//  核心结论  //

2.1 模型总体结论

从模型整体结论来看，方向模型分化，收益率曲线呈现陡峭化特征，当前1年期品种相对而言确定性较高，其余品种中，10年品种短期可能有一定的估值修复行情。总体方向性观测模型中，动量模型于8月12日从中性转为看多，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期仍相对较低且持续下行；情绪指标模型在9月14日发出看空信号。从近期的机构行为来看，保险公司和农商行是长端的主要买入方，其中险资更偏好10年以上的国债和地方政府债，而农商行则对10年国债和10年政金债较为偏好，而基金和证券公司则是主要的卖出方，其中基金主要卖出品种为10年政金债和30年国债，而券商则除了这两个品种外，对7年和10年国债也有较大的卖出力度。

目前1年期品种的性价比相对最高，10年品种短期内也可能会有一定的估值修复行情。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有1年和10年两个品种短期内可能有一定的下行空间，7年和30年从形态上看会先经历一波上行而后再出现下行行情。

2.2 DNS模型表现

我们基于国债月度收益率曲线，使用DNS模型以AR2的方式预测1个月后的利率变动，目前的模型结果仍偏多，预测利率（2.07%）和实际利率（2.15%）的差值为8BP。

2.3 动量模型表现

我们基于10Y国债的macd20（dif20日线）的百日分位数和macd5的反转指标生成日度信号，最后进行先趋势-后反转的判定生成最终信号，最终信号于8月12日从中性转为看多。

我们以各关键期限国债收益率为基础，生成20日的macd指标中的dif线以观测不同期限品种的中期动量表现，接着我们20日macd的百日滚动分位数，与对应期限利率的百日滚动分位数锚定历史上可比的市场状态，取5日类似形态变化后，就可以得到历史可比样本点，我们根据选取出的历史上可比的时间点，就可以得到后市利率不同概率分布下的变动情况。比如历史上可比的时间点共有100个，20个交易日后利率变动的50%分位数为-5BP，20%和80%分位数分别为-10BP和10BP，就可以得出(20,-5)、(20,-10)和（20，10）3个选点，将同概率下的选点连起来即可得到在偏强市场 (20%分位数)、中性市场 (50%分位数)、偏弱市场 (80%分位数)下的后市利率利率走势。

我们以机构期限轮动模型中的赔率序列作为观测各期限品种后市可能演绎路径的依据。目前3年和5年两个期限的赔率均低于1，其余4个期限赔率均高于1，其中1年期品种的赔率最高达到了3.39，为年内95%分位数，7年、10年和30年三个长端品种的赔率也达到了1以上的看多区间。

目前1年期品种的性价比相对最高，10年品种短期内也可能会有一定的估值修复行情。我们以各期限的赔率在最近1年/1季/1月中的分位数来评估后市各期限品种的可能演绎路径。虽然从赔率序列上看有4个期限目前看多，但具体映射到后市可能的演绎路径上，20个交易日内仅有1年和10年两个品种短期内可能有一定的下行空间，7年和30年从后市可能的演绎形态上看会先经历一波上行而后再出现下行行情。

2.4 机构净买入行为分析

分机构对不同期限品种的净买入可以有效反映各机构的边际偏好特征，我们首先统计本周各机构对不同期限品种的净买入变化，从净买入增加最多的数个机构和净买入减少最多的数个机构的行为来侧面观测整体市场的偏好变化特征。

从近期的机构行为来看，保险公司和农商行是长端的主要买入方，其中险资更偏好10年以上的国债和地方政府债，而农商行则对10年国债和10年政金债较为偏好，而基金和证券公司则是主要的卖出方，其中基金主要卖出品种为10年政金债和30年国债，而券商则除了这两个品种外，对7年和10年国债也有较大的卖出力度。

我们以不同机构对不同期限券种的净买入为基础，选择在不同市场下表现最好的数个机构行为为基础进行交易跟踪并生成买入卖出信号，信号在9月14日开始转空。

调整后模型最近一次信号产生于2024年9月14日， 4个指标中，基金对存单为反转指标，险资对存单为趋势指标，这两个指标给出了看多信号；券商对3年期国债以及农商行对短融净买入均为反转类指标，这两个指标给出了看空信号，由于券商对3年国债的总体净买入偏好度达到了4%较为极端的位置，因此最终信号给出了看空。

2.5 基金行为分析

我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析，在样本范围上，我们以非定开债券型基金作为基础样本对象，对于分级基金，只选取其中的优先级产品，考虑到利率债持仓占比（国债和政金债合计）大于60%的基金中ETF基金占比过大，我们把持仓占比这一限制剔除，调整了我们利率债基的分析对象。我们跟踪整体的杠杆和久期因子系数表现，整体来看，近期利率债基金的杠杆因子系数呈现显著上行，久期因子系数则震荡下行。

2.6 其余量化观测指标表现

30年国债换手率一般能有效反映市场对于利率长端的交易偏好，当前30Y国债换手率边际上行，活跃券池总换手率上行至3.1%，最活券换手率也上行至15%左右。

我们基于中债登和上清所数据对全市场杠杆率进行高频跟踪，并考虑基于全市场净融资情况进行日度数据填充，回购品种方面，我们考虑银行间和交易所所有回购品种。本周全市场杠杆率下行至104.5%左右，反映市场的杠杆配置意愿整体较低。

9月26日政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，且要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债。在基本面预期上行，且一级市场供给预期较大的影响下，债市利率有明显的上行，10年国债利率从9月25日的2.044%上行至9月29日的2.253%，一周内上行幅度达到了21BP，上行速率为近5年以来的峰值，近5年可比的时点为20年7月6日（16.6BP）和22年11月14日（14BP）。

其中20年7月在基本面数据符合预期且股市持续上涨的影响下，债市出现了快速回调，同时由于6月初北京银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，要求严控结构性存款总量及增速，导致存单利率快速上行，继而推升资金利率出现显著上行，同时银行间短期回购总量（1个月内R007-R1M合计）也出现了显著的下行，在股债跷跷板效应以及杠杆配债性价比下滑两个因素影响下，债基和货币基金被大量赎回，导致债券收益率全面上行。

在22年11月的赎回潮发生前，政策端也出现了明显的放松，疫情防控优化加上地产政策放松的强预期下，经济修复预期转强，继而资金流入权益市场。而资金方面，虽然资金利率的上行幅度相对有限，但银行间短期回购总量则出现了明显的下滑，回顾近5年的这两次大规模的赎回导致的债市负反馈情况，我们发现权益市场的持续上行和资金利率的攀升两者缺一不可。

在9月27日央行降准降息影响下，资金利率出现了明显的下行，且银行间总回购量也并未出现明显的下滑，目前来看，资金利率攀升导致杠杆配置债券性价比降低这一传导路径尚未实现，但如果后续观测到资金利率大幅上行或者回购量出现边际下滑，可能会导致债市负反馈的出现。

另一方面，近期股票市场高景气的表现主要由于政治局会议的积极表态和央行创设的两项货币政策工具。对于央行货币政策工具，农业银行原首席经济学家向松祚表示，不要错误解读人民银行的货币政策工具（证券时报，人民日报社主管主办，10月6日），对于央行货币政策工具的施行范围和限制提出了一些修正性的观点。另一方面，目前尚未推出明确的刺激性财政政策，后续如果高频数据能持续印证基本面显著修复的预期，或者一些刺激性财政政策持续落地，可能会导致债市投资的性价比持续较低，资金分流至股市出现负反馈。

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。