特殊再融资债重启？

1.1 特殊再融资债发行情况

9月24日，贵州招标发行2024年第八批贵州省地方政府债券，其中2024年贵州省政府专项债券（六至七期）未披露一案两书，可以看做为“特殊”新增专项债，发行总额达296.32亿元；2024年贵州省地方政府再融资一般债券（十五期）、2024年贵州省地方政府再融资专项债券（七期），募资用途为偿还存量债务，发行总额达45.21亿元，参考2023年9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露“债券资金纳入一般公共预算管理，募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，这类型再融资债区别于募集资金用来“偿还到期地方政府债券本金”的普通再融资债券，可能为特殊再融资债券。

2023年以来，我国各地政府共发行特殊再融资债15018亿元，其中一般债9488.6亿元，专项债5529.4亿元。从发行地区来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古等地发债规模均超过1000亿元，位居前列；其中除湖南省外其余四个省市均为化债重点地区。从发行期限来看，5-10年中长债较多，共发行12573.49亿元，占比超83%，10年以上超长债共发行1365.25亿元，占比约9%。从发行节奏来看，2023年集中在10 月、11月发行，2024 年已发行规模相对较少，时间相对分散，自5月28日天津发行特殊再融资债券以来，时隔4个月才在贵州重启发行，可能会是之后新一批发债的开端。

1.2 特殊再融资债可发行空间还有多少？

此前，中央提出“制定实施一揽子化债方案”，引导地方政府制定相关化债方案，控制地方隐性债务增长，减轻债务风险和压力。根据相关报道去年相关监管部门批复特殊再融资债券额度约1.5万亿元，从2023下半年开始重启发行。截止到2024年9月24日、贵州发行45.21亿特殊再融资债券之前，总发行量已经达到14972.81亿，若加上此次贵州的45.21亿整体将超过这一额度，可能是获得了新的额度，且预计会对债务风险较大的省市地区给予更多支持。

那么特殊再融资债可发行空间大概还有多少呢？对于所使用的限额有两种可能：

（1）可以用地方政府债务限额-地方政府债务余额-未发新增地方债额度的差值大致测算。2024 年全国地方政府债务限额为46.79万亿元，根据财政部公布的数据，截至2024年7月末，全国地方政府债务余额42.80万亿元，8-12月剩余新增地方债额度2.47万亿元，扣除后未使用的债务限额可以认为是地方政府化债的增量空间，因此从这一角度看2024年特殊再融资债的理论发行上限为1.5万亿元左右，目前今年已发行1000亿元左右，仍有充足发行空间。

（2）观察已发行的特殊再融资债情况，发现《江苏省 2023 年省级预算调整方案（草案）》中披露：根据国家关于依法用好存量债务限额的有关要求，近期财政部收回我省 2018 年及以前年度形成的结存限额1041.90亿元，其中一般债务限额611.40亿元，专项债务限额430.50亿元；重新下达我省债务限额 261亿元，用于偿还存量债务，其中，一般债务限额116.70亿元，专项债务限额 144.30 亿元；而江苏省在上一轮发行的特殊再融资债规模恰恰就是261亿元。重庆市也在《关于 2023 年市级预算调整方案的报告》中披露了：财政部预下达政府债券结存限额326亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用；财政部预下达政府债券结存限额400亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用；合计726亿元，而这恰恰正是重庆特殊再融资债发行规模。

因此我们推测新批额度很可能来源于2018年剩余结余限额，并在分配限额时可能向重点化债省份及地区倾斜，以减轻地方债务压力。 

2018年全国地方政府债务限额余约为209974亿元，全国地方政府债务余额为183862亿元，结存余额约2.6万亿元。其中北京市、上海市、广东省结存限额位居前三，均超过2000亿元，但从2023年以来三个地区都还未发行过特殊再融资债；12 个化债重点地区的结余限额为5099.43亿元，仅占比20.11%，而 2023年以来已发行特殊再融资债规模超过10877亿元，占总发行规模的72.43%，限额分配在空间分布上明显偏向于重点化债省份。例如，贵州省2018年的结余限额约为512亿元，但已发行特殊再融资债规模达到2934亿元。那么扣除目前已经发行的15018亿元，预计从这个角度测算，特殊再融资债可发行空间1.11万亿元。

考虑到9月26日召开的中共中央政治局会议特别提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，后期积极财政延续”，那么特殊再融资债实际发行规模可能仍会扩大，整体来看将超万亿元。如果在贵州之后有其他省份跟上发行节奏开启一揽子化债以来第二轮特殊再融资债的发行，那么重点地区预计仍将是发行主力军，城投债务风险或进一步缓解。

2.1 “一省一策”方案或能化解中小金融机构与地方债务风险

2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，由中国人民银行行长潘功胜、 金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况。

在本次新闻发布会中，上述部门对于地方中小金融机构的风险化解、房地产融资协调机制“白名单”项目以及地方国企收购商品房等，均有重要发言与论述。

对于中小金融机构风险化解的最新情况，金融监管总局局长李云泽表示：“按照中央金融工作会议的部署，积极推动中小金融机构改革化险，坚决避免风险外溢和传导。目前，高风险机构集聚的地区，都已经形成了具体的改革化险方案，正在‘一省一策’稳妥有序地推进实施。同时，我们也指导银行保险机构积极配合化解房地产和地方政府债务风险。伴随着房地产、地方债，以及中小金融机构三大风险逐步化解和缓释，金融风险正在稳步收敛，我们会坚决守牢不发生系统性金融风险的底线。”

