创新品种产业债配置空间提升

文摘   2024-09-16 22:37   广东  

//  核心结论  //

创新品种产业债配置空间提升
从近年发债情况来看,科创票据和科创债等创新品种债集中在煤炭、有色、电力等行业。整体来看,创新品种产业债配置空间提升,可重点关注以下几个方面:
第一,关注过往经营发展稳扎稳打、在细分产业链中有独特优势的科技创新类企业;
第二,关注政府支持力度大、银行融资渠道通畅的科创类长久期债券,一般为央国企;
第三,关注传统行业转型发展新型产业且具有明显成本和销售优势的企业。以煤炭为例,煤炭行业是新旧动能转换的重要标本行业,与煤炭相关的焦煤是地产链重要组成部分,受地产行业新开工数量大幅下降影响较多,以动力煤为主的火力发电,是国内能源重要支撑,相对来说需求面更加稳固。对煤炭公司发的科创绿色债,正契合了新旧动能转换的主题,尤其是最近做的一系列能源政策改革,要求火电企业配套绿电政策等。考虑到这方面的政策加持,未来这部分重要煤炭国央企的主体地位会很显著,可以考虑有一部分的信用下沉。
产业债观点
“非银行金融机构”助力地方产业设备更新与增量融资:国家金融监督管理总局发布《关于促进非银行金融机构 支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动的通知》,要求金融租赁公司、企业集团财务公司、消费金融公司、汽车金融公司、经营汽车金融业务的财务公司等“非银行金融机构”,重点参与本次以旧换新行动。重点行业的设备更新与“节能降碳改造”、“新质生产力”是密切相关的,能够使得传统的“三高”企业积极转型为绿色低碳的环保型企业,从银行到国家部委,再到“非银行金融机构”,都能形成较大助力,且设备更新规模可达数万亿元,增长势头也较为快速。
可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市,以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重,尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市。可以选择在期限2-3年,不宜久期过长,以防范近期利率债大幅波动对估值的冲击。例如,山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县,具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持,主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西,但是,晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁,依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景,且债务率也相对不高,也值得重点关注。
金融债观点
本周各金融债品种的收益率出现分化,但信用利差均较上周走阔。具体来看,银行二级资本债、券商短融、券商非永续次级债、券商永续债的平均收益率延续上周的上行趋势,但仍位于历史较低分位水平,尚未调整到位,对于配置盘来说仍建议继续等待合适的进场机会。目前股份行二永债和其商金债的品种利差分别为16.5BP和11.37BP,仍有一定的票息优势,对于流动性有较高要求的投资者可适当进行关注。
中资美元债观点
中资美元债当前位置具有较高配置价值。择券角度,可从票息角度择券,重点关注城投和金融债;或等待降息临近提前布局。
风险提示行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

