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// 核心结论 //
在短端利率和资金面维度，由于资金面始终并未跟随政策利率下调而明显宽松，虽然央行积极投放流动性、近期存款利率的下调等因素有利于资金整体保持偏宽松，但后续财政发力带来的政府债发行扰动可能会在年内使得投资者对于资金面的预期偏谨慎。考虑到当前短端利率与资金利率的利差并不高，短端利率债和存单可能会在资金面波动时受到扰动，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.85%左右，而当前R007处于1.80-1.90%左右运行，短端利率下行的整体空间可能有限，后续财政政策落地后，短端利率波动可能加大，整体震荡偏弱。不过当前中短信用的配置价值依然可以，虽然后续其利率也可能跟随存单等品种而波动，但当前组合依然可以配置性持有2Y左右信用，逢调整可以适度加仓。长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，长端利率在政策落地前震荡偏弱的概率偏大。而政策落地后，短时间不排除长端利率可能会呈现利空出尽走势，届时可以参与长端利率的波段性交易。10年国债利率有下行至前低水平的概率，但也需要观察资金面是否会保持稳定以及权益市场带来的股债跷跷板效应。而后续接近年底，在投资者止盈以及对明年经济表现有所期待的情况下，长债利率可能会再度回归震荡表现。整体来看，随着后续财政政策落地，配置依然建议以2Y左右信用为主，交易方面可以把中短端逐步过渡到长端，届时收益率曲线呈现平坦化的概率较高。再结合可能会存在资金继续转向权益的概率，因此后续长端利率的交易以流动性较好的利率债为主，可以参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。当前可以在10年2.15%左右、30年2.35%左右关注长端买入价值。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y左右的性价比较好，短债在3-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP左右，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400004，2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差在0左右波动。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，近期保险买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200215，220215等。中短端债券方面，可以考虑240008，230015，240203等，但性价比较之前下降明显。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
债市周观点：财政政策落地前后的债券投资思路
核心观点：
在短端利率和资金面维度，由于资金面始终并未跟随政策利率下调而明显宽松，虽然央行积极投放流动性、近期存款利率的下调等因素有利于资金整体保持偏宽松，但后续财政发力带来的政府债发行扰动可能会在年内使得投资者对于资金面的预期偏谨慎。考虑到当前短端利率与资金利率的利差并不高，短端利率债和存单可能会在资金面波动时受到扰动，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.85%左右，而当前R007处于1.80-1.90%左右运行，短端利率下行的整体空间可能有限，后续财政政策落地后，短端利率波动可能加大，整体震荡偏弱。不过当前中短信用的配置价值依然可以，虽然后续其利率也可能跟随存单等品种而波动，但当前组合依然可以配置性持有2Y左右信用，逢调整可以适度加仓。
长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，长端利率在政策落地前震荡偏弱的概率偏大。而政策落地后，短时间不排除长端利率可能会呈现利空出尽走势，届时可以参与长端利率的波段性交易。10年国债利率有下行至前低水平的概率，但也需要观察资金面是否会保持稳定以及权益市场带来的股债跷跷板效应。而后续接近年底，在投资者止盈以及对明年经济表现有所期待的情况下，长债利率可能会再度回归震荡表现。整体来看，随着后续财政政策落地，配置依然建议以2Y左右信用为主，交易方面可以把中短端逐步过渡到长端，届时收益率曲线呈现平坦化的概率较高。再结合可能会存在资金继续转向权益的概率，因此后续长端利率的交易以流动性较好的利率债为主，可以参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。当前可以在10年2.15%左右、30年2.35%左右关注长端买入价值。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y左右的性价比较好，短债在3-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP左右，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400004，2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差在0左右波动。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，近期保险买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200215，220215等。中短端债券方面，可以考虑240008，230015，240203等，但性价比较之前下降明显。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。 二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。而稍长位置的信用债交易头寸建议平仓。另外在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。过去一周，债市整体表现偏弱。原因主要在于：1.市场资金利率并未回到较低水平，这会制约整体短端利率的下行空间和概率；2.投资者预期未来财政政策增量政策在11月初落地，政策落地前，投资者对于债市的交易情绪偏谨慎。与此同时，权益市场震荡偏强的表现也使得部分资金可能会再度从债市向股市流动，股债跷跷板效应在当前震荡状态中影响明显。![]()
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1.2 债市周观点：财政政策落地前后的债券投资思路
1.2.1 财政政策落地前后的债券投资思路
