10月8日-10月12日央行大幅净回笼流动性，资金面先紧后松。10月8日-9日资金价格大幅上行，DR007从9月30日的1.56%上行至10月9日的1.82%，R007从9月30日的1.83%上行至10月9日的2.46%，R007与DR007利差走阔至64bp，显示出明显的流动性分层现象，主要因为广义基金在本轮调整中出现了较大的赎回压力。但10月10日开始负反馈企稳，资金价格下行，截至10月12日，DR007向下偏离政策利率5bp为1.45%，R007向上偏离政策利率3bp至1.53%，流动性分层现象基本消失。10月12日财政部新闻发布会对一揽子增量财政政策的介绍较为积极，但具体规模需要等到10月底11月初人大后公布，总体来看10月资金面压力不大，除负反馈风险外资金价格将维持在政策利率附近窄幅波动。10月10日资金面转松后，存单利率开始下行，当前1Y存单在1.94%，与1YMLF利差在-6bp左右,处于历史较高水平，在不继续出现负反馈的情况下，存单利率仍有进一步下行的空间。预计11月、12月政府债供给将放量，若规模超过2万亿元则2024年Q4政府债净融资规模将超过2023年同期水平，可能会造成一定的供给冲击。但10月9日中国人民银行与财政部联合工作组召开的首次正式会议充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作，预计后续增量财政政策规模落地后央行将配合财政发债，一方面考虑发债成本需要央行提供低利率配合，需要保持广义流动性宽松，利率不会出现大幅回调；另一方面，目前存单利率偏高，银行提价发行意愿降低，近期发行量不高且久期明显缩短，若后续继续出现负反馈，则银行资金或难以持续买债，在这种情况下央行可以买入部分国债，在一定程度上解决债券供需问题，当然也会间接投放基础货币。此外，央行在9月24日提到年内将视市场流动性情况进一步降准，综合来看，预计资金面的紧张程度不如2023年Q4。10月14日-10月18日需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期3469亿元、国库现金定存到期1600亿元、MLF到期7890亿元。（2）政府债：国债净缴款466.6亿元，地方债净缴款103.1亿元，合计净缴款569.7亿元。（3）同业存单到期5025亿元，到期量高于10月8日-10月12日，到期续发压力有所加大。
风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。
10月8日-10月12日央行大幅净回笼流动性，资金面先紧后松。10月8日-9日资金价格大幅上行，DR007从9月30日的1.56%上行至10月9日的1.82%，R007从9月30日的1.83%上行至10月9日的2.46%，R007与DR007利差走阔至64bp，显示出明显的流动性分层现象，主要因为广义基金在本轮调整中出现了较大的赎回压力。但10月10日开始负反馈企稳，资金价格下行，截至10月12日，DR007向下偏离政策利率5bp为1.45%，R007向上偏离政策利率3bp至1.53%，流动性分层现象基本消失。10月12日财政部新闻发布会对一揽子增量财政政策的介绍较为积极，但具体规模需要等到10月底11月初人大后公布，总体来看10月资金面压力不大，除负反馈风险外资金价格将维持在政策利率附近窄幅波动。10月10日资金面转松后，存单利率开始下行，当前1Y存单在1.94%，与1YMLF利差在-6bp左右,处于历史较高水平，在不继续出现负反馈的情况下，存单利率仍有进一步下行的空间。预计11月、12月政府债供给将放量，若规模超过2万亿元则2024年Q4政府债净融资规模将超过2023年同期水平，可能会造成一定的供给冲击。但10月9日中国人民银行与财政部联合工作组召开的首次正式会议充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作，预计后续增量财政政策规模落地后央行将配合财政发债，一方面考虑发债成本需要央行提供低利率配合，需要保持广义流动性宽松，利率不会出现大幅回调；另一方面，目前存单利率偏高，银行提价发行意愿降低，近期发行量不高且久期明显缩短，若后续继续出现负反馈，则银行资金或难以持续买债，在这种情况下央行可以买入部分国债，在一定程度上解决债券供需问题，当然也会间接投放基础货币。此外，央行在9月24日提到年内将视市场流动性情况进一步降准，综合来看，预计资金面的紧张程度不如2023年Q4。10月14日-10月18日需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期3469亿元、国库现金定存到期1600亿元、MLF到期7890亿元。（2）政府债：国债净缴款466.6亿元，地方债净缴款103.1亿元，合计净缴款569.7亿元。 （3）同业存单到期5025亿元，到期量高于10月8日-10月12日，到期续发压力有所加大。![]()
10月8日-10月12日央行大幅净回笼流动性，资金面先紧后松。10月8日-9日资金价格大幅上行，DR007从9月30日的1.56%上行至10月9日的1.82%，R007从9月30日的1.83%上行至10月9日的2.46%，R007与DR007利差走阔至64bp，显示出明显的流动性分层现象，主要因为广义基金在本轮调整中出现了较大的赎回压力。但10月10日开始负反馈企稳，资金价格下行，截至10月12日，DR007向下偏离政策利率5bp为1.45%，R007向上偏离政策利率3bp至1.53%，流动性分层现象基本消失。10月8日-10月12日票据利率下行，3M国股转贴利率出现大幅下行，半年与3M倒挂状态解除。3M国股转贴利率从1.75%下行至0.43%，半年国股转贴利率从1.06%下行至0.92%，历年10月均为信贷小月。![]()