//  报告正文  //

01

产业债配置空间提升
围绕今年的政府工作,政府工作报告提出了十大任务,其中“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”列首位,与我国产业格局大而不强的现状相匹配,发展新质生产力已成了亟待解决的重要任务。目前过剩产能相关债券存量规模大,对企业方来说,未来如何发展新质生产力、实现新旧动能转换是重要课题,一方面为自身经营谋出路,另一方面也符合国家政策导向、获取增量的金融资源支持。
整体来看,传统与地产相关的产业链面临过剩问题,如钢铁、建筑、黑色,过往占据GDP比例过高,短期内需要面临产能出清过程以适应行业需求下滑,整体行业进行产需再平衡。预计后续过剩产能存续债难以大幅增长,由于规模效应、部分行业发债集中度会越来越高。
在十四届全国人大二次会议记者会上,央行行长潘功胜在记者会上表示“约束对产能过剩行业的融资供给,更有针对性地满足合理的消费融资需求,着力提升资金的使用效率”。整体来看,传统行业企业整体融资可能会受到客观因素的制约,但有望通过设立或参与新质生产力方向的项目来获取新增融资,如科创票据或科创债等,从而实现新增资金。
具体来看科创票据和科创债:22年5月,中国银行间市场交易商协会宣布将科创类融资产品工具箱升级为科创票据,加强对科创企业或科创用途的服务与支持。根据交易商协会的通知,科创票据是指科技创新企业发行或募集资金用于科技创新领域的债务融资工具,即科创主体类和科创用途类科创票据。其中科技创新企业需具有相应科技创新称号,用途类科创票据要求募集资金中50%以上用于支持科技创新发展。
据公开信息显示,交易商协会推出科创票据一年多以来,共支持144家企业发行科创票据398只,规模3418亿元,其中,三一集团、吉利控股、红豆集团、恒力集团等20家民营企业发行科创票据77只525.2亿元,占比15.37%。
除了科创票据,科创债是指发行主体为科技创新领域相关企业或者募集资金主要用于科技创新领域的公司债券。2021年3月,沪深交易所启动科技创新公司债券(简称“科创债”)试点工作,在创新创业公司债券(简称“双创债”)框架下,引导优质企业发行科创用途公司债券。此后多个监管文件都在引导行业发行科创债。
从近年发债情况来看,科创票据和科创债集中在煤炭、有色、电力等行业,如下表所示,冀中能源集团为典型的煤炭企业,近年发行较多科创票据,与其积极参与化工新材料、新能源转型有关,为自身获取了增量资金。
国企当中,如23年12月,苏州创新投资集团有限公司第一期科技创新公司债券日前在上海证券交易所成功簿记发行。本次科创债获批总规模30亿元,首期3亿元,期限3年,发行利率为2.90%。公司作为苏州市属创新投资平台,控股股东为苏州国发集团,实控人为苏州市财政局,股东背景较强,政府支持力度大。
民企当中,如24年6月,通威股份宣布,公司完成2024年度第四期绿色中期票据(科创票据)发行,发行总额为5亿元,期限三年,发行利率为2.38%。此前,通威股份分别于今年2月、3月、4月发行2024年度第一、二、三期绿色中期票据(科创票据,每期票据金额均为5亿元,期限为2+1年,发行利率逐期下降,分别是2.7%、2.6%和2.55%。 
以及24年6月11日,南山集团有限公司发布2024年度第二期超短期融资券(科创票据)的发行情况公告。公司为集体所有制企业,是烟台市第二大企业,税收占龙口市三分之一,重要性较高;公司具有较为完整的铝产业链,行业地位较为突出。
投资策略方面,可重点关注以下几个方面:
第一, 关注过往经营发展稳扎稳打、在细分产业链中有独特优势的科技创新类企业;
第二, 关注政府支持力度大、银行融资渠道通畅的科创类长久期债券,一般为央国企;
第三, 关注传统行业转型发展新型产业且具有明显成本和销售优势的企业。以煤炭为例,煤炭行业是新旧动能转换的重要标本行业,与煤炭相关的焦煤是地产链重要组成部分,受地产行业新开工数量大幅下降影响较多,以动力煤为主的火力发电,是国内能源重要支撑,相对来说需求面更加稳固。对煤炭公司发的科创绿色债,正契合了新旧动能转换的主题,尤其是最近做的一系列能源政策改革,要求火电企业配套绿电政策等。考虑到这方面的政策加持,未来这部分重要煤炭国央企的主体地位会很显著,可以考虑有一部分的信用下沉。

