被低估的省直管县城投

投资要点：

省直管县体制如何理解?

目前，“省直管县”改革已然成为我国地方政府在行政管理体制改革领域的关键要点，中央层面为省直管县体制的推行提供有力的政策支撑。

省直管县改革的本质，重点在于对省、市、县之间的权责关系进行调整，进而调整三者之间的财政关系。各省份采取的省直管县分权改革方式有所差异，我们根据目前全国各地省直管县改革进程，将现阶段主要模式分为经济管理关系上的“扩权强县”、财政关系上的“财政省直管县”以及行政省直管县三种。

然而，省管县体制同时存在一定弊端，事权与财权分工模糊不可忽视。省直管县财政改革后，省将部分财政权下放给了县，避免了地级市对县域的财政截留问题。县政府虽然获得较大的财权自主性，但大部分事权依旧掌握在市政府的手中，容易造成市和县在行政和财政关系方面起冲突。另外，省管辖半径进一步扩大，省政府的管理幅度将会拓宽，调控力度难度上升。

区域分布与城投平台概览

我国实施直管县改革的省份数量普遍较多，河南、河北、江西、湖北、湖南和四川省直管县数量均在70以上，河南省直管数量最多为102个，吉林、宁夏数量最少均为2个。以河南省为例进行分析。2022年正式实施后，省直管县赋能作用明显。从收入规模上看，2022年省直管县一般公共预算收入1940.04亿元，2023年1979.4亿元。从增速上看，虽然整体收入增长不明显，但省直管县增速仍大于非改革县增速。省直管县能够有效调动县域聚财源的积极性，充分保障县级财力。

除河南省外，近年保持改革更新频率的还有广东省、广西自治区和山东省等，改革对财力薄弱区县同样具有显著效果。且广东省2023年以来持续改革，财政省直管县改革扩围至全部57个县（市），县级资源整合使用自主权进一步扩大。除此之外，对于改革基础较为良好的区县也值得关注，例如浙江省、江苏省等。

省直管县城投怎么看？

从城投平台来看，对于已披露具体实施省管县的省份中，整体上不同地区城投平台数量差异较大，主体评级以AA为主。江苏省直管县存在的城投平台数量最多，共有207家城投公司，其余省份直管县城投公司数量均在100家以下。从主体评级上看，结合所有省直管县，AA级和AA+级城投平台占据较大比例，分别占比59%、19%，城投平台整体上评级不算太高。

从存续城投债来看，省直管县的存量城投债集中在江苏省和浙江省，湖南、安徽和河南省存量规模均大于600亿元。分债项隐含评级来看，整体上省管县存续城投债隐含评级不算高，主要集中在江苏省和浙江省。所有省直管县存续债整体隐含评级较高为AA(2)和AA级，主要集中在江苏省和浙江省存续规模较大地区。分估值收益率来看，高估值收益率占比不高，但高于3%的城投规模仍有476亿元，集中在四川、山东、陕西、河南、湖南和江西省，韩城市、安丘市、醴陵市、兰考县和简阳市存量规模均在20亿元以上，在资产荒行情下仍存在一定价值。

小结

20号文强调推进省直管县改革，对财力薄弱县域而言提供足够财源保障，并且化债风险事权明确归省级，有助于降低整体城投债市场区域的信用风险。结合重点化债省份来看，省级政府将为弱资质区县城投债提供更有力的财政保障和兜底作用，有效化解债务风险。因此，我们建议可关注近年有政策支持的省管县区域或有良好省管县改革基础但城投债价值被低估的区县，如河南省的巩义、兰考、长垣等县。

省直管县体制如何理解？

1.1 省直管县改革逐渐兴起

（2）扩权强县：以经济社会管理权限和管理责任为对象，给予县同设区市相同的部分或全部经济社会管理权限，实现管理权限和管理责任由市向县的转移， 也即事权和支出责任下移。在实践中，“扩权强县”改革可以进一步区分为试点 推进的“强县扩权”和全面推开的“扩权强县”。 

（3）行政省直管县：省直管县是由省级政府在人事权、财政权、审批权、经济社会管理权等方面直接对县进行管理的活动总和，由省级政府直接管理县政府，对直管县和地级市政府一视同仁。

1.3 “省直管县”体制亦有利弊

省直管县体制改革带来的优势显著，在直接弥补市管县体制带来缺陷的同时，县级政府工作的积极性得到调动，能够活跃县域经济增长，舒缓县域财政困难，具体成效可以分为以下三种优势。

（1）减少管理层级，提高财政管理效率。省级政府普遍减少政府管理层级数量以及调整各级政府的财力分配，在财政收支划分、财政预算、决算、资金往来、转移支付等各方面，直接管理县级政府，从而构建了省、市县两级为主体的财政管理模式，该模式有效提高了财政资金的使用效率。

（2）赋予县政府自主性，助力县域经济增长。省级政府向县级政府下放经济管理权限、规定财政收支范围，提高县级政府发展自主性。省级财政采取激励措施，加大一般性转移支付力度，支持县级政府搞活财政等，并多渠道支持县域经济崛起，促进经济发达县成长和特色县形成。

（3）提供更广阔税源，缓解县域财政困难。在维持中央和省级收入分享范围和比例基本不变的情况下,各市不再参与分享直管县的税收收入和各项非税收入,并按税种划分省级固定收入、地市级和县级的固定收入以及省与市、县的共享收入；财政改革使得事权渐渐与财权相匹配，财权不断下移，县乡能够拥有较为稳定的收入。

然而，省管县体制同时存在一定弊端，事权与财权分工模糊不可忽视。省直管县财政改革后，省将部分财政权下放给了县，避免了地级市对县域的财政截留问题。县政府虽然获得较大的财权自主性，但大部分事权依旧掌握在市政府的手中，容易造成市和县在行政和财政关系方面起冲突。另外，省管辖半径进一步扩大，省政府的管理幅度将会拓宽，调控力度难度上升。

因此，在推行省直管县改革的进程中，存在3个省份明确提出取消部分省直管县的现状，其中河北省和辽宁省在近年来省直管县改革意愿不强烈，河北仅保留部分设立的省管县而辽宁省还尚未有后续动作。广西自治区虽有取消省管县动作，但仅为了增强中心城市辐射作用，合理调整部分县域。

区域分布与城投平台概览

除河南省外，近年保持改革更新频率的还有广东省、广西自治区和山东省等，改革对财力薄弱区县同样具有显著效果。且广东省2023年以来持续改革，财政省直管县改革扩围至全部57个县（市），县级资源整合使用自主权进一步扩大。除此之外，对于改革基础较为良好的区县也值得关注，例如浙江省、江苏省等。

2.3 省直管县城投怎么看？

对于已披露具体实施省管县的省份中，整体上不同地区城投平台数量差异较大，主体评级以AA为主。江苏省直管县存在的城投平台数量最多，共有207家城投公司，其余省份直管县城投公司数量均在100家以下。从主体评级上看，结合所有省直管县，AA级和AA+级城投平台占据较大比例，分别占比59%、19%，城投平台整体上评级不算太高。

截至2024年9月20日，整体上，省直管县的存量城投债集中在江苏省和浙江省，湖南、安徽和河南省存量规模均大于600亿元。分债项隐含评级来看，整体上省管县存续城投债隐含评级不算高，主要集中在江苏省和浙江省。所有省直管县存续债整体隐含评级较高为AA(2)和AA级，主要集中在江苏省和浙江省存续规模较大地区。分估值收益率来看，高估值收益率占比不高，但高于3%的城投规模仍有476亿元。

小结

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