地方债加快发行跨季资金压力加大，观察是否降准
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财经
2024-09-23 15:30
北京
受税期影响，本周资金面明显收紧，资金价格进一步抬升。其中隔夜资金利率上行明显，DR001上行至1.93%，R001上行至2.02%。截至9月20日，DR007上行至1.96%，向上偏离政策利率26bp，R007上行至2.05%，R007与DR007利差维持在10bp以内，整体来看银行资金面更为紧张，MLF续作时间延后导致大行资金融出能力下降。
此外，本周美联储降息50bp而市场期待的我国降息并未落地，体现了“以我为主”的政策态度，9月19日发改委新闻发布会并未推出增量政策、财政部通报八起地方政府隐性债务问责典型案例，增量财政政策加码仍需等待。下周“跨季+政府债净缴款超8000亿元+1.8万亿元逆回购到期”，三重叠加下资金面压力大幅加大，仅凭逆回购滚动续作+MLF续作或难以满足流动性需求，资金利率波动程度或将进一步加大。需要注意的是，8月央行已经开始使用国债买卖提供流动性，根据央行公告，“8月买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿”，理论上央行买卖国债的数据在资产负债表中计入“对政府债权:中央政府”科目，但从8月央行资产负债表数据来看，“对政府债权:中央政府”科目从1.52万亿元增加至2.03万亿元，增加规模不是1000亿元而是超过5000亿元。据此，可以知道在8月底央行尚未将4000亿元续作特别国债卖出，我们认为央行可能的操作是8月向大行买入5000亿元左右的短期国债，这部分直接计入“对政府债权:中央政府”科目，同时通过向大行开展国债借入的操作，借券后卖出4000亿元左右的长期国债，由于“其他负债”科目较7月明显增加4802亿元，借券卖出的4000亿元可能体现在“其他负债”科目当中。因此，9月央行也可以通过国债买卖来提供流动性支持，且与MLF相比国债买卖更灵活、成本更低，若以大行的行为来观测央行行为，可以看到本周短债买入力度明显减弱，整体从净买入转为净卖出，但考虑到维持收益率曲线形态要求，通过国债买卖提供流动性或有限。综合考虑下周资金面情况，若仅有“逆回购+缩量/平量MLF”支持，则预计资金面将进一步上行，若“放量MLF或降准落地”，则大行中长期流动性得到一定补充，融出能力增强，将对资金面形成支撑。在存单方面，与发行存单相比，目前MLF依然偏贵，但从备案额度使用情况来看大行进一步大幅发行存单空间不大，本周各银行同业存单净融资已经转负，下周存单到期压力较本周小幅减轻，但仍有超过7000亿元，季末考核需求叠加资金整体紧平衡，不降准的情况下，银行仍有提价发行需求但预计净融资依然为负；降准情况下，存单利率有一定下行空间。风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。受税期影响，本周资金面明显收紧，资金价格进一步抬升。其中隔夜资金利率上行明显，DR001上行至1.93%，R001上行至2.02%。截至9月20日，DR007上行至1.96%，向上偏离政策利率26bp，R007上行至2.05%，R007与DR007利差维持在10bp以内，整体来看银行资金面更为紧张，MLF续作时间延后导致大行资金融出能力下降。此外，本周美联储降息50bp而市场期待的我国降息并未落地，体现了“以我为主”的政策态度，9月19日发改委新闻发布会并未推出增量政策、财政部通报八起地方政府隐性债务问责典型案例，增量财政政策加码仍需等待。下周“跨季+政府债净缴款超8000亿元+1.8万亿元逆回购到期”，三重叠加下资金面压力大幅加大，仅凭逆回购滚动续作+MLF续作或难以满足流动性需求，资金利率波动程度或将进一步加大。需要注意的是，8月央行已经开始使用国债买卖提供流动性，根据央行公告，“8月买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿”，理论上央行买卖国债的数据在资产负债表中计入“对政府债权:中央政府”科目，但从8月央行资产负债表数据来看，“对政府债权:中央政府”科目从1.52万亿元增加至2.03万亿元，增加规模不是1000亿元而是超过5000亿元。据此，可以知道在8月底央行尚未将4000亿元续作特别国债卖出，我们认为央行可能的操作是8月向大行买入5000亿元左右的短期国债，这部分直接计入“对政府债权:中央政府”科目，同时通过向大行开展国债借入的操作，借券后卖出4000亿元左右的长期国债，由于“其他负债”科目较7月明显增加4802亿元，借券卖出的4000亿元可能体现在“其他负债”科目当中。因此，9月央行也可以通过国债买卖来提供流动性支持，且与MLF相比国债买卖更灵活、成本更低，若以大行的行为来观测央行行为，可以看到本周短债买入力度明显减弱，整体从净买入转为净卖出，但考虑到维持收益率曲线形态要求，通过国债买卖提供流动性或有限。综合考虑下周资金面情况，若仅有“逆回购+缩量/平量MLF”支持，则预计资金面将进一步上行，若“放量MLF或降准落地”，则大行中长期流动性得到一定补充，融出能力增强，将对资金面形成支撑。在存单方面，与发行存单相比，目前MLF依然偏贵，但从备案额度使用情况来看大行进一步大幅发行存单空间不大，本周各银行同业存单净融资已经转负，下周存单到期压力较本周小幅减轻，但仍有超过7000亿元，季末考核需求叠加资金整体紧平衡，不降准的情况下，银行仍有提价发行需求但预计净融资依然为负；降准情况下，存单利率有一定下行空间。下周（9月23日至9月29日）需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期18024亿元（前值为8845亿元）。（2）政府债：国债净缴款3150.5亿元（前值为-1020.3亿元），地方债净缴款5125.3亿元（前值为2069.1亿元），合计净缴款8275.8亿元（前值为1048.8亿元）。（3）同业存单到期7443.8亿元（前值为8270.1亿元），到期量低于本周，到期续发压力减小。![]()
