// 核心结论 //
债市方向结论
在高频数据偏弱的背景下，本周债市利率有明显下行，方向性模型有所分化，分期限来看3年品种可能表现较好。方向性模型中，DNS模型预测结果与动量模型虽然仍偏多，但情绪指标有所看空。虽然基金对于长端品种的偏好有所恢复，但归因模型显示中长期纯债型基金的久期仍相对较低。考虑目前10年品种目前接近整数点位，最大下行空间大致在4BP左右，30年品种与10年利差也压缩至14BP（近10年极值为12BP），下行空间可能也相对有限，中短端品种中3年期品种相对下行幅度相对较大，且上行幅度可控，性价比相对较高。
量化模型结论
从模型整体结论来看，方向模型中性偏多，分期限模型显示3年期品种可能表现相对较好。总体方向性观测模型中，动量模型于8月12日从中性转为看多，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期仍相对较低；情绪指标模型在9月14日发出看空信号。从近期的机构行为来看，基金公司在7-10年政金债和国债上的买入规模有显著增加，农商行则在长端品种上的买入规模有明显减少。整体市场情绪方面，债市杠杆率相对较为稳定，30年国债换手率则持续下行。
考虑目前10年品种目前接近整数点位，最大下行空间大致在4BP左右，30年品种与10年利差也压缩至14BP（近10年极值为12BP），下行空间可能也相对有限，对应可能的演绎路径大致在60%左右。假定整体收益率曲线按同样的节奏变动，中短端品种中3年期品种相对下行幅度相对较大，且上行幅度可控，性价比相对较高。
风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。
// 报告正文 //
债市周度回顾
1.1 债市周度观点
在高频数据偏弱的背景下，本周债市利率有明显下行，方向性模型有所分化，分期限来看3年品种可能表现较好。方向性模型中，DNS模型预测结果与动量模型虽然仍偏多，但情绪指标有所看空。虽然基金对于长端品种的偏好有所恢复，但归因模型显示中长期纯债型基金的久期仍相对较低。考虑目前10年品种目前接近整数点位，最大下行空间大致在4BP左右，30年品种与10年利差也压缩至14BP（近10年极值为12BP），下行空间可能也相对有限，中短端品种中3年期品种相对下行幅度相对较大，且上行幅度可控，性价比相对较高。
1.2 一级市场观测
从一级发行规模来看，本周非信用的主要券种整体发行量有明显增加，国债、地方政府债和同业存单发行量均有明显增加，国债中5年和7年期品种发行量较大，地方政府债方面，10年期发行规模有明显增加，同业存单方面，主要的增量为6个月品种。
从发行债券的票面利率来看，长端品种发行利率曲线较平，即使30年地方政府债发行利率仅2.34%，10年品种中农发债新券的发行票面利率相对较高，达到了2.3%，其余品种中，7年国开债新券的发行利率达到了2.64%，在各品种中最高。
从全场倍数来看，大部分品种的全场倍数有所减少，国债中3个月品种全场倍数有明显增加，地方债中30年期品种的全场倍数相对最高。
1.3 二级市场观测
从各品种加权利率及波动幅度来看，本周各品种利率均有所下行。分期限品种来看10年以上品种利率下行幅度相对更大，国债中3年和10年期品种利率下行幅度也相对较大，政金债中长端品种下行幅度均相对较大。
从二级市场集中度（最活券成交占比）来看，大部分期限品种的交易集中度出现了一定的下行，其中1年内国债的集中度最低，而10年口行债的集中度最高。
为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限（1、3、5、7、10年）收益率曲线的主要影响因素，其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况，各品种基准因子系数出现了边际下行，国债下行幅度相对更大。
量化模型表现
2.1 模型总体结论
从模型整体结论来看，方向模型中性偏多，分期限模型显示3年期品种可能表现相对较好。总体方向性观测模型中，动量模型于8月12日从中性转为看多，DNS模型仍看多；基金归因模型显示基金久期仍相对较低；情绪指标模型在9月14日发出看空信号。从近期的机构行为来看，基金公司在7-10年政金债和国债上的买入规模有显著增加，农商行则在长端品种上的买入规模有明显减少。整体市场情绪方面，债市杠杆率相对较为稳定，30年国债换手率则持续下行。
考虑目前10年品种目前接近整数点位，最大下行空间大致在4BP左右，30年品种与10年利差也压缩至14BP（近10年极值为12BP），下行空间可能也相对有限，对应可能的演绎路径大致在60%左右。假定整体收益率曲线按同样的节奏变动，中短端品种中3年期品种相对下行幅度相对较大，且上行幅度可控，性价比相对较高。
2.2 DNS模型表现
我们基于国债月度收益率曲线，使用DNS模型以AR2的方式预测1个月后的利率变动，目前的模型结果仍偏多，预测利率（1.91%）和实际利率（2.07%）的差值为16BP。
