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债市周度回顾

1.1 债市周度观点

从模型整体结论来看，方向模型分化，当前7年期品种相对而言性价比较高，其余品种中，3年品种短期可能有一定的下行空间。总体方向性观测模型中，动量模型于10月8日从看多转为中性，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期存在底部反转上行的走势；情绪指标模型在9月14日发出看空信号。从近期的机构行为来看，保险公司和农商行是长端的主要买入方，而基金和股份行则是主要的卖出方。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有3年和7年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而10年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

1.2 一级市场观测

从一级发行规模来看，10月第一周整体发行量有明显减少，由于此前利率上行过快，地方政府债和同业存单发行量有显著下滑，国债和政金债发行量则下行幅度相对较为有限。

从发行债券的票面利率来看，超长端品种中30年国债发行票面利率在2.19%，低于对应期限的二级市场利率，大部分中长端品种的发行利率也低于二级利率，中短端品种中，3年期和5年期国债的发行利率高于二级利率。

从全场倍数来看，大部分品种的全场倍数有所减少，国债中7年期品种全场倍数最高，达到了2.84倍，地方债中20年期品种的全场倍数相对最高，但整体全场倍数均有所减少。

1.3 二级市场观测

从各品种加权利率及波动幅度来看，本周各品种利率均有所下行，长端下行幅度相对更大，收益率曲线走平。分品种来看，国债整体曲线的下行幅度相对更大， 10年以上品种下行幅度在5BP以上，其余品种中，5年期国开债的下行幅度也相对较大。

从二级市场集中度（最活券成交占比）来看，大部分期限品种的交易集中度出现了一定的下行，其中1年内国债的集中度最低，而10年以上国债的集中度最高。

为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限（1、3、5、7、10年）收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，各品种基准因子系数出现了底部反转的特性，国债的反转幅度相对更大。

分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，本周利率债的斜率因子系数绝对值有所下行，代表市场有明显做平曲线的力量；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，各品种的曲率因子系数有所下行，反映期限选择上市场对于短端品种的关注度有明显降低。

2.1 模型总体结论

从模型整体结论来看，方向模型分化，当前7年期品种相对而言性价比较高，其余品种中，3年品种短期可能有一定的下行空间。总体方向性观测模型中，动量模型于10月8日从看多转为中性，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期存在底部反转上行的走势；情绪指标模型在9月14日发出看空信号。从近期的机构行为来看，保险公司和农商行是长端的主要买入方，而基金和股份行则是主要的卖出方。

目前7年期品种的性价比相对最高，3年品种短期内也可能也会有一定的下行空间。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有3年和7年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而10年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

2.2 DNS模型表现

我们基于国债月度收益率曲线，使用DNS模型以AR2的方式预测1个月后的利率变动，目前的模型结果仍偏多，预测利率（2%）和实际利率（2.14%）的差值为14BP。

2.3 动量模型表现

我们基于10Y国债的macd20（dif20日线）的百日分位数和macd5的反转指标生成日度信号，最后进行先趋势-后反转的判定生成最终信号，最终信号于10月8日从看多转为中性。

我们以各关键期限国债收益率为基础，生成20日的macd指标中的dif线以观测不同期限品种的中期动量表现，接着我们20日macd的百日滚动分位数，与对应期限利率的百日滚动分位数锚定历史上可比的市场状态，取5日类似形态变化后，就可以得到历史可比样本点，我们根据选取出的历史上可比的时间点，就可以得到后市利率不同概率分布下的变动情况。比如历史上可比的时间点共有100个，20个交易日后利率变动的50%分位数为-5BP，20%和80%分位数分别为-10BP和10BP，就可以得出(20,-5)、(20,-10)和（20，10）3个选点，将同概率下的选点连起来即可得到在偏强市场 (20%分位数)、中性市场 (50%分位数)、偏弱市场 (80%分位数)下的后市利率利率走势。

我们以机构期限轮动模型中的赔率序列作为观测各期限品种后市可能演绎路径的依据。目前1年和5年两个期限的赔率均低于1，其余4个期限赔率均高于1，其中7年期品种的赔率最高达到了1.52，为年内37%分位数，3年以及10年以上三个长端品种的赔率也达到了1以上的看多区间。

目前7年期品种的性价比相对最高，3年品种短期内也可能也会有一定的下行空间。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有3年和7年两个品种短期内可能有一定的下行空间，而10年和30年两个品种从后市可能的演绎形态上看可能会有一波上行行情。

2.4 机构净买入行为分析

分机构对不同期限品种的净买入可以有效反映各机构的边际偏好特征，我们首先统计本周各机构对不同期限品种的净买入变化，从净买入增加最多的数个机构和净买入减少最多的数个机构的行为来侧面观测整体市场的偏好变化特征。

从近期的机构行为来看，保险公司和农商行是长端的主要买入方，其中险资更偏好10年以上的国债和地方政府债，而农商行则对10年国债和10年政金债较为偏好，而基金和证券公司则是主要的卖出方，其中基金主要卖出品种为10年政金债和30年国债，而券商则除了这两个品种外，对7年和10年国债也有较大的卖出力度。

我们以不同机构对不同期限券种的净买入为基础，选择在不同市场下表现最好的数个机构行为为基础进行交易跟踪并生成买入卖出信号，信号在9月14日开始转空。

2.5 基金行为分析

我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析，在样本范围上，我们以非定开债券型基金作为基础样本对象，对于分级基金，只选取其中的优先级产品，考虑到利率债持仓占比（国债和政金债合计）大于60%的基金中ETF基金占比过大，我们把持仓占比这一限制剔除，调整了我们利率债基的分析对象。我们跟踪整体的杠杆和久期因子系数表现，整体来看，近期利率债基金的杠杆因子系数呈现边际下行，久期因子系数则反转上行。

2.6 其余量化观测指标表现

30年国债换手率一般能有效反映市场对于利率长端的交易偏好，当前30Y国债换手率边际上行，活跃券池总换手率上行至3.34%，最活券换手率也上行至15.6%左右。

我们基于中债登和上清所数据对全市场杠杆率进行高频跟踪，并考虑基于全市场净融资情况进行日度数据填充，回购品种方面，我们考虑银行间和交易所所有回购品种。本周全市场杠杆率下行至104.4%左右，反映市场的杠杆配置意愿整体较低。

风险提示