02

城投债周度观点
2.1 “非银行金融机构”助力地方产业设备更新与增量融资
2024年9月14日,国家金融监督管理总局发布《关于促进非银行金融机构 支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动的通知》(以下简称“《通知》”),要求金融租赁公司、企业集团财务公司、消费金融公司、汽车金融公司、经营汽车金融业务的财务公司等“非银行金融机构”,重点参与本次大规模设备更新和消费品以旧换新行动(以下简称“两新”行动)。
本次《通知》重点提到了“加强贯通融合”原则:“非银机构要主动加强与地方党委政府的沟通,用好用足各地具体实施方案中关于税收、补贴等支持政策和保障措施。”
而在“发挥财务公司特色功能”章节,《通知》也要求:“鼓励企业集团财务公司主动对接集团客户设备更新和技术改造需求,深耕贴近产业的先天优势,围绕助力企业集团新型工业化,以节能降碳、超低排放、安全生产、数字化转型、智能化升级为重要方向,聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业。”
主动与地方党委政府沟通,主动对接集团客户需求,尤其需要深挖客户需求,特别是在“生产设备、用能设备、发输电设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农机械、教育文旅医疗设备更新和技术改造等”方面,进行设备更新,预计或将带来较大规模的融资规模与投资效果,为制造型企业与地方经济带来更多增量发展机遇。
此前在2024年3月7日,国务院发布了关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知(国发〔2024〕7号),要求银行机构对于制造业中长期贷款投放、绿色信贷、汽车贷款等领域给予金融支持。随后,在2024年7月24日,国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》(发改环资〔2024〕1104号),提出统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金,加力支持“两新”行动。
“两新”行动持续了半年,从年初银行机构积极参与,到发改委、财政部加入,再到本次《通知》要求“非银行金融机构”也参与进来,共同促进地方企业进行设备及消费品的“以旧换新”,具有深远影响。
2024年4月11日,在国务院新闻办举行的国务院政策例行吹风会上,根据发改委公布的数据,目前全社会设备存量资产净值约39.3万亿元,其中工业设备存量资产大概为28万亿元;工信部则表示,2023年全国工业领域设备投资规模达4.4万亿元,同比增长8.7%,占全社会设备投资的70%以上。
而在上述三个文件通知中,都提到了对于“钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业”设备更新的支持力度,尤其是设备更新之后,要达到“节能降碳、超低排放”效果。一直以来,高污染、高耗能、高排放的“三高”企业,虽然承担了保就业、保增长、保税收的经济发展重任,但是这些“三高”企业对生态环境与居民生活都带来了不少负面影响。在维持就业与增长的前提下,有必要对其技术工艺与生产设备进行更新换代,而“节能降碳、超低排放”是最基础的要求,确保经济发展与生态建设都能达到平衡。
2024年9月12日,习近平总书记在甘肃省兰州市主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会并发表重要讲话,其中谈到,要“推动重点行业节能降碳改造和设备更新,壮大战略性新兴产业、先进制造业集群,因地制宜发展新质生产力”。
由此可见,上述重点行业的设备更新与“节能降碳改造”、“新质生产力”是密切相关的,技术改造非常重要,能够使得传统的“三高”企业积极转型为绿色低碳的环保型企业,这个过程需要较多财政与金融上的支持,从银行到国家部委,再到本次《通知》所提到的“非银行金融机构”,都能形成较大助力,且设备更新规模可达数万亿元,增长势头也较为快速。
一直以来,各省市的地方国有企业,都拥有规模适中、数量不等的“金融租赁公司、企业集团财务公司、消费金融公司、汽车金融公司、经营汽车金融业务的财务公司”,且多分布在省级国企或省会级国企,综合实力较强。本次《通知》要求非银机构“主动与地方党委政府沟通,主动对接集团客户需求,尤其需要深挖客户需求”,使得各省的各个地级市,都可以积极行动起来,根据所在区域重点行业的企业设备更新情况与消费品换置需求,主动与省级/省会级国企的非银公司进行对接,从而达到“贯通融合”的效果,也能快速拉动市县级产业的设备投资规模,为地方经济提供增量助力。
不仅如此,在过去半年的“两新”行动中,地方政府及相应金融机构积极实践与主动反馈,认为可根据地方产业与消费的特殊情况来适当扩大“两新”的应用领域与范围,也获得了国家的支持,形成了较好的良性互动与正向反馈。
2024年9月10日,在第十四届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议上,财政部部长蓝佛安在《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中就指出:“综合运用多种财税政策工具,加力支持实施推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动。将设备更新支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域,提高设备更新贷款财政贴息比例,加大节能节水、环境保护、安全生产专用设备税收优惠力度。”
“能源电力、老旧电梯、节能节水、环境保护、安全生产专用设备”等设备的老化现象,在部分省市区县具有普遍性,尤其是部分小区里的“老旧电梯”,更是具有安全隐患而急需更换。而在与能源电力、安全生产专用设备领域,各省市早已出现落后的煤电机组、老旧变电站/输电线路、小容量风电机组、老旧光伏电站设备、老旧水电设备机组、质保到期的清洁取暖设备、低效失效充电桩等,亟待更新与置换,其“以旧换新”需求较为强烈,国家财政、超长期特别国债、省级银行与非银机构的可支持空间是比较大的,预计未来或将对地方产业及其相应企业带来较多与设备相关的投融资需求。
2.2 投资建议
近期,超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实,尤其是各省市一般债与专项债的发行速度陡增;三中全会已经召开,目前各部委正在陆续出台相关政策以刺激经济、发展产业及拉动内需。与此同时,8月份宏观经济数据陆续发布,未来需要密切关注国家提供增量政策助力经济发展的可能性,也需要关注央行在国债市场进一步操作的可能性,以及信用债市场的信用利差扩大现象、估值波动现象是否进一步持续。
鉴于上述情况,建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类:
第一,可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”,其省级、地级市与区县级平台皆较稳健,以经济基本面作为拉长久期的核心权重,可适当拉长久期至3-5年,例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。
基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则,省级对地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债估值波动风险,这些重要的“经济大省”仍会具备较强融资能力,以及具备足够债券存量规模的交易灵活性,其地级市、区县级平台可以适当关注。
第二,可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市,以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重,尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年,不宜久期过长,以防范近期利率债大幅波动对估值的冲击。
例如,山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县,具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持,主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西,但是,晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁,依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景,且债务率也相对不高,也值得重点关注。
又如,湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区,尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域,预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”,其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州,并且中国(湖南)自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州;再次,“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县,或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。
再如,四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”,自西南向东北方向,包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带,可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”,自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带,属于“西部陆海新通道(昆明-成都-重庆-贵阳)”的核心动力点,未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力,且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债,可重点关注。
特别要注意的是,对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县,主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级,它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如,发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县,包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江,也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划的区域,仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。
在重庆,与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县,包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区,中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川,东部的长寿、涪陵与万州,南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔,其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大,可重点关注。
在陕西,“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心,向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡,向东北方向拓展至临潼、富平与渭南,向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区,以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”,获得省级与省会政府的支持力度都比较大,可重点关注。
而在河南,以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴,即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市,城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势,并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群,包括了北部的新乡、焦作,西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡,东部的开封、兰考、商丘,南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳,上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。
与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”,即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市,以及崇左与玉林等2个东西轴心城市,形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。
江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”,将会对沿线城市有所裨益,自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。
上述城市,或承担国家级重大战略项目,或成为省级的物流枢纽与产业集群城市,或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群,或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业,或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。
由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制,仍与省级政府密切相关,因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此,上述城市的城投平台债券期限,可以选择在2年左右,不宜久期过长,以防范利率债大幅波动对估值的冲击。
第三,可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域,以化债政策作为短久期的核心权重,可以考虑久期在1-2年,如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市,其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。
近期,国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目,或有利于它们争取更多专项债、中央预算内资金、转移支付,缓解本省的资金支出压力。下一阶段,在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后,上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模,后续须密切关注。