在短端利率和资金面维度，由于资金面始终并未跟随政策利率下调而明显宽松，虽然央行积极投放流动性、近期存款利率的下调等因素有利于资金整体保持偏宽松，但后续财政发力带来的政府债发行扰动可能会在年内使得投资者对于资金面的预期偏谨慎。考虑到当前短端利率与资金利率的利差并不高，短端利率债和存单可能会在资金面波动时受到扰动，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.85%左右，而当前R007处于1.80-1.90%左右运行，短端利率下行的整体空间可能有限，后续财政政策落地后，短端利率波动可能加大，整体震荡偏弱。不过当前中短信用的配置价值依然可以，虽然后续其利率也可能跟随存单等品种而波动，但当前组合依然可以配置性持有2Y左右信用，逢调整可以适度加仓。长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，长端利率在政策落地前震荡偏弱的概率偏大。而政策落地后，短时间不排除长端利率可能会呈现利空出尽走势，届时可以参与长端利率的波段性交易。10年国债利率有下行至前低水平的概率，但也需要观察资金面是否会保持稳定以及权益市场带来的股债跷跷板效应。而后续接近年底，在投资者止盈以及对明年经济表现有所期待的情况下，长债利率可能会再度回归震荡表现。整体来看，随着后续财政政策落地，配置依然建议以2Y左右信用为主，交易方面可以把中短端逐步过渡到长端，届时收益率曲线呈现平坦化的概率较高。再结合可能会存在资金继续转向权益的概率，因此后续长端利率的交易以流动性较好的利率债为主，可以参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。当前可以在10年2.15%左右、30年2.35%左右关注长端买入价值。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y左右的性价比较好，短债在3-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP左右，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400004，2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差在0左右波动。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，近期保险买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200215，220215等。中短端债券方面，可以考虑240008，230015，240203等，但性价比较之前下降明显。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。 二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。而稍长位置的信用债交易头寸建议平仓。另外在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.10.25）：1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.62，处于过去五年58%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.36，处于过去五年93%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。![]()
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1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在10月25日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：10月25日10年期国债利率为2.15%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.10%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国开中长端利率有较大下行空间，国债中长端有少量下行空间。
从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货再度下跌，投资者情绪回落，当前多空比处于中性水平，说明期货行情后续还有下跌或上涨的空间。
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过去一周，短端震荡，长端上行，收益率曲线变陡。国债期限利差（10-1Y）上行5BP至74BP左右。![]()
在短端利率和资金面维度，由于资金面始终并未跟随政策利率下调而明显宽松，虽然央行积极投放流动性、近期存款利率的下调等因素有利于资金整体保持偏宽松，但后续财政发力带来的政府债发行扰动可能会在年内使得投资者对于资金面的预期偏谨慎。考虑到当前短端利率与资金利率的利差并不高，短端利率债和存单可能会在资金面波动时受到扰动，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.85%左右，而当前R007处于1.80-1.90%左右运行，短端利率下行的整体空间可能有限，后续财政政策落地后，短端利率波动可能加大，整体震荡偏弱。不过当前中短信用的配置价值依然可以，虽然后续其利率也可能跟随存单等品种而波动，但当前组合依然可以配置性持有2Y左右信用，逢调整可以适度加仓。长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，长端利率在政策落地前震荡偏弱的概率偏大。而政策落地后，短时间不排除长端利率可能会呈现利空出尽走势，届时可以参与长端利率的波段性交易。10年国债利率有下行至前低水平的概率，但也需要观察资金面是否会保持稳定以及权益市场带来的股债跷跷板效应。而后续接近年底，在投资者止盈以及对明年经济表现有所期待的情况下，长债利率可能会再度回归震荡表现。整体来看，随着后续财政政策落地，配置依然建议以2Y左右信用为主，交易方面可以把中短端逐步过渡到长端，届时收益率曲线呈现平坦化的概率较高。再结合可能会存在资金继续转向权益的概率，因此后续长端利率的交易以流动性较好的利率债为主，可以参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。当前可以在10年2.15%左右、30年2.35%左右关注长端买入价值。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在10月25日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y左右的性价比较好，短债在3-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在3Y，5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差在1BP左右，240017赔率稍高一些。整体来说，10年新老券之间的区别不大，但如果新券利率比老券高出1BP及以上时可以适当考虑。30年国债方面，新券利率稍高一些，考虑票息区别及流动性后，建议可以选择2400004，2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差在0左右波动。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，近期保险买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006。230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200215，220215等。中短端债券方面，可以考虑240008，230015，240203等，但性价比较之前下降明显。浮息债方面，随着LPR下调落地，浮息债的性价比逐步凸显，可以关注230213，230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以考虑230214和240214。二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，当前可以偏配置性持有。而稍长位置的信用债交易头寸建议平仓。另外在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强。![]()
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经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《财政政策落地前后的债券投资思路》
对外发布时间：2024年10月27日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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