// 核心结论 //
转债估值还有多大的修复空间
10月以来，转债估值相较三季度的底部有所修复（如图6），意味着10月转债相对正股更体现“跟涨不跟跌”的特性，转债资产的性价比凸显。较多投资者可能关心这轮转债估值的后续修复空间，本文从公募投资者资金回补转债的逻辑进行论述。
公募基金是转债市场的重要参与者，23年10月至24年9月，公募基金对转债的持有规模总体呈现下降趋势，其中23年四季度至24年一季度下降幅度较为陡峭，对应转债估值我们观察到自23年10月开始往下探底，因此我们判断公募对转债的持仓规模与转债估值的相关性较大，23年下半年股票市场预期不足导致部分公募基金投资者卖出转债资产。
但当前股票市场已经出现明显回暖，投资者对后市预期可能有修复。从10月上交所公募基金转债持仓变动的角度，公募基金投资者呈现加仓转债的行为特征，我们判断这是近期转债估值修复行情的主要驱动力之一。
估值修复的进程我们判断在11月仍将持续，主要逻辑在于固收+基金转债资产回补的进程还处于初期，上交所公募基金转债持仓在23年10月的高点为1737亿，距离前期高点，当前持仓规模仍有150亿以上的回补空间,并且期间债券基金的规模较23年年末仍有扩张，因此实际的回补空间或更大。从24年Q3分基金类型的转债仓位数据来看，二级混合债券基金对转债的仓位仍有较大的上升空间。两个角度结合来看，随着股票市场预期的修复，后续仍有一些机构投资者会向转债调仓，我们判断本轮估值修复的中枢可对标23年三季度的位置。
周度转债策略
本周股票指数均有调整，中证转债指数涨跌幅为负。房地产、钢铁、商贸零售等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所下降。用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、纺织服饰、传媒等行业估值上升幅度靠前，汽车、商贸零售、公用事业等行业估值下降幅度较明显。
政策从出台到落地仍有一定时滞，四季度投资者预期或有反复，市场波动仍将持续。当前股票市场板块轮动速度有所增强，行情结构化的特征较明显，但从中期的维度，我们判断市场风格或仍偏成长，主要因投资者风险偏好修复，或继续追逐估值弹性较强的资产，并且政府对高端制造、科技方向的政策支持仍将持续。
当前转债估值仍处于修复初期，我们判断两类策略较易获取估值修复的超额收益：（1）机构偏好的转债品种，机构投资者回补转债资产时，或更看重转债主体的竞争壁垒、业绩预期、经营景气度等基本面因素，前期机构参与度较高的“白马”转债或受益于增量资金而增加转债估值上行的可能，建议关注新23转、立中、春23转，九典转02等标的；（2）低估值平衡转债，平衡转债相比股性转债更靠近债底，在震荡行情内或容易走出超额收益，当前部分低价转债因正股上涨或转股价下修，转换价值有所上升，部分标的溢价率相比同平价转债处于较低水平，可以关注有估值性价比的平衡转债，如福立、华友、弘亚等标的。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化。
// 报告正文 //
1.策略分析
1.1 转债估值还有多大的修复空间
10月以来，转债估值相较三季度的底部有所修复（如图6），意味着10月转债相对正股更体现“跟涨不跟跌”的特性，转债资产的性价比凸显。较多投资者可能关心这轮转债估值的后续修复空间，本文从公募投资者资金回补转债的逻辑进行论述。
公募基金是转债市场的重要参与者，23年10月至24年9月，公募基金对转债的持有规模总体呈现下降趋势，其中23年四季度至24年一季度下降幅度较为陡峭，对应转债估值我们观察到自23年10月开始往下探底，因此我们判断公募对转债的持仓规模与转债估值的相关性较大，23年下半年股票市场预期不足导致部分公募基金投资者卖出转债资产。
但当前股票市场已经出现明显回暖，投资者对后市预期可能有修复。从10月上交所公募基金转债持仓变动的角度，公募基金投资者呈现加仓转债的行为特征，我们判断这是近期转债估值修复行情的主要驱动力之一。
估值修复的进程我们判断在11月仍将持续，主要逻辑在于固收+基金转债资产回补的进程还处于初期，上交所公募基金转债持仓在23年10月的高点为1737亿，距离前期高点，当前持仓规模仍有150亿以上的回补空间,并且期间债券基金的规模较23年年末仍有扩张，因此实际的回补空间或更大。从24年Q3分基金类型的转债仓位数据来看，二级混合债券基金对转债的仓位仍有较大的上升空间。两个角度结合来看，随着股票市场预期的修复，后续仍有一些机构投资者会向转债调仓，我们判断本轮估值修复的中枢可对标23年三季度的位置。
1.2 周度转债策略
本周股票指数均有调整，中证转债指数涨跌幅为负。房地产、钢铁、商贸零售等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所下降。用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、纺织服饰、传媒等行业估值上升幅度靠前，汽车、商贸零售、公用事业等行业估值下降幅度较明显。
政策从出台到落地仍有一定时滞，四季度投资者预期或有反复，市场波动仍将持续。当前股票市场板块轮动速度有所增强，行情结构化的特征较明显，但从中期的维度，我们判断市场风格或仍偏成长，主要因投资者风险偏好修复，或继续追逐估值弹性较强的资产，并且政府对高端制造、科技方向的政策支持仍将持续。
当前转债估值仍处于修复初期，我们判断两类策略较易获取估值修复的超额收益：（1）机构偏好的转债品种，机构投资者回补转债资产时，或更看重转债主体的竞争壁垒、业绩预期、经营景气度等基本面因素，前期机构参与度较高的“白马”转债或受益于增量资金而增加转债估值上行的可能，建议关注新23转、立中、春23转，九典转02等标的；（2）低估值平衡转债，平衡转债相比股性转债更靠近债底，在震荡行情内或容易走出超额收益，当前部分低价转债因正股上涨或转股价下修，转换价值有所上升，部分标的溢价率相比同平价转债处于较低水平，可以关注有估值性价比的平衡转债，如福立、华友、弘亚等标的。
2.市场跟踪
3.风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
报告信息
证券研究报告：《转债估值还有多大的修复空间》
对外发布时间：2024年11月2日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
证券分析师：林浩睿
资格编号：S0210524070001
邮箱：lhr30501@hfzq.com.cn
分析师简介
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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