在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在38bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在8bp左右，90%分位点在69bp左右。使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，10月11日1Y国有行存单利率为1.92%，内含的合意R007均值区间在1.51%-1.6%之间，而当前R007为1.53%，说明当前的资金价格较为符合市场预期。![]()
截至10月12日，央行公开市场操作整体余额69591元，具体来看，逆回购余额3701元，略高于过去四年均值2802.5亿元；MLF余额68780亿元。10月8日-10月12日央行公开市场操作净回笼13250亿元，全部为逆回购。
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10月7日-10月13日，国债发行3710亿元，净融资2960亿元；地方债发行296.84亿元，其中新增地方债259.57亿元，包括一般债券92.94亿元，专项债券166.63亿元；再融资地方债37.27亿元，包括一般债券19.30亿元，专项债券17.97亿元；净融资52.03亿元。
预计10月14日-10月20日，国债发行2890亿元，净融资366.60亿元；地方债发行551.36亿元，其中新增地方债133.50亿元，包括一般债券50.00亿元，专项债券83.50亿元；再融资地方债417.86亿元，包括一般债券308.09亿元，专项债券109.76亿元；净融资434.37亿元。![]()
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4.2 政府债缴款
10月8日-10月12日政府债净缴款3578.9亿元，其中国债净缴款2200.0亿元，地方债净缴款1378.9亿元。预计10月14日-10月18日政府债净缴款569.7亿元，其中国债净缴款466.6亿元，地方债净缴款103.1亿元。
10月8日-10月12日同业存单发行896亿元，环比减少8065亿元；净融资-2202亿元，环比减少4248亿元；10月14日-10月18日同业存单到期规模为5025亿元，到期量高于本周，到期续发压力有所加大。分银行类型来看，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行24亿元、202亿元、574亿元、84亿元；分期限类型来看，本周1M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行538亿元、173亿元、61亿元、11亿元、113亿元。发行成功率方面，整体发行成功率为78%，前值为91%。股份行的发行成功率最高，为97%；1M的发行成功率最高，为88%。 发行利率方面，分银行类型来看，国有行发行利率小幅下降，股份行、城商行、农商行利率小幅上行，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.92%、1.95%、2.08%、2.03%；分期限类型来看，本周6M存单发行利率变化较大，上行8bp，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.91%、1.89%、2.03%、1.99%、2.01%。10月8日-10月12日各期限存单到期收益率跟随资金价格先上后下，1Y一度上行至2%后下行至1.93%，目前与6M、9M小幅倒挂。从发行利率来看，国有行、股份行1Y品种加权发行利率分别上行2bp、3bp，整体来说跨季后银行银行提价发存单意愿不高。当前1Y存单在1.94%，与1YMLF利差在-6bp左右,处于历史较高水平，与存单相比，当前MLF对银行的吸引力提高，存单有进一步下行空间。
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从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年8月末超储率为0.91%。从影响超储率的因素来看，10月8日-10月12日央行公开市场净回笼13250亿元，政府债净缴款3578.9亿元，合计减少超储规模16828.9亿元。![]()
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07
政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《增量财政规模将如何影响后续流动性》
对外发布时间：2024年10月14日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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