中短期城投债再逢利好

2024年10月8日，国务院新闻办公室举行了新闻发布会，由国家发展改革委主任郑栅洁介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况。紧接着在10月12日，国新办再次举行了新闻发布会，由财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，其中蓝部长提到，“‘一揽子增量政策’的实施是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。这等强有力的表述凸显了国家化债的坚定决心，相关政策力度的升级也将利好城投债市场，进一步缓释城投标债和非标债务的风险。

1.1 中短期、中低资质城投债受益明显

10月8日“一揽子增量政策”提出的当周，城投债整体的换手率较节前明显提升，周度换手率从节前的1.93%提升至节后第一周的2.40%，并在10月18日当周延续较高的换手率，达到2.40%。

从剩余期限来看，2Y以内城投债的周度换手率明显提升，均达到年内换手率最高点，市场信心在利好政策下提振明显。截至10月25日，市场情绪开始回归平淡，各个期限的周度换手率有所下降，但3Y以内和4.5-5Y城投债的换手率处于相对较高的水平。

从隐含评级来看，AA及以下品种的周度换手率较节前明显提升，市场对低资质品种的风险偏好有所上升。具体来看，AA品种的周度换手率由10月11日当周的2.30%提升至10月18日当周的2.59%，AA(2)品种换手率从2.69%进一步提升至2.72%，两个品种在10月18日当周的换手率均达到年度周度换手率的最高值，说明市场风险偏好提升，通过下沉资质来获取更高的收益。

从收益率下行幅度来看，中短期限、中低资质的调整幅度更大，但尚未调整到位，后续仍有下行空间。受到权益市场调整的影响，9月末到10月初债市阶段性冲高，城投债跟着调整到8月份以来的高点。10月12日“一揽子增量政策”具体举措公布后，各期限各等级的城投债收益率大幅下行，从隐含评级来看，10月18日AA及以下品种的收益率均较10月11日的收益率下行25BP以上，AA+及以上的品种下行幅度在12bp-19BP之间；从剩余期限来看，3Y以内的城投债在10月18日的收益率较前一周大幅下行了30BP以上，期限越短的城投债调整幅度越大。

从21日开始，或是受到近期财政预期和权益波动的影响，城投债收益率开始回升，其中4Y以上的收益率周度调整超10BP，考虑到广谱利率下调的基本逻辑仍在，城投债后续仍有一定的下行空间，这种短期调整的机会是较好的配置时点。

1.2 建议优先关注3年期以内的城投债

在“一揽子化债”的政策背景下，城投债新增融资受限，净供给量持续收缩，高收益区间的城投债快速减少，而当前化债政策的再加码无疑将会进一步加剧“资产荒”现象，预计将推动城投债收益率中枢的进一步下行。今年8月份以来，债市经历了两轮较为明显的调整，城投债的信用利差在调整中有所走阔，截至2024年10月25日2-5Y/AA+城投债信用利差均走阔至年内90%以上的历史分位水平，同资质1Y品种则位于年内65%的历史分位水平，配置空间再度打开。因此在当前城投债震荡调整阶段，建议逢高进行配置。

当前估值收益率3%以上的城投债主要分布在山东、四川、贵州和重庆，存续规模均在1000亿元以上，这四个地方收益率在3%以上城投债的存续规模合计占全国的比重超50%，收益挖掘空间较大，但需结合辖区环境和主体资质进行综合考虑。其他高收益城投债存续规模在百亿元以上的省份，建议优先考虑3年期以内的城投债，可结合主体信用情况适当下沉资质。具体来说：

（1）对于区域环境相对较好的区域如江苏、浙江等地，3%以上城投债的存续规模较小，可通过适当拉久期比如久期拉长至4-5Y、或下沉资质至AA、AA（2）来增厚收益。

（2）对于区域内出现过负面舆情、整体估值相对较高的区域如山东、四川、贵州和重庆等地，建议结合城投企业的行政级别、所在的具体区域、主体资质进行择券，优先考虑2Y以内的城投债，不建议过度资质下沉。

（3）考虑到当前政策的积极表述，中短期城投债的信用风险相对可控，城投债收益率在3%以上的存续规模较大的其他省份如河南、湖南、江西、陕西、广西、云南等地，建议优先关注3Y以内的城投债，对于非重点省份可适当下沉资质。

2.1新型城镇化战略或将利于三四线城市消化存量商品房

近期，国家各部委相继出台“一揽子增量政策”，其中对于新型城镇化的相关增量政策，预计或将成为地方政府稳定本地经济、促进就业增长的重要抓手，也可能对于化解三四线城市“已建未售”存量商品房有长期裨益效果。

2024年7月31日，国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》（国发〔2024〕17号）（以下简称“《新型城镇化战略》”），要求统筹新型工业化、新型城镇化和乡村全面振兴，使得农业转移人口落户城市渠道进一步畅通，并将常住人口城镇化率提升至接近70%。

