// 核心结论 //
中长期城投债怎么看？
10月12日国新办举行的新闻发布会上推出一揽子重磅政策。城投信用风险进一步缓释，短端受益程度更大。可以看到自政策发布当天开始城投债估值收益率就开始大幅下行，但是具体来看城投债内部修复情况还是出现了比较明显的分化，3年及以内的短期城投债下行幅度明显大于中长端城投债，并且AA（2）和AA(-)这种中低等级修复速度和幅度尤其领先。短期来看，不论各期限城投债利差均趋于震荡收窄。
城投退平台怎么看？
之前大部分城投退名单或是退平台，更多的是希望能够突破监管端不能新增融资的限制，但是目前来看即便是退平台也并不意味着就能新增融资。参考近来城投公司关于退出融资平台名单的公告内容，可以推测退平台需要满足以下条件：（1）公司隐债清零；（2）经营性金融债务清零，若仍有存续则应当征得三分之二金融债权人同意；（3）已剥离政府融资功能、完成市场化转型。五年及以上城投债主体未来自身信用与政府剥离是必然的趋势，但是退平台仍正在推进中，并不会一蹴而就，因此短期之内不管其期限长短、评级高低或者是在名单内外，城投违约风险均相对可控，近期不会成为影响城投债价格的主导因素，更多的仍是受到资金面、权益市场表现及机构行为影响。
从二级成交数据来看，近期城投债平均成交期限略有下降；从成交规模来看，5年及以上成交规模总量10月27日当周下滑九百多亿元，并且占城投债整体成交规模比例也在下降，可以看到活跃度出现明显下滑。
将视角拉至中长期，随着城投退名单及化债进展持续推进，城投可能面临几种情况，（1）如果本身是体量较小、重要性比较低的平台，或在此过程中就被转移走产业类资产和业务，逐渐出清；（2）如果新的产投平台从业务来看并没有完全实现市场化转型，传统业务不具备发展空间，市场认可度不高，也很难将这类企业作为普通国企来定价，后续仍应观察化债政策是否会有边际变化；（3）真正完全转型为产投平台企业逐渐变成普通的国企，那么离开政府信用加持之后定价将逐渐回归区域和企业基本面，发债成本和二级估值预计都将有所上升。
那么近期来看中长期城投债还能买吗？
中长久期城投债不如短端城投债抗跌，重点省份不如非重点省份抗跌。
截至2024年10月25日，可以看到从绝对收益率来看，1年期和3年期AA-城投债收益率在2.68%和2.90%左右，而10年期AAA级和AA+级收益率也仅有2.58%和2.87%，5年期也需要下沉信用资质到AA（2）级才能勉强超过短端低资质收益率。从信用利差角度来看，短端及中高等级城投债目前还处于近一年历史分位数较高水平，预计之后仍有下行空间，而5年及以上基本都处于50%以下历史分位数，这意味着中长久期城投债前期信用利差压缩过窄，因此如果以控制风险为前提、想要持有以获取票息，信用下沉策略此时是优于久期拉长的。
对于负债端相对稳定且想要获取更多收益的机构来说，可以选择逢高布局、适度拉长久期选择一些相对优质的主体，并且考虑到后续化债和退平台的推进，建议关注重点化债省份和非重点但是化债态度较为积极的省份，如河南和江西等（两省近日均表示积极争取（用足用好）中央较大规模债务限额置换存量隐性债务支持），预计会得到更多资源倾斜。
对于负债端稳定性相对较低的机构来说，此时不适合过于拉长久期或者大幅增加对城投债的持仓，因为一旦债市继续回调，正如今年前几次信用债调整行情中出现的那样，若有所波动，中长久期城投债上调幅度将会更大。更建议此类机构在短久期城投债中优先关注基本面较好的省份中评级略低的区县级城投债，此类相比而言更为抗跌，并且当调整行情过去之后收益率往往会率先回落，或者是近年来承担较多拿地、兴建保障房等责任但资质较弱的城投平台债券，这类平台预计将进一步得到资源倾斜，有助于提升自身信用资质。
风险提示：政策边际变化，市场风险超预期。
// 报告正文 //
01
中长期城投债怎么看？
10月12日国新办举行的新闻发布会上推出一揽子重磅政策，其中明确提出要“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多财力空间来促发展、保民生”。这有助于缓解地方政府债务压力，直接利好城投债。
城投信用风险进一步缓释，短端受益程度更大。可以看到自政策发布当天开始城投债估值收益率就开始大幅下行，与震荡国债利率走出独立修复行情。但是具体来看城投债内部修复情况还是出现了比较明显的分化，3年及以内的短期城投债下行幅度明显大于中长端城投债，并且AA（2）和AA(-)这种中低等级修复速度和幅度尤其领先。
短期来看，不论各期限城投债利差均趋于震荡收窄。根据第一财经报道，2018年8月中共中央国务院下发重磅文件，要求地方防范化解隐性债务风险，不少地方晒出当地存量隐性债务化解方案，用5到10年来化解存量隐性债务。那么按照最长期限来推断，2028年即为十年化债任务最后一年。21世纪经济报道提到城投退平台最后期限为2027年6月末，也是为了加速按时完成化债，因此此次财政部的一揽子化债政策直接利好短期城投债，尾部信用资质相对较差的债券和主体安全性也得到了加持，从而出现了中低等级短端城投债利差率先大幅下行的现象。此外，在之前的信用债调整过程中，中低等级城投债利差回调幅度更大，因此有更多修复空间。