03

金融债和中资美元债周度观点
3.1 金融债
本周各金融债品种的收益率出现分化,但信用利差均较上周走阔。具体来看,银行二级资本债、券商短融、券商非永续次级债、券商永续债的平均收益率延续上周的上行趋势,但仍位于历史较低分位水平,尚未调整到位,对于配置盘来说仍建议继续等待合适的进场机会。
商业银行债券方面,商金债的平均估值收益率较上周进一步收窄,整体下行幅度在2BP以上;永续债也呈现估值下行的情况,但下行幅度较小;二级资本债的收益率变动较大,较上周反弹了0.89BP左右。信用利差方面,城农商行的走阔幅度最大,较上周走阔了2.50BP以上。目前股份行二永债和其商金债的品种利差分别为16.5BP和11.37BP,仍有一定的票息优势,对于流动性有较高要求的投资者可适当进行关注。
从城农商行成交热度来看,本周大多省份的二永债成交热度有所上升,除浙江之外其他省份周度新增规模不大。最近四周城农商行二永债成交规模在百亿元以上的省份有浙江、江苏、广东和四川,除此之外,上海、山东、北京、河南、安徽、河北和天津近一个月的成交规模在50亿元以上,可结合银行主体资质,关注上述区域估值较高且流动性相对较好的债券。
证券公司金融债方面,目前收益率仍处于历史低位水平,可适当拉长久期至3-5年期以博取较高收益,收益率均值均在2.10%以上。普通债方面可保持关注3-5Y的AA+品种,以及5年期以上AAA品种;次级债品种方面可关注3-5Y的AAA和AA+品种,当前平均收益率在2.10%以上。
保险公司金融债方面,永续债的性价比相对较高,可进行适当关注。非永续次级债方面,1-3年期的收益率均值均在2.10%以上,建议结合主体资质进行择券。
3.2 中资美元债
中资美元债当前位置具有较高配置价值。择券角度,可从票息角度择券,重点关注城投和金融债;或等待降息临近提前布局。
04
一级市场跟踪
05
二级市场观察
5.1 二级成交的“量”
5.2 二级成交的“价”

06

风险提示
行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。



 报告信息

证券研究报告:《创新品种产业债配置空间提升》
对外发布时间:2024年9月16日
证券分析师:徐亮
资格编号:S0210524040003
邮箱:xl30484@hfzq.com.cn
证券分析师:梁克淳
资格编号:S0210524060002
邮箱:lkc30514@hfzq.com.cn

证券分析师:胡君
资格编号:S0210524040005
邮箱:hj30527@hfzq.com.cn



 分析师简介

徐亮:华福证券研究所所长助理,固定收益首席分析师;著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略,在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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