2)级为主，占所有持仓城投债总市值的比重依次为27.97%、24.24%和24.05%，其中，今年三季度AA-级和AA(2)级重仓城投债总市值相比二季度呈现明显的增长，季度环比增长分别为20.53%和18.41%。同时，中高评级AA+级、AAA-级和AAA级的城投债小幅度减持，公募基金风险偏好有所上升，资金向更低评级的弱资质城投债流入。

分行权剩余期限来看，公募基金重仓城投债整体久期略有缩短，2-3年期、3-4年期和4-5年期城投债占比分别为18.86%、3.81%、5.61%和1.79%，相比上季度分别减少3.63、0.62和0.98个百分点，1-2年期城投债明显增持，5年期城投债略微增持。

1.2 产业债：公用事业、综合和非银金融行业为主要重仓行业，明显减持计算机行业

2024年三季度，公募基金前十大重仓产业债规模为1891.44亿元，占信用债总市值规模的20.36%，前十大持仓市值较上季度环比上升8.63%。分个券市值来看，三季度持仓市值和持仓总量最高的产业债为24中石化SCP001，持仓市值规模达50.42亿元，持仓总量为4995万张；分增持情况来看，24中石化SCP001、24汇金MTN004、24中石集SCP001、21南航股MTN003、24招商局SCP005增持最多，均超800万张。

分企业性质来看，国企和民企产业债持仓规模较上季度分别上涨8.53%和11.37%，民企产业债持仓增幅大于国企产业债。2024年三季度公募基金在国企产业债的持仓市值规模为1820.61亿元，民企规模为70.83亿元，环比分别增加8.53%和11.37%，民企产业债较国企增幅更大，但国企产业债依旧保持主导地位。

民企债券中持仓市值较大的单券有22宁德时代GN001、22华为MTN004、24平安租赁MTN002、22奔驰财务MTN002BC、24华为SCP002，持仓市值均超3亿元；重仓民企债券中以非银金融和通信为主。

分申万行业来看，三季度持仓产业债中公用事业、综合和非银金融行业为主要重仓行业。行业方面，根据申万一级行业分类，公募基金主要重仓公用事业、综合、非银金融、交通运输等行业的产业债，规模均在150亿元以上，其中公用事业持仓规模327.54亿元，分别环比变动0.45%、17.99%、12.89%和-0.88%。

行业间季度环比变动分化明显，持仓规模较2024年二季度增幅大于50%的有社会服务、石油石化、食品饮料和电子行业，而持仓规模减少40%以上的行业有计算机、农林牧渔、纺织服饰和国防军工。

具体到发债主体上看，中央汇金、国家电网、中石化等大型央企被持仓规模较大，分别为103.5亿元、73.58亿元和51.45亿元；央企中，华能新能源、中远海运、大唐融资、中节能风力等被增持明显，环比增加均在1000%以上。

2.1“特殊再融资债券”助力地方政府进一步化解债务风险

近期，国家各部委相继出台“一揽子增量政策”，尤其是财政部的新闻发布会之后，各地再次重启所谓的“特殊再融资债券”，用于地方政府化解存量债务（含隐性债务），且化债规模仍在不断增长，预计未来或将成为新一轮地方政府化债的重要手段。

2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示：“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。”

上海寰擎信息科技有限公司（简称“寰擎信息”或“DM”）公布的数据，2024年以来至11月1日，DM梳理统计已有22地披露特殊再融资债发行信息文件，发债金额总计3543.1127亿元；而自从2024年10月12日财政部新闻发布会召开以来，已有广东、新疆、江苏、海南、安徽、黑龙江等多个省市发行了新一轮的特殊再融资债券，截止2024年11月1日，累计发行规模高达2410亿元左右。

一段时间以来，拖欠企业工程款现象频繁发生，对三四线城市的建筑商、建材商及劳务工人较为不利。与此同时，与地方政府有密切关系的隐性债务、经营性债务也出现了“债台高筑”现象，挤占了地方政府及融资平台进行增量融资的空间，使得地方政府维持“三保”、“六保”基本支出的困难度大幅增加。

按照上述新闻发布会的表述，蓝佛安部长要求“化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”。预计未来或将出台更多措施及资金扶持手段，缓释地方政府化解债务压力，使得地方拥有更多融资空间来保就业、增税收及促进经济发展，腾出更多精力来布局新质生产力。

财政部表态之后，地方政府也在积极努力准备，为“全面落实国家一揽子增量政策”而提前储备相应项目、制定行动预案以及统计相应的债务数据。

2024年10月25日，江西省人民政府印发《关于全面落实国家一揽子增量政策 推动全省经济持续回升向好的若干措施》的通知，在“积极化解债务风险”章节中，省政府要求：“积极争取中央较大规模债务限额置换存量隐性债务支持，指导设区市、县（市、区）调整化债资金来源。落实防范化解地方债务风险‘1+9’实施方案，加快推进设区市、县（市、区）‘1+N’化债方案落地实施。加快推动融资平台隐性债务清零和有序退出。”

