在实际交易过程中，国债、国开债有较为明显的新老券效应，即一般市场倾向于优先交易新发行的利率债，在流动性溢价影响下，一般新券相比于次新券和次次新券能更有效获取资本利得。因此，债券投资机构会持有新券作为交易仓位，同时持有部分次新券、次次新券等老券作为配置或是较长波段交易的仓位。考虑到地方债与国债一样都具有免税效应，而地方债的票面相对较高，具有较好的配置价值，并且今年以来地方债二级市场的流动性有所好转，如果地方债在调整发生时更为抗跌，或许可以考虑将部分国债、国开老券转换为地方债。
从统计2024年出现的五个调整区间国债、国开债、地方债开始调整的时间可以发现，10Y国债与10Y国开债调整具有较好的同步性，相比而言10Y地方债的调整有一定时滞性，可以认为在回调时地方债会给投资者更多反应时间，但滞后时间不长，在5天以内，且9月底的调整并未出现滞后。
进一步观察不同期限国债、国开债、地方债在五个调整区间的变动幅度可以发现，相较于国债、国开债而言，3Y及以上期限地方债在每个调整区间的估值变化幅度更小，整体较为抗跌。出现该现象的原因与地方债的参与机构以配置盘为主，相较于国债、国开债等品种流动性差、换手率较低有一定联系。从地方债个券角度来看：（1）由于发行较为分散且一般不采用增发/续发模式发行，导致符合条件的样本较多，主要期限个券间的调整幅度差异较大，5Y以下品种还出现部分个券在调整区间利率下行的现象，但相对而言，10Y及以上地方债个券间调整幅度差异较小，即10Y及以上期限地方债在出现调整时个券间的差异较小。（2）虽然一般债的风险权重为10%，专项债的风险权重为20%，但在区分了一般债和专项债后，主要期限个券间的调整幅度差异不大，但从市场偏好的角度来说一般债会在出现大幅调整时流动性会更好，因此可以优先选择一般债。（3）相较于国债、国开债而言，地方债在调整幅度（以10Y为例）为10bp以内时抗跌效果更好，当调整幅度达到20bp时，地方债有一定抗跌优势，但流动性会明显弱于国债、国开债，因此在预期调整幅度较大时，不建议用地方债替代国债、国开债老券用作波段交易。由于地方债流动性偏弱，若将部分国债、国开债转换为地方债还需要考虑个券可得性，我们统计了主要期限地方债在五个调整区间前后一个月成交量最大的五只个券，我们发现这些个券具有以下特征：（1）基本以2024年发行的新券为主，开始调整前2个月内新上市的个券居多，个券规模基本在100亿元以上。（2）3Y品种成交量较好的基本以最好的地区为主，其他期限成交量较好的个券会增加一些近期流动性有所提高的相对较弱地区，如7月的新疆、8-9月的天津、陕西等。原则上地方债在地区上的流动性排序为：广东、浙江、江苏、上海、北京、深圳、福建＞安徽、宁波、厦门＞湖北、湖南、山东、青岛＞四川、重庆、河南、河北、海南、江西、山西、陕西＞甘肃、宁夏、新疆、兵团、西藏、青海、大连、广西＞天津、内蒙、黑吉辽、云贵。风险提示
在实际交易过程中，国债、国开债有较为明显的新老券效应，即一般市场倾向于优先交易新发行的利率债，在流动性溢价影响下，一般新券相比于次新券和次次新券能更有效获取资本利得。因此，债券投资机构会持有新券作为交易仓位，同时持有部分次新券、次次新券等老券作为配置或是较长波段交易的仓位。考虑到地方债与国债一样都具有免税效应，而地方债的票面相对较高，具有较好的配置价值，并且今年以来地方债二级市场的流动性有所好转，如果地方债在调整发生时更为抗跌，或许可以考虑将部分国债、国开老券转换为地方债。为此我们以10Y国债作为观测，找到了2024年来已经经历的5个比较明显的调整区间进行详细分析验证。具体如下：调整区间1为3月6日至3月14日，受地产成交量边际回暖和央行关注到农商行买债行为的影响，10年期国债收益率出现小幅调整上行；调整区间2为4月23日至4月29日，前期央行虽提示长端利率风险，但机构欠配仍推动10年期国债收益率继续小幅下行，4月23日受央行再次喊话提醒长债风险影响，债市回吐前期涨幅，10年期国债收益率调整至2.3%以上水平；调整区间3为6月28日至7月8日，央行再度提醒长端利率风险，同时发布国债借入操作公告，长端利率再度回升，10年国债收益率持续上行至7月8日的2.29%；调整区间4为8月2日至8月14日，利率再度回调，主要受以下两方面因素影响：一是央行指导大行加大卖债力度。