节后资金面与短端利率怎么看？

//  核心结论  //

9月24日央行宣布降准50bp、下调7天逆回购利率20bp，双降于9月27日落地，带动资金面在季末明显转松。其中隔夜资金利率下行明显，DR001从1.92%一度下行至1.40%，R001从1.98%一度下行至1.43%。截至9月30日，DR007下行至1.56%，向上偏离政策利率6bp，R007下行至1.83%，R007与DR007利差从10bp左右走阔至30bp左右，说明货币政策发力后银行资金面压力得到缓解，呈现出一定的流动性分层现象。

在政策强刺激支持下，目前市场风险偏好抬升，情绪主导下债市波动较大，9月末出现大幅回调，预计短时间内对财政政策的期待叠加情绪改善双重作用下债市将在短时间内继续承压。考虑到国庆后资金面将进一步转松，预计DR007将围绕政策利率窄幅波动，此外降准将缓解银行中长期资金压力，跨季DR007明显低于R007且流动性分层现象重现也能体现这一点，在资金面和银行负债端压力减轻后，存单或将成为表现较好的债券品种之一。

后续来看，在不调整预算的情况下四季度政府债供给压力相较往年明显较轻。国债方面，截至9月底，国债净融资3.40万亿元，其中包括0.75万亿元超长期特比国债，2024年中央财政赤字规模为3.34万亿元，外加1万亿元超长期特别国债，全年净融资4.34万亿元，因此四季度剩余净融资0.94万亿元。考虑到有1.54万亿元国债到期后，在不进行预算调整的情况下四季度国债发行规模约为2.48万亿元。地方政府债方面，从目前公布的发行数据来看，截至9月底，新增地方政府债发行规模达到4.22万亿元左右，占全年4.62万亿元的91%，在不进行预算调整的情况下四季度剩余待发额度在0.40万亿元左右。

具体看10月的情况，假设10月国债发行情况在发行计划的规定下根据当前发行规模发行，地方债发行情况根据各地方政府公布的发行计划发行，则预计10月国债发行规模接近1.4万亿元，地方债发行规模0.39万亿元左右，扣除到期0.89万亿元后，10月政府债净融资约为0.9万亿元，政府债供给压力较9月明显下降。

10月8日-10月12日需要关注的影响资金面因素如下：

（1）央行公开市场操作：逆回购到期16951亿元。

（2）政府债：国债净缴款2000亿元，地方债净缴款1378.9亿元，合计净缴款3378.9亿元。

（3）同业存单到期3230.6亿元，到期量大幅小于9月23日-9月30日，到期续发压力明显减轻。

9月24日央行宣布降准50bp、下调7天逆回购利率20bp，双降于9月27日落地，带动资金面在季末明显转松。其中隔夜资金利率下行明显，DR001从1.92%一度下行至1.40%，R001从1.98%一度下行至1.43%。截至9月30日，DR007下行至1.56%，向上偏离政策利率6bp，R007下行至1.83%，R007与DR007利差从10bp左右走阔至30bp左右，说明货币政策发力后银行资金面压力得到缓解，呈现出一定的流动性分层现象。

在政策强刺激支持下，目前市场风险偏好抬升，情绪主导下债市波动较大，9月末出现大幅回调，预计短时间内对财政政策的期待叠加情绪改善双重作用下债市将在短时间内继续承压。考虑到国庆后资金面将进一步转松，预计DR007将围绕政策利率窄幅波动，此外降准将缓解银行中长期资金压力，跨季DR007明显低于R007且流动性分层现象重现也能体现这一点，在资金面和银行负债端压力减轻后，存单或将成为表现较好的债券品种之一。

