债市方向结论

从模型整体结论来看，期限轮动模型对各期限均明显看多，情绪指标模型的看多幅度也相对较高。总体方向性观测模型中，动量模型于10月18日从看多转为看空，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期边际上行；情绪指标模型在10月14日发出看多信号，且近期看多幅度相对较高，目前的看多胜率在70%左右。

分期限观点判断

目前7年期和10年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看除了30年品种在年分位数的角度来看下行空间有限外，其余品种目前均看多，即可以考虑适当拉长组合久期，在7年和10年品种上适当增加配置权重，而30年品种的下行空间可能相对而言具有一定的不稳定性。

 机构行为表现

从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为基金公司、股份行和证券公司，其中基金公司主要在10年国债和政金债上有明显净卖出，而证券公司在10年国债上有明显净卖出行为，股份行在10年政金债上有明显净卖出行为。

风险提示

市场风险超预期，政策边际变化。

从模型整体结论来看，期限轮动模型对各期限均明显看多，情绪指标模型的看多幅度也相对较高。总体方向性观测模型中，动量模型于10月18日从看多转为看空，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期边际上行；情绪指标模型在10月14日发出看多信号，且近期看多幅度相对较高，目前的看多胜率在70%左右。

目前7年期和10年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看除了30年品种在年分位数的角度来看下行空间有限外，其余品种目前均看多，即可以考虑适当拉长组合久期，在7年和10年品种上适当增加配置权重，而30年品种的下行空间可能相对而言具有一定的不稳定性。

从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为基金公司、股份行和证券公司，其中基金公司主要在10年国债和政金债上有明显净卖出，而证券公司在10年国债上有明显净卖出行为，股份行在10年政金债上有明显净卖出行为。

1.2 一级市场观测

从一级发行规模来看，本周各券种整体发行量有明显减少，主要由于国债和地方政府债发行量减少导致。同业存单方面，1年期品种发行量有所增加，3个月品种的发行量有所减少。

从发行债券的票面利率来看，中长端品种中7年国开债发行票面利率在2.64%，相对较高。中短端品种整体发行利率略低于二级利率，其中5年地方政府债发行利率最高，达到了1.88%， 3个月农发债的发行利率相对较低，为1.39%。

从全场倍数来看，大部分品种的全场倍数有所减少，政金债中2年期农发债全场倍数最高，达到了4.37倍，地方债中15年期品种的全场倍数相对最高，达到了23.02倍，整体全场倍数则有一定的下滑。

1.3 二级市场观测

从各品种加权利率及波动幅度来看，本周大部分品种利率震荡下行，国债中3年品种利率下行幅度相对较大，政金债1年左右品种下行幅度相对较大，收益率曲线走陡。分品种来看，国开债整体曲线的下行幅度相对更大，各品种中，1年国开债的下行幅度相对最大，达到了12.71BP。

从二级市场集中度（最活券成交占比）来看，大部分期限品种的交易集中度出现了一定的下行，其中1-3年国开债的集中度最低，而10年以上农发债的集中度最高。

为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限（1、3、5、7、10年）收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，各品种基准因子系数出现了震荡下行的特征。

分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，本周利率债的斜率因子系数绝对值有所上行，代表市场有明显做陡曲线的力量；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，各品种的曲率因子系数有所上行，反映期限选择上市场对于短端品种的关注度有明显增加。

2.1 模型总体结论

从模型整体结论来看，期限轮动模型对各期限均明显看多，情绪指标模型的看多幅度也相对较高。总体方向性观测模型中，动量模型于10月18日从看多转为看空，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期边际上行；情绪指标模型在10月14日发出看多信号，且近期看多幅度相对较高，目前的看多胜率在70%左右。从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为基金公司、股份行和证券公司，其中基金公司主要在10年国债和政金债上有明显净卖出，而证券公司在10年国债上有明显净卖出行为，股份行在10年政金债上有明显净卖出行为。

目前7年期和10年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看除了30年品种在年分位数的角度来看下行空间有限外，其余品种目前均看多，即可以考虑适当拉长组合久期，在7年和10年品种上适当增加配置权重，而30年品种的下行空间可能相对而言具有一定的不稳定性。