受税期影响，本周资金面明显收紧，资金价格进一步抬升。其中隔夜资金利率上行明显，DR001上行至1.93%，R001上行至2.02%。截至9月20日，DR007上行至1.96%，向上偏离政策利率26bp，R007上行至2.05%，R007与DR007利差维持在10bp以内，整体来看银行资金面更为紧张，MLF续作时间延后导致大行资金融出能力下降。
本周票据利率整体变化不大，半年与3M仍处于倒挂状态，3M国股转贴利率从1.36%上行至1.4%，半年国股转贴利率从0.97%下行至0.92%。在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在38bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在8bp左右，90%分位点在69bp左右。使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，9月20日1Y国有行存单利率为1.93%，内含的合意R007均值区间在1.51%-1.6%之间，而当前R007为2.05%，说明当前存单利率相对偏低，投资者对资金宽松依旧较为乐观。
截至9月20日，央行公开市场操作整体余额80914元，具体来看，逆回购余额18024元，大幅高于过去四年均值4540亿元；MLF余额65780亿元。9月18-20日央行公开市场操作净投放1882亿元，其中逆回购净投放7792亿元、MLF净回笼5910亿元。
本周（9月16日至9月22日），国债发行1500.00亿元，净融资-447.40亿元；地方债发行2389.89亿元，其中新增地方债2057.00亿元，包括一般债券309.76亿元，专项债券1747.24亿元；再融资地方债332.89亿元，包括一般债券61.46亿元，专项债券271.43亿元；净融资2141.33亿元。预计下周（9月23日至9月29日），国债发行3390.00亿元，净融资2740.00亿元；地方债发行6133.47亿元，其中新增地方债5981.53亿元，包括一般债券382.23亿元，专项债券5599.30亿元；再融资地方债151.94亿元，包括一般债券15.31亿元，专项债券136.62亿元；净融资5618.06亿元。![]()
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4.2 政府债缴款
本周政府债净缴款1048.8亿元，其中国债净缴款-1020.3亿元，地方债净缴款2069.1亿元。预计下周（9月23日至9月29日）政府债净缴款8275.8亿元，其中国债净缴款3150.5亿元，地方债净缴款5125.3亿元。
本周（9月16日至9月22日）同业存单发行4779亿元，环比减少3927亿元；净融资-4146亿元，环比减少6557亿元；下周同业存单到期规模为7444亿元，到期量略小于本周，到期续发压力有所减轻。分银行类型来看，本周国有行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行2224亿元、821亿元、1404亿元、287亿元；分期限类型来看，本周1Y发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行384亿元、1405亿元、193亿元、770亿元、2027亿元。发行成功率方面，本周整体发行成功率为91%，前值为92%。国有行的发行成功率最高，为99%；3M的发行成功率均高，为94%。 发行利率方面，分银行类型来看，本周国有行、股份行发行利率小幅下降，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.93%、1.94%、2.05%、2.06%；分期限类型来看，本周3M与6M存单发行利率变化不大，1M上行2bp，9M与1Y存单分别下行4bp与3bp具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.94%、1.89%、2.00%、1.96%、1.95%。本周各期限存单到期收益率集体上行，其中1M上行幅度最大，环比上行约5bp，其余存单上行幅度约为2bp，存单曲线进一步扁平化；当前1Y存单在1.94%，与1YMLF利差在-36bp左右,处于历史较低水平，与存单相比，当前MLF对银行的吸引力仍不高。![]()
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06
从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年8月末超储率为0.91%。从影响超储率的因素来看，本周央行公开市场净投放1882亿元，政府债净缴款1048.8亿元，合计增加超储规模833.2亿元。![]()
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07
政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《地方债加快发行跨季资金压力加大，观察是否降准》
对外发布时间：2024年9月22日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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