2.3 动量模型表现
我们基于10Y国债的macd20（dif20日线）的百日分位数和macd5的反转指标生成日度信号，最后进行先趋势-后反转的判定生成最终信号，最终信号于8月12日从中性转为看多。
我们以各关键期限国债收益率为基础，生成20日的macd指标中的dif线以观测不同期限品种的中期动量表现，接着我们20日macd的百日滚动分位数，与对应期限利率的百日滚动分位数锚定历史上可比的市场状态，取5日类似形态变化后，就可以得到历史可比样本点，我们根据选取出的历史上可比的时间点，就可以得到后市利率不同概率分布下的变动情况。比如历史上可比的时间点共有100个，20个交易日后利率变动的50%分位数为-5BP，20%和80%分位数分别为-10BP和10BP，就可以得出(20,-5)、(20,-10)和（20，10）3个选点，将同概率下的选点连起来即可得到在偏强市场 (20%分位数)、中性市场 (50%分位数)、偏弱市场 (80%分位数)下的后市利率利率走势。
考虑目前10年品种目前接近整数点位，最大下行空间大致在4BP左右，30年品种与10年利差也压缩至14BP（近10年极值为12BP），下行空间可能也相对有限，对应可能的演绎路径大致在60%左右。假定整体收益率曲线按同样的节奏变动，中短端品种中3年期品种相对下行幅度相对较大，且上行幅度可控，性价比相对较高。
2.4 机构净买入行为分析
分机构对不同期限品种的净买入可以有效反映各机构的边际偏好特征，我们首先统计本周各机构对不同期限品种的净买入变化，从净买入增加最多的数个机构和净买入减少最多的数个机构的行为来侧面观测整体市场的偏好变化特征。
从近期的机构行为来看，本周基金公司在7-10年政金债和国债上的买入规模有显著增加，农商行则在长端品种上的买入规模有明显减少。
我们以不同机构对不同期限券种的净买入为基础，选择在不同市场下表现最好的数个机构行为为基础进行交易跟踪并生成买入卖出信号，对于机构行为特征可能会逐步变化这一问题，我们修改了模型的判定条件，将此前基于全时段的行为学习后生成信号的逻辑修改为基于同市场状态下最新500期数据进行学习，这样可以减少机构行为变化对模型择时的影响，另外，针对模型本身信号的低频问题，我们考虑根据各信号的趋势性与反转性特征，对于净买入分位数进行升序或降序排列后，根据其高低生成不同强度的日度信号，并按同样的方式进行多信号组合，最后，考虑市场影响力，我们分别对基金公司、证券公司、保险公司和农商行各取一个赔率最高的指标构成最终信号组，在信号选取上，我们对趋势类指标取分位数，对反转类指标取1-分位数，这样我们将原本低频的多空信号调整为一个有看多和看空幅度的时间序列结果，调整后的总体信号赔率在1.7倍左右。
调整后模型最近一次信号产生于2024年9月14日， 4个指标中，基金对存单为反转指标，险资对存单为趋势指标，这两个指标给出了看多信号；券商对3年期国债以及农商行对短融净买入均为反转类指标，这两个指标给出了看空信号，由于券商对3年国债的总体净买入偏好度达到了4%较为极端的位置，因此最终信号给出了看空。
对于表现最极端的信号（券商对3年国债的净买入），该信号为趋势性信号，年内在4月中上旬表现为明显的大幅净卖出，而后4月底利率产生了明显的变化，从该信号的时序表现来看，在几次利率产生明显的上行时点前（21年初、22年初、23年11月、24年4月），该指标均有明显的净卖出行为。
2.5 基金行为分析
我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析，在样本范围上，我们以非定开债券型基金作为基础样本对象，对于分级基金，只选取其中的优先级产品，接着选取其中最近一期定期报告披露的利率债持仓占比（国债和政金债合计）大于60%的基金，构成了我们的利率债基的分析对象。我们跟踪整体的杠杆和久期因子系数表现，整体来看，近期利率债基金的杠杆因子系数呈现震荡上行，久期因子系数则在回落后出现了边际上行。
2.6 其余量化观测指标表现
30年国债换手率一般能有效反映市场对于利率长端的交易偏好，本周，30Y国债换手率有所降低，活跃券池总换手率下行至2.06%，最活券换手率也下行至8.6%左右。
我们基于中债登和上清所数据对银行间市场杠杆率进行高频跟踪，并考虑基于全市场净融资情况进行日度数据填充，回购品种方面，我们考虑所有银行间回购品种。本周银行间杠杆率维持在104.7%左右，反映市场的杠杆配置意愿整体较为稳定。
2.7 个券推荐
根据量化模型的结论，我们认为中短端品种中3年表现可能相对较好，超长端高流动性个券数量较小，因此我们挑选一些筛选最新溢价高于周平均溢价、最新日成交量在5亿元以上，期限在1-3年的利率债，具体推荐列表如下：
风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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