2.2 DNS模型表现

我们基于国债月度收益率曲线，使用DNS模型以AR2的方式预测1个月后的利率变动，目前的模型结果仍偏多，预测利率（2.04%）和实际利率（2.14%）的差值为10BP。

2.3 动量模型表现

我们基于10Y国债的macd20（dif20日线）的百日分位数和macd5的反转指标生成日度信号，最后进行先趋势-后反转的判定生成最终信号，由于8月以来整体利率走势表现为震荡状态，与此前的趋势相比下行动能明显转弱，最终信号于10月18日从看多转为看空。

我们以各关键期限国债收益率为基础，生成20日的macd指标中的dif线以观测不同期限品种的中期动量表现，接着我们20日macd的百日滚动分位数，与对应期限利率的百日滚动分位数锚定历史上可比的市场状态，取5日类似形态变化后，就可以得到历史可比样本点，我们根据选取出的历史上可比的时间点，就可以得到后市利率不同概率分布下的变动情况。比如历史上可比的时间点共有100个，20个交易日后利率变动的50%分位数为-5BP，20%和80%分位数分别为-10BP和10BP，就可以得出(20,-5)、(20,-10)和（20，10）3个选点，将同概率下的选点连起来即可得到在偏强市场 (20%分位数)、中性市场 (50%分位数)、偏弱市场 (80%分位数)下的后市利率利率走势。

我们以机构期限轮动模型中的赔率序列作为观测各期限品种后市可能演绎路径的依据。目前各期限的赔率均高于1，其中3年和7年以上的赔率高于2，7年期品种的赔率最高达到了2.76，为年内94%分位数。

目前7年期和10年期品种的性价比相对最高。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。从赔率序列上看除了30年品种在年分位数的角度来看下行空间有限外，其余品种目前均看多，即可以考虑适当拉长组合久期，在7年和10年品种上适当增加配置权重，而30年品种的下行空间可能相对而言具有一定的不稳定性。

2.4 机构净买入行为分析

分机构对不同期限品种的净买入可以有效反映各机构的边际偏好特征，我们首先统计本周各机构对不同期限品种的净买入变化，从净买入增加最多的数个机构和净买入减少最多的数个机构的行为来侧面观测整体市场的偏好变化特征。

从近期的机构行为来看，本周农商行在10年国债和10年国开债两类长端品种上继续维持较大规模净买入，险资在30年地方政府债净买入规模也较为明显，主要对手方为基金公司、股份行和证券公司，其中基金公司主要在10年国债和政金债上有明显净卖出，而证券公司在10年国债上有明显净卖出行为，股份行在10年政金债上有明显净卖出行为。

我们以不同机构对不同期限券种的净买入为基础，选择在不同市场下表现最好的数个机构行为为基础进行交易跟踪并生成买入卖出信号，信号在10月14日开始转多。

调整后模型最近一次信号产生于2024年10月14日，目前各机构赔率最高的指标中有3个指标看多，其中保险公司对国债的净买入合计值的偏好度达到了0.93。

2.5 基金行为分析

我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析，在样本范围上，我们以非定开债券型基金作为基础样本对象，对于分级基金，只选取其中的优先级产品，考虑到利率债持仓占比（国债和政金债合计）大于60%的基金中ETF基金占比过大，我们把持仓占比这一限制剔除，调整了我们利率债基的分析对象。我们跟踪整体的杠杆和久期因子系数表现，整体来看，近期利率债基金的杠杆因子系数呈现边际下行，久期因子系数则反转上行。

2.6 其余量化观测指标表现

30年国债换手率一般能有效反映市场对于利率长端的交易偏好，当前30Y国债换手率边际上行，活跃券池总换手率下行至3.53%，最活券换手率也下行至14%左右。

我们基于中债登和上清所数据对全市场杠杆率进行高频跟踪，并考虑基于全市场净融资情况进行日度数据填充，回购品种方面，我们考虑银行间和交易所所有回购品种。本周全市场杠杆率上行至105.6%左右，反映市场的杠杆配置意愿整体有边际上行。