// 核心结论 //
当前如何选择转债策略
本周股票市场迎来反弹，随着政策的发力，未来股票市场的中枢或有所上升，但需要注意的是，政策从发力到见效可能有一段时滞期，因此经济数据期间或有波动，进而带动投资者预期和股票市场波动的放大。我们判断最近2个月股票市场仍存震荡的可能。
权益市场波动放大的背景下，应如何选择转债的组合构建策略？我们构建了转债策略指数，复盘历史，在过去接近权益走势和转债估值走势的市场中，哪些转债策略指数可相对中证转债指数走出超额收益，近而得出当前的转债策略比较结论。
我们选取2019年2月-2024年1月的转债数据构建策略指数，每个指数包含的转债样本为30个。主要构建了四类指数：（1）策略指数：景气度上升指数、股息率指数（如图1）、高盈利低估值指数；（2）基金配置指数：基金重仓指数、基金低参与指数、基金超配、增配指数：（3）平价-转债估值指数：双低、双高、高平价低估值指数；（4）行业板块指数：科技、制造、稳定、消费医药、周期指数。（后文有具体指数的构建思路和构建方法）
我们判断当前股票市场将维持震荡向上的行情，且由于股票市场波动性上升，转债估值将有所修复。类似的市场环境下可参考2019年H2和2021年H1，从策略指数相对中证转债的半年度累积超额收益的结果来看，2019年H2高研究覆盖度、基金超配、基金增配、双低、景气度上升、高股息等策略指数较优，2021年H1景气度上升、低研究覆盖度、基金超配、双低、高股息等策略指数较优。不同市场环境下较优的策略可能有一定差异，但从共性的结果来看，我们认为当前基金超配、双低、股息率、景气度上升等策略在当前市场环境下相对有效，投资者在择券时可给予相关的因子更高的权重。
周度转债策略
本周股票指数均有上涨，中证转债指数涨幅明显。计算机、电子、国防军工等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所下降，转债交易量高位震荡。用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、传媒、非银金融等行业估值上升幅度靠前，家用电器、交通运输、银行等行业估值下降幅度较明显。
经济基本面有所转好，预计市场将有所反弹，但我们认为政策从出台到落地仍有一定时滞，四季度投资者预期或有反复，市场波动仍将持续。当前建议关注以下几个配置方向：（1）金融板块转债，如南银、浙22等标的；（2）公用事业、煤炭等高股息板块，建议关注蓝天、平煤等标的；（2）A500指数相关转债标的：如南电、精测等标的；（4）前期估值压缩明显的平衡转债，如东材、烽火等标的。
本周转债估值有所上升，这与我们之前的判断有所印证。三季度部分弱资质转债信用风险外溢压制转债市场估值，当前转债投资者对股票市场预期明显修复，市场波动率上升利好转债的期权定价，我们判断当前转债估值仍处于修复的前期。从转债组合的构建角度来看，我们建议增加平衡转债和股性转债的占比，根据前文的策略研究结果，投资者可着重关注机构偏好、股息率、转债低估值，景气度因子，这些因子在历史类似的市场环境下表现较佳。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化，统计误差风险。
// 报告正文 //
1策略分析
1.1当前如何选择转债策略
本周股票市场迎来反弹，随着政策的发力，未来股票市场的中枢或有所上升，但需要注意的是，政策从发力到见效可能有一段时滞期，因此经济数据期间或有波动，进而带动投资者预期和股票市场波动的放大。我们判断最近2个月股票市场仍存震荡的可能。
权益市场波动放大的背景下，应如何选择转债的组合构建策略？我们构建了转债策略指数，复盘历史，在过去接近权益走势和转债估值走势的市场中，哪些转债策略指数可相对中证转债指数走出超额收益，近而得出当前的转债策略比较结论：
我们选取2019年2月-2024年1月的转债数据构建策略指数，每个指数包含的转债样本为30个，指数涨跌幅根据样本个券的涨跌幅等权计算；为保证转债指数的代表性，因此大部分转债参考基金的转债持仓数据，而实际情况中，基金转债持仓信息需要在季报、半年报、年报截止期的下一个月月末完成披露，因此我们转债指数的调仓时间为每年的1、4、7、10月的月末，若指数中包含的转债个券在期间出现强赎或者到期等退市情况，不进行调仓补券，而是将推出个券的权重分摊给其他个券。
主要构建了四类指数：（1）策略指数：景气度上升指数、股息率指数（如图1）、高盈利低估值指数；（2）基金配置指数：基金重仓指数、基金低参与指数、基金超配、增配指数：（3）平价-转债估值指数：双低、双高、高平价低估值指数；（4）行业板块指数：科技、制造、稳定、消费医药、周期指数。（后文有具体指数的构建思路和构建方法）