后续来看，在不调整预算的情况下四季度政府债供给压力相较往年明显较轻。国债方面，截至9月底，国债净融资3.40万亿元，其中包括0.75万亿元超长期特比国债，2024年中央财政赤字规模为3.34万亿元，外加1万亿元超长期特别国债，全年净融资4.34万亿元，因此四季度剩余净融资0.94万亿元。考虑到有1.54万亿元国债到期后，在不进行预算调整的情况下四季度国债发行规模约为2.48万亿元。地方政府债方面，从目前公布的发行数据来看，截至9月底，新增地方政府债发行规模达到4.22万亿元左右，占全年4.62万亿元的91%，在不进行预算调整的情况下四季度剩余待发额度在0.40万亿元左右。

具体看10月的情况，假设10月国债发行情况在发行计划的规定下根据当前发行规模发行，地方债发行情况根据各地方政府公布的发行计划发行，则预计10月国债发行规模接近1.4万亿元，地方债发行规模0.39万亿元左右，扣除到期0.89万亿元后，10月政府债净融资约为0.9万亿元，政府债供给压力较9月明显下降。

10月8日-10月12日需要关注的影响资金面因素如下：

（1）央行公开市场操作：逆回购到期16951亿元。

（2）政府债：国债净缴款2000亿元，地方债净缴款1378.9亿元，合计净缴款3378.9亿元。

（3）同业存单到期3230.6亿元，到期量大幅小于9月23日-9月30日，到期续发压力明显减轻。

9月23日-9月30日票据利率震荡上行，月末最后一天大幅上行，半年与3M倒挂加深，3M国股转贴利率从1.45%上行至1.75%，半年国股转贴利率从0.96%上行至1.06%。

在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在38bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在8bp左右，90%分位点在69bp左右。

使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，9月30日1Y国有行存单利率为2.04%，内含的合意R007均值区间在1.62%-1.72%之间，而当前R007为1.83%，说明投资者对资金宽松依旧较为乐观。

9月23日-9月30日，国债发行3690亿元，净融资3040亿元；地方债发行7343.78亿元，其中新增地方债7089.94亿元，包括一般债券430.30亿元，专项债券6659.63亿元；再融资地方债253.84亿元，包括一般债券78.62亿元，专项债券175.22亿元；净融资6828.37亿元。

预计10月8日-10月12日，国债发行2750亿元，净融资2000亿元；地方债发行296.84亿元，其中新增地方债259.57亿元，包括一般债券92.94亿元，专项债券166.63亿元；再融资地方债37.27亿元，包括一般债券19.30亿元，专项债券17.97亿元；净融资52.03亿元。

受股市大涨影响，9月23日-9月30日各期限存单到期收益率波动较大，呈现先下行后上行再下行的趋势，其中1M波动幅度最大，在1.82%-2.01%范围内波动。当前1Y存单在1.91%，与1YMLF利差在-9bp左右,处于历史较高水平，与存单相比，当前MLF对银行的吸引力提高，存单有进一步下行空间。

从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年8月末超储率为0.91%。从影响超储率的因素来看，9月23日-9月30日央行公开市场净投放1927亿元，政府债净缴款9277.3亿元，合计减少超储规模7350.3亿元。

07

风险提示

政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。

货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

 报告信息

证券研究报告：《节后资金面与短端利率怎么看？》

对外发布时间：2024年10月6日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

研究助理：黄紫仪

邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn

 分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。

· 往期回顾 ·

相关研究

债券大幅调整，怎么看？

特殊再融资债重启？

权益大涨，转债怎么看

区域金融机构价值挖掘系列·湖北篇（上）

怎么看央行政策及后续债券策略

 法律声明及风险提示

通过本公众号发布的观点和信息仅供华福证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因公众号暂时无法设置访问限制，若您并非华福证券客户中的机构类专业投资者，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华福证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。

本公众号不是华福证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于华福证券已正式发布的研究报告，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅华福证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

华福证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据华福证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。华福证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本公众号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华福证券均不承担任何形式的责任。

本公众号及其推送内容的版权归华福证券所有。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登和引用相关内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自转载、翻版、复制、刊登和引用者承担。

END