对于“实施新一轮农业转移人口市民化行动”，《新型城镇化战略》要求全面落实城区常住人口300万以下城市取消落户限制要求，全面放宽城区常住人口300万至500万城市落户条件；对于“促进农业转移人口在城镇稳定就业”，则要求实施制造业技能根基工程，重点支持制造业龙头企业、职业院校（含技工院校）面向社会提供培训服务，稳定职业院校面向农业转移人口招生规模，以智能制造等新兴产业和家政服务等用工紧缺行业需求为牵引，实施职业教育产教融合赋能提升行动。

而对于“城镇化潜力较大的集中片区”，《新型城镇化战略》提出了以“冀中南、皖北、鲁西南、豫东南、湘西南、粤西、川东等”为核心重点，要求在协调推进新型工业化城镇化方面加快突破，构建产业梯度布局、人口就近就业、大中小城市协调发展的良性互动格局。

《新型城镇化战略》公布之后，关于该战略行动涉及的农业转移人口规模与落地资金，市场有较高期待。终于在2024年10月8日的国家发展改革委新闻发布会中，更多细节措施予以公布。

在发改委参与的本次国务院新闻办新闻发布会中，国家发改委副主任郑备提出了四大重点任务：

（1）一是在实施新一轮农业转移人口市民化行动方面，我们聚焦破除1.7亿多进城农民工及其随迁家属市民化过程中的堵点卡点，针对大城市落户难问题，重点加快推动城区常住人口300万以上城市放开放宽落户条件，全面设立街道社区公共户口，完善租房落户政策；针对农业转移人口最关心的教育、医疗等问题，加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。

（2）二是在实施潜力地区城镇化水平提升行动方面，我们聚焦解决县城综合承载能力不足、产业基础薄弱等问题，通过地方政府专项债券、政策性银行中长期贷款等积极支持，加快县城基础设施和产业配套设施建设，推进中西部地区与东部地区的产业对接合作，促进一批重大项目落地实施。

（3）三是在实施现代化都市圈培育行动方面，我们聚焦打通城际交通“断头路”“瓶颈路”，加强地方政府专项债券等资金支持，建设一批市域（郊）铁路、城际铁路和城市快速路，加快形成通勤圈、产业圈、生活圈，提高同城化发展水平。

（4）四是在实施城市安全韧性水平提升行动方面，我们聚焦消除城市建设运行中的风险隐患，重点开展地下管网等“里子”工程建设，提前安排明年的投资项目计划，大力实施城市生命线安全工程，加快完善防洪排涝工程等体系，尽快补齐城市安全韧性短板。

针对“1.7亿多有潜在进城需求的农民工及其随迁家属”，他们愿意进城的主要考量因素是教育与医疗，以及足够完善的租房落户政策及相应社会保险政策。其次，以靠近农村的县城为核心，集中力量解决现有县城的基础设施、产业就业等问题；再次，打通县城与地级城市的交通枢纽，尤其是城际交通的“断头路”与“瓶颈路”，以及能够快速通勤的“市域（郊）铁路、城际铁路和城市快速路”，从而使得县城与地级市之间能够形成畅通融合的产业圈与生活圈，让新进城居民逐步适应县城、市郊及地级市的工作节奏与生活状态。

针对现有地级城市的基础设施情况，多数城市的市政工程、产业园区已较为完善或饱和，虽然可改进空间尚存，但增量改进空间有限，使得城市的“软实力”与“人性化的民生配套设施”成为下一步重点，因此发改委安排了重点开展地下管网、防洪排涝工程等“里子”工程建设，逐步补齐城市安全韧性短板。

发改委的上述措施，有逻辑而次第清晰，又有超长期特别国债、地方政府专项债券、政策性银行中长期贷款的资金安排，具有较强的可操作性。

根据今年初上海易居研究院发布的《百城住宅库存报告》，全国百城库存去化周期（即存销比）达25个月，属于2010年有数据监测以来的最高值，也是全国百城库存去化周期历史上首次突破两年，其中，一、二、三四线的新建商品住宅存销比分别为18个月、21.4个月和32.8个月。

对此现象及部分城市情况，易居研究院研究总监严跃进还表示：“这些城市并不是房子造的特别多，库存问题的解决并不在于库存本身的规模，而在是市场需求比较差。要促进数据回归正常，就要在需求上做文章。比如说导入一些人口，作为省会城市的西宁，城镇化的过程中是有文章可做的。”

上述报道及研究表明，房地产市场的需求端政策落地效果，应该与城镇化和人口导入为核心。本次《新型城镇化战略》及发改委提出的政策细节，以五年为战略规划的实施周期，若能有效实施，尤其是“1.7亿多进城农民工及其随迁家属”的市民化过程，将是化解三四五线城市“已建未售”商品房的关键之举。

