// 核心结论 //
投资要点：
信用债整体修复不及预期
信用债经过八月中下旬的回调之后收益率几乎都在8月28日达到阶段性顶点，并逐渐进入企稳修复状态，但是下跌之后迎来的并不是市场预期的普涨，不同期限和等级的信用债表现有所分化。
从收益率角度来看，率先修复的是期限较短和等级较高的品种。以中短票为例，从8月28日当天看仅有1年期的AAA和AA+级、5年期AAA级和10年期AAA级收益率是下行的，其余期限和等级中短票收益率仍在上升。但是修复行情仅持续到9月5日，短端收益率受制于同业存单价格，因此9月6日开始再次窄幅上行。
从信用利差角度来看，经过9月初第一周的修复、9月9日-9月13日当周利差再度出现分化走阔。其中低等级超长信用债走阔幅度较大，7年期和10年期AA级中短票当周分别走阔7.87bp和11.61bp，流动性相对较低的超长信用债可能仍存有一定风险。中短端表现明显更好，尤其是中低等级的银行普通债和中高等级永续债，在当周信用利差保持了罕见收窄态势。
流动性修复情况
从成交情况来看，信用债整体成交规模基本已经与调整前规模相差不大，但是具体成交情况与之前出现差别。
（1）成交期限集中在中短端，长端信用债成交规模已经大幅低于8月平均水平。一方面是因为8月回调过程中长端流动性表现欠佳、成交低迷；另一方面也是因为回调之后短端性价比凸显，更受市场欢迎，因此信用债中成交多基本是期限在3年以内的券。
（2）低估值成交比例不高，且基本都是围绕估值左右成交、交易情绪并不积极。自8月下旬信用债调整以来，低估值成交占比就逐渐下降，虽然在9月13日当周占比回升到了38.6%左右、略高于9月6日当周的26.5%，体现出交易情绪有所缓和。但是低估值成交比例中有超90%的成交收益率仅低于估值10bp以内，与年初80%左右的比例相比明显较高，交易情绪并没有恢复到之前的状态。
（3）交易集中在中高等级债券，市场避险情绪仍存。分不同评级来看，信用债中近两周AAA+及AAA债券成交比例在抬升，9月13日当周AA级及以下中低等级成交规模占比仅有52.5%，在今年属于较低水平。金融债表现类似，近三周AA及以下成交占比维持在8%-9%之间，说明低等级修复情况相对较慢，市场避险情绪仍存。
小结：
整体来看，本轮信用债调整之后的修复速度较慢，之前信用债修复比较快是因为信用利差没有现在这么低，有足够的空间和票息留给债市去修复。当前债市企稳的原因主要也是资金面在央行出手之后略有缓和，市场对赎回压力担忧减弱，但是近期利率债持续下行之下信用债修复速度不及预期，再次出现与利率债背离、利差被动走阔的行情。预计若跨季之后资金面紧张情况得到进一步缓解、理财季节性赎回减少、或是降准降息等政策落地，信用利差收窄幅度和态势才会稳定。
具体看近期投资策略，基于债市机构投资者行为有学习效应，四季度信用债仍有波动调整的风险。而经过前面的分析，我们发现在修复过程中，不同期限等级之间表现分化，目前交易流动性集中在中短端和中高等级品种。考虑到当前1-3Y的各类信用债信用利差近一年历史分位数已达到非常高的水平，配置价值更高、票息较厚，可作为搭配资产进行配置；超长信用债虽然也已经调整出性价比，但是在之前回调中暴露出了流动性明显不足的缺点，因此不建议交易盘在此时间节点继续加仓，因为可能会错过最佳交易时间节点，而对于负债端比较稳定且久期较长的保险等机构来说，或是配置持有的好机会。
政策边际变化，市场风险超预期。
// 报告正文 //
信用债整体修复不及预期
信用债经过八月中下旬的回调之后收益率几乎都在8月28日达到阶段性顶点，并逐渐进入企稳修复状态，但是下跌之后迎来的并不是市场预期的普涨，不同期限和等级的信用债表现有所分化。
从收益率角度来看，率先修复的是期限较短和等级较高的品种。以中短票为例，从8月28日当天看仅有1年期的AAA和AA+级、5年期AAA级和10年期AAA级收益率是下行的，其余期限和等级中短票收益率仍在上升。但是修复行情仅持续到9月5日，短端收益率受制于同业存单价格，因此9月6日开始再次窄幅上行。