我们判断当前股票市场将维持震荡向上的行情，且由于股票市场波动性上升，转债估值将有所修复。类似的市场环境下可参考2019年H2和2021年H1，从策略指数相对中证转债的半年度累积超额收益的结果来看，2019年H2高研究覆盖度、基金超配、基金增配、双低、景气度上升、高股息等策略指数较优，2021年H1景气度上升、低研究覆盖度、基金超配、双低、高股息等策略指数较优。不同市场环境下较优的策略可能有一定差异，但从共性的结果来看，我们认为当前基金超配、双低、股息率、景气度上升等策略在当前市场环境下相对有效，投资者在择券时可给予相关的因子更高的权重。
各个指数构建思路和构建方法：
景气度上升指数。从盈利预期变动的角度去构建转债组合，个券的盈利预期采用每次调仓时点卖方对正股净利润的一致预期调整幅度（当前值相比13周前预测值的变动）数据。盈利预测正向调整幅度较大则意味着正股的经营景气度或有上升。
股息率指数。通过计算调仓时期的股息率构建指数组合，股息数据使用调仓期的上一年全年的数据进行计算，如2019年10月30日使用各标的2018年全年的股息和对应调仓当天的市值进行股息率的计算。
高盈利低估值指数。高盈利低估值指数意在构建符合PB-ROE择券框架的组合， PB数据使用调仓日期当天的数据，ROE使用调仓期最新的半年报和年报数据（为保持统一性，4月底仍使用上一年半年报数据， 8月底使用上一年年报数据）。构建组合和调仓时，我们并未单独根据PB的高低进行排序，我们只筛选所有PB小于2的标的，在这些标的中根据ROE的高低进行排序。
高/低研究覆盖度指数。研究覆盖度主要根据盈利预测家数进行标的筛选，盈利预测的年份为调仓期当年。高覆盖度指数根据盈利预测家数从高到低排名，选取前30的标的，低覆盖度指数则反之，覆盖家数相同时根据转债余额从高到低选取。
基金重仓指数和基金低参与指数。基金重仓指数主要根据基金持仓比例（基金持仓比例=基金持有数量/总数量）进行排序，进入基金重仓指数可能以公募基金的底仓品种为主；基金低参与指数则挑选基金持仓比例较低的转债构建指数，但是为保证指数的代表性，限制进入指数的标的在调仓日的转债余额在3亿以上。基金超配指数与基金重仓指数有所区分，重仓指数与持仓数量、持有转债市值的相关性较高，超配指数将个券数量/总数量的比值和转债个券余额/总转债存续余额的比值进行对比，得到基金配置意愿较高的个券；基金增配主要根据基金超配程度的变化进行筛选和构建指数。
转债的估值是影响转债投资收益的重要因素， 双低指数的择券条件为：调仓日转换价值低于90，且估值指数低于40%。双高指数的择券条件为：调仓日转换价值高于90，且估值指数高于60%。高平价低估值指数的择券条件为：调仓日转换价值高于80，且估值指数低于40%。
构建周期、消费医药、科技、制造、稳定五大板块指数。转债行业分类根据正股申万一级分类的方法，其中周期板块包括有色金属、煤炭、农林牧渔、基础化工、钢铁这几个行业，消费医药板块包括医药生物、食品饮料、社会服务、商贸零售、轻工制造、家用电器、纺织服饰这些行业，科技板块包含通信、计算机、电子、传媒，制造板块包含汽车、机械设备、国防军工、电力设备，稳定包含银行、交通运输、建筑装饰、建筑材料、环保、公用事业、非银金融这些行业。
1.2 周度转债策略
本周股票指数均有上涨，中证转债指数涨幅明显。计算机、电子、国防军工等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所下降，转债交易量高位震荡。用估值指数测算的行业估值变动的角度，美容护理、传媒、非银金融等行业估值上升幅度靠前，家用电器、交通运输、银行等行业估值下降幅度较明显。
经济基本面有所转好，预计市场将有所反弹，但我们认为政策从出台到落地仍有一定时滞，四季度投资者预期或有反复，市场波动仍将持续。当前建议关注以下几个配置方向：（1）金融板块转债，如南银、浙22等标的；（2）公用事业、煤炭等高股息板块，建议关注蓝天、平煤等标的；（2）A500指数相关转债标的：如南电、精测等标的；（4）前期估值压缩明显的平衡转债，如东材、烽火等标的。
本周转债估值有所上升，这与我们之前的判断有所印证。三季度部分弱资质转债信用风险外溢压制转债市场估值，当前转债投资者对股票市场预期明显修复，市场波动率上升利好转债的期权定价，我们判断当前转债估值仍处于修复的前期。从转债组合的构建角度来看，我们建议增加平衡转债和股性转债的占比，根据前文的策略研究结果，投资者可着重关注机构偏好、股息率、转债低估值，景气度因子，这些因子在历史类似的市场环境下表现较佳。
2市场跟踪
3 风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
报告信息
证券研究报告：《当前如何选择转债策略》
对外发布时间：2024年10月19日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
证券分析师：林浩睿
资格编号：S0210524070001
邮箱：lhr30501@hfzq.com.cn
分析师简介
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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