而对于一线城市与热门二线城市的“已建未售”商品房，央行、财政部及住建部皆在近期新闻发布会中公布了较为明确的政策细节。

2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻办新闻发布会中表示：“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房，这是房地产市场去库存的一项重要举措。为进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，我们将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%。”

2024年10月12日，财政部副部长王东伟在国务院新闻办新闻发布会中表示：“用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房，刚才蓝部长、廖岷副部长都讲到了这一点，支持房地产市场健康发展。”

而在2024年10月17日，住房城乡建设部部长倪虹在国务院新闻办新闻发布会又表示：“通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。据有关调查，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套，那么从全国其他城市来看，这个量还会很大，也可以说，其他城市也有改造的需求。这次主要采取货币化安置的方式，更有利于群众根据自己的意愿和需要来选择合适的房子，减少或者不用在外过渡，能够直接搬入新居。同时，也有利于消化存量商品房。”

央行的“保障性住房再贷款政策”、财政部的“专项债券”以及住建部的“货币化安置”等方式和手段，彰显了国家各部委皆能齐心勠力而协调一致，完全符合国务院倡导的“增强宏观政策取向一致性，强化政策协同提升实施效果”，在各自部门职责范围内进行政策制定与协调规划，有利于一线城市与热门二线城市持续消化存量商品房，逐步解决房地产领域的各类风险。

2024年10月12日，《中共中央 国务院关于深化产业工人队伍建设改革的意见》正式公布，其主要目标是：产业工人综合素质明显提升，大国工匠、高技能人才不断涌现，知识型技能型创新型产业工人队伍不断壮大；力争到2035年，培养造就2000名左右大国工匠、10000名左右省级工匠、50000名左右市级工匠。

该文件有九章合计二十七节内容，其中部分内容与上述《新型城镇化战略》形成了相互对应、取向一致的政策效果。

其中，在“适应新型工业化发展需求，完善产业工人技能形成体系”章节，该文件提出要推动现代职业教育高质量发展，加快构建职普融通、产教融合的职业教育体系；加大复合型技术技能人才培养力度；落实企业培养产业工人的责任。

在后续其他章节中，该文件要求提高产业工人经济收入，稳定制造业产业工人队伍，吸引更多青年加入产业工人队伍。

值得注意是该文件的第二十四节内容：“把农民工培养成高素质现代产业工人。围绕产业转型升级，加强对农民工的技能培训，广泛实施求学圆梦行动。促进农民工融入城市，进一步放开放宽城市落户政策，促进进城农民工平等享有城镇基本公共服务。加大公益法律服务惠及农民工力度，保障合法权益，促进稳定就业。”

上述章节内容，皆与前述《新型城镇化战略》提到的“实施制造业技能根基工程”、“重点支持制造业龙头企业、职业院校（含技工院校）面向社会提供培训服务”、“稳定职业院校面向农业转移人口招生规模”、“实施职业教育产教融合赋能提升行动”等内容，形成了较好的政策协调配合效应，预计或将对发改委所提“1.7亿多进城农民工及其随迁家属市民化过程”有较好的细节补充；而长期来看，亦或将对三四五线城市消化存量商品房带来较好裨益效果。

2.2 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实或已经发行完毕，相应项目实施进度也在加快，形成了一定的实物工作量，对完成全年经济社会发展预期目标有较大的推动作用。

三中全会及9月底中央政治局会议之后，央行、金融监管总局、证监会、发改委、财政部、工信部、住建部等国家各部委已经相继发布了“一揽子增量政策”，努力刺激经济、复苏产业及拉动内需，且这些政策力度引起了资本市场的持续波动，未来须密切关注2024年11月上旬十四届全国人大常委会第十二次会议是否会对于财政赤字相关议案进行表决，也须持续关注利率债出现短期估值波动及对于信用债估值的影响。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级政府拥有较强的资源协调能力与资金分配权力，对于地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债与信用债的估值波动风险，这些重要“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够存量债券规模的交易灵活性，预计这些省市的中高等级平台债券的估值回落速度或将较快，可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年，不宜久期过长，以防范近期利率债与信用债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在3年之内，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，尤其是国家即将出台化解地方政府债务的“一揽子增量政策”，以及“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”的实施规模与出台时间，或有利于上述省份争取更多特殊再融资债券、特殊专项债、特别国债、转移支付及中央预算内资金，以缓解本省财政的预算支出压力及化解政府隐性债务。

下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，其高等级平台债券的估值或将持续修复与回落，后续须密切关注。

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《中短期城投债再逢利好》

对外发布时间：2024年10月27日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

证券分析师：梁克淳

资格编号：S0210524060002

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证券分析师：胡君

资格编号：S0210524040005

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