近期债券有哪些机会

在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右。当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。具体来看，当前短端利率与资金利率的利差始终处于低位运行，一方面反映投资者在政策利率和存款利率下调情况下的乐观预期；另一方面也说明短端利率当前下行空间不多，因为当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间。因此，目前建议投资者在短端可以继续持有利率水平相对高的位置，比如中短端信用，而存单利率虽然也有价值，但下行走势可能会比较曲折，因为其正carry幅度不算很高。另外，在后续财政政策落地后，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码和央行配合情况，届时长端的性价比将好于短端。

长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，在长端利率较国庆节点位有所修复后，短时间利率挑战低点的概率不高，除非资金放松很明显、短端利率大幅下行带动长端利率下行，但这一情况发生的概率不大。因此，预计短时间长端利率运行可能偏震荡。而后续政策落地后，可以观察经济数据的表现，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。

整体来看，在财政政策落地前，建议按照曲线陡峭化思维对待，可以持有2-3Y左右信用，也可以交易4-5Y二永和6-7Y国债；而政策落地后，建议可以按照平坦化思维对待，届时参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。另外，如果偏配置性提前持有长债，10年在2.15%左右、30年在2.3-2.35%左右建议可以适度配置，但对于长端信用建议偏谨慎对待，除非资金较多。

择券思路上，具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。

20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。

中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。

二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。

在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75-1.80%左右。当前R007处于1.80%左右运行，目前部分短端利率依然有较高下行确定性，但整体空间可能有限。具体来看，当前短端利率与资金利率的利差始终处于低位运行，一方面反映投资者在政策利率和存款利率下调情况下的乐观预期；另一方面也说明短端利率当前下行空间不多，因为当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间。因此，目前建议投资者在短端可以继续持有利率水平相对高的位置，比如中短端信用，而存单利率虽然也有价值，但下行走势可能会比较曲折，因为其正carry幅度不算很高。另外，在后续财政政策落地后，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码和央行配合情况，届时长端的性价比将好于短端。

长端利率方面，在财政政策落地之前，由于投资者对于政策加码的期待，在长端利率较国庆节点位有所修复后，短时间利率挑战低点的概率不高，除非资金放松很明显、短端利率大幅下行带动长端利率下行，但这一情况发生的概率不大。因此，预计短时间长端利率运行可能偏震荡。而后续政策落地后，可以观察经济数据的表现，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。

整体来看，在财政政策落地前，建议按照曲线陡峭化思维对待，可以持有2-3Y左右信用，也可以交易4-5Y二永和6-7Y国债；而政策落地后，建议可以按照平坦化思维对待，届时参与10Y、30Y利率交易，也可以对20Y更乐观一些。另外，如果偏配置性提前持有长债，10年在2.15%左右、30年在2.3-2.35%左右建议可以适度配置，但对于长端信用建议偏谨慎对待，除非资金较多。

择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y左右较好；国开债在8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。

20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。

中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。

二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。

过去一周，长端震荡偏强，短端下行，短端表现好于长端。影响债市的原因主要有：（1）虽然近期资金水平并未进一步宽松，但在央行已经降息，而且后续存款利率还有进一步下降可能的情况下，投资者短时间对于资金和短端品种偏乐观；（2）近期股债跷跷板效应明显，市场政策预期较强，虽然房地产尚未出现超预期政策，不过央行对于股市的支持政策落地提振市场风险偏好，债市因此走弱。

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.10.18）：

1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；

2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.57，处于过去五年57%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.38，处于过去五年94%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。

根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在10月18日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：10月18日10年期国债利率为2.12%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.05%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国开中长端利率有较大下行空间，国债中长端有少量下行空间。

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货修复反弹，投资者做多情绪也跟随上升，当前多空比处于中性偏高水平，投资者对于债市不悲观。

过去一周，长短端震荡下行，收益率曲线变化不大。国债期限利差（10-1Y）下行2BP至68BP左右。

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在10月18日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y左右较好；国开债在8Y，10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0.5BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑，240215赔率高一点；10年国债方面，240017-240011利差在0.5BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。

20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，保险也有买入，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240001，240013等，230026等9Y位置也可以考虑；国开在5-6Y，7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220215等。

中短端债券方面，可以考虑240008，240203等，但性价比可能不如二永债。浮息债方面，目前浮息债逐步表现相对偏弱，当前可以关注部分便宜券的机会，例如240214，230213。也可以另外关注230214、240213等，短时间在LPR下调后可以更偏好LPR浮息债。

二永债方面，2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑4-5Y，但4-5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。

 报告信息

证券研究报告：《近期债券有哪些机会》

对外发布时间：2024年10月20日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

 分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。

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