二是8月7日、8日交易商协会连续两日发布公告，对4家农商行启动自律调查，查处部分中小金融机构国债交易违规行为，债市交易情绪受到压制；调整区间5为9月23日至9月29日，9月24日央行在国新办发布会上超预期出台一系列货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设新的政策工具等，9月26日政治局会议罕见研究当前经济形势，强调了“加大财政货币逆周期调节力度”，并首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，稳增长政策的超预期导致市场预期发生改变，投资者风险偏好转向，债市止盈情绪浓厚、出现快速大幅调整。![]()
首先，我们统计五个调整区间国债、国开债、地方债开始调整的时间可以发现，10Y国债与10Y国开债调整具有较好的同步性，相比而言10Y地方债的调整有一定时滞性，可以认为在回调时地方债会给投资者更多反应时间，但滞后时间不长，在5天以内，且9月底的调整并未出现滞后。其次，我们观察不同期限国债、国开债、地方债在五个调整区间的变动幅度（其中绿色代表同期调整幅度最小，红色代表同期调整幅度最大）。可以发现，相较于国债、国开债而言，3Y及以上期限地方债在每个调整区间的估值变化幅度更小，整体较为抗跌。出现该现象的原因与地方债的参与机构以配置盘为主，相较于国债、国开债等品种流动性差、换手率较低有一定联系。进一步，我们具体到个券维度。从五个调整区间国债、国开债新券、次新券、次次新券的调整幅度来看，没有发现明显的新老券规律。对于地方债来说，我们发现：（1）由于发行较为分散且一般不采用增发/续发模式发行，导致符合条件的样本较多，主要期限个券间的调整幅度差异较大，5Y以下品种还出现部分个券在调整区间利率下行的现象，但相对而言，10Y及以上地方债个券间调整幅度差异较小，即10Y及以上期限地方债在出现调整时个券间的差异较小。（2）虽然一般债的风险权重为10%，专项债的风险权重为20%，但在区分了一般债和专项债后，主要期限个券间的调整幅度差异不大，但从市场偏好的角度来说一般债会在出现大幅调整时流动性会更好，因此可以优先选择一般债。（3）相较于国债、国开债而言，地方债在调整幅度（以10Y为例）为10bp以内时抗跌效果更好，当调整幅度达到20bp时，地方债有一定抗跌优势，但流动性会明显弱于国债、国开债，因此在预期调整幅度较大时，不建议用地方债替代国债、国开债老券用作波段交易。
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前文我们基本验证了当发生小幅调整时，地方债更为抗跌。由于地方债流动性偏弱，若将部分国债、国开债转换为地方债还需要考虑个券可得性，我们统计了主要期限地方债在五个调整区间前后一个月成交量最大的五只个券，我们发现这些个券具有以下特征：（1）基本以2024年发行的新券为主，开始调整前2个月内新上市的个券居多，个券规模基本在100亿元以上。（2）3Y品种成交量较好的基本以最好的地区为主，其他期限成交量较好的个券会增加一些近期流动性有所提高的相对较弱地区，如7月的新疆、8-9月的天津、陕西等。出现这个现象的原因主要是中短期品种地方债的流动性整体弱于中长期、长期、超长期，且往往最好的地区发行中短期品种个券规模较大。原则上地方债在地区上的流动性排序为：广东、浙江、江苏、上海、北京、深圳、福建＞安徽、宁波、厦门＞湖北、湖南、山东、青岛＞四川、重庆、河南、河北、海南、江西、山西、陕西＞甘肃、宁夏、新疆、兵团、西藏、青海、大连、广西＞天津、内蒙、黑吉辽、云贵。
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货币政策超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。
证券研究报告：《地方政府债投资策略系列之三：利率调整时地方债更抗跌？》
对外发布时间：2024年10月30日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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