从信用利差角度来看，经过9月初第一周的修复、9月9日-9月13日当周利差再度出现分化走阔。其中低等级超长信用债走阔幅度较大，7年期和10年期AA级中短票当周分别走阔7.87bp和11.61bp，流动性相对较低的超长信用债可能仍存有一定风险。中短端表现明显更好，尤其是中低等级的银行普通债和中高等级永续债，在当周信用利差保持了罕见收窄态势。
流动性修复情况
从成交情况来看，信用债整体成交规模基本已经与调整前规模相差不大，但是具体成交情况与之前出现差别。
（1）成交期限集中在中短端，长端信用债成交规模已经大幅低于8月平均水平。一方面是因为8月回调过程中长端流动性表现欠佳、成交低迷；另一方面也是因为回调之后短端性价比凸显，更受市场欢迎，因此信用债中成交多基本是期限在3年以内的券。
（2）低估值成交比例不高，且基本都是围绕估值左右成交、交易情绪并不积极。自8月下旬信用债调整以来，低估值成交占比就逐渐下降，虽然在9月13日当周占比回升到了38.6%左右、略高于9月6日当周的26.5%，体现出交易情绪有所缓和。但是低估值成交比例中有超90%的成交收益率仅低于估值10bp以内，与年初80%左右的比例相比明显较高，交易情绪并没有恢复到之前的状态。
（3）交易集中在中高等级债券，市场避险情绪仍存。分不同评级来看，信用债中近两周AAA+及AAA债券成交比例在抬升，9月13日当周AA级及以下中低等级成交规模占比仅有52.5%，在今年属于较低水平。金融债表现类似，近三周AA及以下成交占比维持在8%-9%之间，说明低等级修复情况相对较慢，市场避险情绪仍存。
小结
整体来看，本轮信用债调整之后的修复速度较慢，之前信用债修复比较快是因为信用利差没有现在这么低，有足够的空间和票息留给债市去修复。当前债市企稳的原因主要也是资金面在央行出手之后略有缓和，市场对赎回压力担忧减弱，但是近期利率债持续下行之下信用债修复速度不及预期，再次出现与利率债背离、利差被动走阔的行情。预计若跨季之后资金面紧张情况得到进一步缓解、理财季节性赎回减少、或是降准降息等政策落地，信用利差收窄幅度和态势才会稳定。
具体看近期投资策略，基于债市机构投资者行为有学习效应，四季度信用债仍有波动调整的风险。而经过前面的分析，我们发现在修复过程中，不同期限等级之间表现分化，目前交易流动性集中在中短端和中高等级品种。考虑到当前1-3Y的各类信用债信用利差近一年历史分位数已达到非常高的水平，配置价值更高、票息较厚，可作为搭配资产进行配置；超长信用债虽然也已经调整出性价比，但是在之前回调中暴露出了流动性明显不足的缺点，因此不建议交易盘在此时间节点继续加仓，因为可能会错过最佳交易时间节点，而对于负债端比较稳定且久期较长的保险等机构来说，或是配置持有的好机会。
信用债的波动相较上半年也或有加大，短期内可保持合理久期，注重组合流动性管理。经济波浪式修复，实体融资需求偏弱，叠加城投严监管，资产荒中短期难逆转。四季度若有调整中期来看仍是买入机会，特别是跨年后，保险银行等开门红后往往带来集中配置力量。
风险提示
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
证券研究报告：《信用利差修复分化，后续怎么看》
对外发布时间：2024年9月18日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：徐曦
邮箱：xx30218@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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