对于房地产、地方债以及中小金融机构等重点领域风险，国家一直予以高度重视，最近一年以来提出了诸多化解风险的政策与相应落实措施。

2023年7月中央政治局会议提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要论述。一年多以来，地方政府化解债务工作取得了重大进展，秉持“省负总责、市县尽全力化债”的原则，稳扎稳打、渐进推动，根据本省所辖市县的具体情况，制定综合化债方案。

但是，每个省均存在“综合负债率相对较高、经济发展水平相对较弱”的市县区域，且数量并不少。这些区域的城投平台债券只能“借新还旧”，平台能够获得增量银行贷款与“非标”融资的能力也有所减弱，且大量“隐债”尚未清零，使得部分地方政府的化债压力依然较大，与债务舆情相关的事件也一直层出不穷而难以减少。目前，各省与地市仍在积极布局地方产业类国企（或称为“地方产投平台”），虽然产投平台能够获得较多增量融资，但多数仍处于新成立阶段，或仍处于业务整合与划拨阶段，尚未在债券市场上取得较多融资，使得地方政府以产投平台来获得增量融资的压力也比较大。

而在部分省市与地级市，其当地的城商行、农商行及村镇银行等，与弱区域城投平台的关系较为密切，业务上也往来频繁，使得城投平台的债务问题与上述李云泽局长提到的“高风险机构集聚的地区”，形成了彼此交织与互相影响的负面情况，牵一发而动全身。近期，每个省对于存在较高风险的中小金融机构，已经形成了“一省一策”的稳妥有序化解方案并逐步推进实施，预计未来或将提升高风险区域中小金融机构的风险承受能力，预计也能够同时改善城投平台的债务结构及化解相应的债务风险。

而对于地方政府及中小金融机构影响也较大的房地产行业，李云泽局长与潘功胜行长也有重要表述。

对于房地产融资协调机制“白名单”项目最新进展，李云泽局长的重要表述是：“在各方的共同努力下，城市协调机制取得了良好效果。截至目前，商业银行已审批‘白名单’项目超过5700个，审批通过融资金额达到1.43万亿元，支持400余万套住房如期交付。在协调机制的带动下，金融机构对房地产行业的支持力度也在不断扩大。截至8月末，我们今年的房地产开发贷款较年初实现了正增长，扭转了房开贷下滑的态势。”

对于房贷首付比例与保障性住房再贷款，潘功胜行长的重要表述是：“统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。为进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，我们将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%。原来商业银行放100亿元，人民银行提供60亿元，现在商业银行放100亿元，人民银行提供低成本资金100亿元，加快推动商品房的去库存进程。”

房地产市场的不断恢复与健康发展，对于国民经济各个产业链影响较大，对于地方政府的“政府性基金收入”影响更为显著。

鉴于此，目前地方政府将“烂尾楼”逐步以“保交楼”形式落地，并取得商业银行对于“白名单”项目的贷款支持，则对于地产新开工项目及相应建筑、建材产业均有较大裨益。而统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，以及将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例提升为100%，预计或将激励地方政府及地方国企在房地产行业的需求端做出更大努力，包括地方政府以“因城施策”模式来刺激当地房屋销售，并将符合要求的已建未售房源予以收购，在一定程度上能够恢复地产项目公司的现金流，也能够将收购的已建未售房源应用于当地的房屋租赁市场，逐步恢复与提升房地产并购贷款和住房租赁贷款的规模与增速。

2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，会议强调，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

在中央“加杠杆”的情况下，目前地方政府将获得的特别国债、专项债等积极落地为政府投资项目，努力完成全年经济社会发展目标任务。而通过上述会议的政策与方案，努力促进房地产市场“止跌回稳”，提升商品房建设的质量，并进一步加大房地产“白名单”项目贷款投放力度，以及将闲置土地进行重新收回或其他盘活方式，预计或将使得宏观经济能够逐步企稳及渐进回升，更多“增量政策”或将逐步推出，后续可密切关注。

2.2 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实，且发行节奏已经越来越快，尤其是8-9月各省市一般债与专项债的发行速度陡增；三中全会已经召开，目前国家各部委正在积极发布“增量政策”，努力刺激经济、复苏产业及拉动内需。未来需要密切关注国家提供增量政策助力经济发展的更多细则，以及对股票市场与债券市场的持续影响。也需要密切关注地方融资平台出现“退平台”与政府加快创设“产投平台”的现象，及其对于地方政府获得增量融资的长期影响，并持续关注各区域城投债出现信用利差扩大与估值波动现象。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至3年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级对地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债估值波动风险，这些重要的“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够债券存量规模的交易灵活性，其地级市、区县级平台可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限 2-3 年，不宜久期过长，以防范近期利率债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划的区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等 6 个南部轴心城市，以及崇左与玉林等 2 个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在1-2年，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，或有利于它们争取更多专项债、中央预算内资金、转移支付，缓解本省的资金支出压力。下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，后续须密切关注。

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《特殊再融资债重启？》

对外发布时间：2024年9月29日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

证券分析师：梁克淳

资格编号：S0210524060002

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证券分析师：胡君

资格编号：S0210524040005

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