之前大部分城投退名单或是退平台，更多的是希望能够突破监管端不能新增融资的限制，但是目前来看即便是退平台也并不意味着就能新增融资。参考近来城投公司关于退出融资平台名单的公告内容，可以推测退平台需要满足以下条件：（1）公司隐债清零；（2）经营性金融债务清零，若仍有存续则应当征得三分之二金融债权人同意；（3）已剥离政府融资功能、完成市场化转型。五年及以上城投债主体未来自身信用与政府剥离是必然的趋势，但是退平台仍正在推进中，并不会一蹴而就，因此短期之内不管其期限长短、评级高低或者是在名单内外，城投违约风险均相对可控，近期不会成为影响城投债价格的主导因素，更多的仍是受到资金面、权益市场表现及机构行为影响。
从二级成交数据来看，近期城投债平均成交期限略有下降，已经从国庆节前最后一周的平均2.01年下降至10月27日当周的1.87年。从成交规模来看，5年及以上成交规模总量与节前相比虽略有上升，但10月27日当周成交规模下滑了九百多亿元，并且占城投债整体成交规模比例也在下降，7、8月时中长期城投债成交规模占城投债比例都在5%左右，但是国庆节后三周已经下滑到2%左右，可以看到活跃度出现明显下滑。
具体来看城投退名单的进展，可以看到2023年和2024年迎来又一轮城投退平台浪潮，将视角拉至中长期，随着城投退名单及化债进展持续推进，隐债清零和宣告完成市场化转型，企业与政府之间的联系将不再紧密，尾部平台风险较大。为了新增融资和响应政策，区域之内或会对资源进行重新整合，比如将几家平台的优质资产打包集中到某个平台或者成立一个新的平台来整合为满足发债要求的产投平台。在这个过程中城投可能面临几种情况，（1）如果本身是体量较小、重要性比较低的平台，或在此过程中就被转移走产业类资产和业务，逐渐出清；（2）如果新的产投平台从业务来看并没有完全实现市场化转型，传统业务不具备发展空间，市场认可度不高，也很难将这类企业作为普通国企来定价，后续仍应观察化债政策是否会有边际变化；（3）真正完全转型为产投平台企业，意味着有市场化运营的业务和可持续的现金流来源，与地方政府之间切割开，逐渐变成普通的国企，那么离开政府信用加持之后定价将逐渐回归区域和企业基本面，发债成本和二级估值预计都将有所上升。
那么近期来看中长期城投债还能买吗？
中长久期城投债不如短端城投债抗跌。在国新办新闻发布会后的10月18日当周城投债出现大幅修复行情，但是到了10月25日这周城投债利差再次走阔，并且可以看出5年和部分10年走阔幅度更大，这可能是因为中长久期城投债流动性相对更差，需要更多流动性溢价，在信用债波动时表现不如短端。
重点省份不如非重点省份抗跌。分省份来看，10/11日当周城投债回调是受到股债跷跷板冲击，重点化债省份相比而言回调幅度高于非重点省份，说明此前受益于化债政策，这些省份信用利差压缩的过于极致，已经超出其基本面应有的定价，因此当债市调整时受到冲击会更大。
截至2024年10月25日，可以看到从绝对收益率来看，1年期和3年期AA-城投债收益率在2.68%和2.90%左右，而10年期AAA级和AA+级收益率也仅有2.58%和2.87%，5年期也需要下沉信用资质到AA（2）级才能勉强超过短端低资质收益率。从信用利差角度来看，短端及中高等级城投债目前还处于近一年历史分位数较高水平，预计之后仍有下行空间，而5年及以上基本都处于50%以下历史分位数，7年期相比而言历史分位数水平更低，这意味着中长久期城投债前期信用利差压缩过窄，因此如果以控制风险为前提、想要持有以获取票息，信用下沉策略此时是优于久期拉长的。
对于负债端相对稳定且想要获取更多收益的机构来说，可以选择逢高布局、适度拉长久期选择一些相对优质的主体，并且考虑到后续化债和退平台的推进，建议关注重点化债省份和非重点但是化债态度较为积极的省份，如河南和江西等（两省近日均表示积极争取（用足用好）中央较大规模债务限额置换存量隐性债务支持），预计会得到更多资源倾斜。
对于负债端稳定性相对较低的机构来说，此时不适合过于拉长久期或者大幅增加对城投债的持仓，因为一旦债市继续回调，正如今年前几次信用债调整行情中出现的那样，若有所波动，中长久期城投债上调幅度将会更大。更建议此类机构在短久期城投债中优先关注基本面较好的省份中评级略低的区县级城投债，此类相比而言更为抗跌，并且当调整行情过去之后收益率往往会率先回落，或者是近年来承担较多拿地、兴建保障房等责任但资质较弱的城投平台债券，这类平台预计将进一步得到资源倾斜，有助于提升自身信用资质。
02
风险提示
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
证券研究报告：《中长期城投债怎么看？》
对外发布时间：2024年10月31日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：徐曦
邮箱：xx30218@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