2024年10月26日，河南省财政厅党组成员、副厅长刘翔煜在回复记者提问时表示：“省财政将密切跟踪中央动向，做好我省行动预案，创新机制、优化效能，细化工作措施、强化政策协同，确保中央增量政策正式出台后第一时间在我省落地落实。同时持续做好与财政部汇报衔接，为我省争取更多债务限额、转移支付和政策红利。积极稳妥防范化解债务风险。用足用好中央较大规模置换存量隐性债务的政策机遇，严格执行河南省地方债务风险防范化解‘1+7’方案，统筹全省各类资金资产资源，推动隐性债务逐步化减、融资平台数量和债务规模逐年压降，有力有序有效推动地方债务风险化解。”

稳定经济的一系列政策措施，需要来自国家各个部门及大型银行的资金支持与政策扶持。一般而言，这些资金与政策涵盖了地方政府债券、增发国债、超长期国债、中央预算内资金、财税优惠政策、政策型银行贷款、国有大型商业银行“银团”贷款；其中，地方政府债券包括了“新增专项债”与“再融资债券”，最近一年以来，它们对于化债地方政府存量债务有重要帮助。

而近期，为了与财政部做好积极沟通与顺利衔接，地方政府也在抓紧统计与上报相应的“地方债务数据”。2024年10月29日，第一财经报道了《地方争取隐性债务置换额度，专家预计向负担重的地方倾斜》文章，其中提到：“一位西部地方财政人士也告诉第一财经，当地近日正抓紧上报最新的全口径债务数据，为争取即将出台的中央较大规模债务限额置换存量隐性债务做准备。”

“全口径债务”实际上来源于财政部所提的“建立全口径地方债务监测机制”。2024年9月14日，财政部发布了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，其中提到：“防范化解地方政府债务风险。加强融资需求端和供给端管控，阻断新增隐性债务路径。建立全口径地方债务监测机制，加强跨部门数据信息共享应用，坚决遏制化债不实和新增隐性债务。”

“全口径地方债务”需要各个部门一起共享数据，才能建立健全该监测机制。一般而言，“全口径地方债务”至少包括了地方政府隐性债务、经营性债务、拖欠工程款及其他“应付而未付”款项，具体债务种类又以银行贷款、债券、非标准化债权资（简称“非标”）等为主要，而广义的“非标”又包括了信托、融资租赁、定融、商票、保理及拆借等，其债务数据信息来源于多个渠道，其数据规模较大、更新速度较快，跨部门收集数据信息难度较大。

但是，根据上述财政部的报告，通过跨部门的数据信息共享应用，“全口径地方债务”的监测机制已经建立了，后续仍然需要不断更新数据，从而达到遏制新增隐性债务的目标，也能对于“化债不实”现象进行严格督查与及时遏止，有利于财政部掌握全国各级地方政府的实际债务数据与最新债务情况。

在上述国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，蓝佛安部长也表示：“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。”

2018年，财政部就已经建立了“政府债务信息平台”，而目前又已经初步建立了“全口径地方债务监测机制”，且还在不断更新“全口径债务数据”（根据第一财经的上述报道），这些都将对后续国家及财政部推出更多化解债务的增量政策与较大规模资金，奠定了重要的数据信息基础，后续须密切跟踪。

2.2 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实或已经发行完毕，相应项目实施进度也在加快，形成了一定的实物工作量，对完成全年经济社会发展预期目标有较大的推动作用。

三中全会及9月底中央政治局会议之后，央行、金融监管总局、证监会、发改委、财政部、工信部、住建部等国家各部委已经相继发布了“一揽子增量政策”，努力刺激经济、复苏产业及拉动内需，且这些政策力度引起了资本市场的持续波动，未来须密切关注2024年11月上旬十四届全国人大常委会第十二次会议是否会对于财政赤字相关议案进行表决，也须持续关注利率债出现短期估值波动及对于信用债估值的影响。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级政府拥有较强的资源协调能力与资金分配权力，对于地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债与信用债的估值波动风险，这些重要“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够存量债券规模的交易灵活性，预计这些省市的中高等级平台债券的估值回落速度或将较快，可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年，不宜久期过长，以防范近期利率债与信用债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在3年之内，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，尤其是国家即将出台化解地方政府债务的“一揽子增量政策”，以及“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的实施规模与出台时间，或有利于上述省份争取更多特殊再融资债券、特殊专项债、特别国债、转移支付及中央预算内资金，以缓解本省财政的预算支出压力及化解政府隐性债务。

下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，其高等级平台债券的估值或将持续修复与回落，后续须密切关注。

03

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《信用下沉，久期回落—公募基金2024Q3季报解读》

对外发布时间：2024年11月3日

证券分析师：徐亮

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证券分析师：梁克淳

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证券分析师：胡君

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