政策落地后怎么看

在短端利率方面，资金宽松以及同业存款利率向政策利率靠拢的预期能够支撑短端利率有进一步的下行空间。不过有两个问题需要关注：1.当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率品种与资金利率的利差不高，且资金利率也很难像以前一样明显低于政策利率，这会明显制约短端利率的下行空间以及曲线变陡的空间；2.随着地方政府债限额的提高，后续如果政府债增加发行，可能会给资金面带来短暂压力。因此，短端品种整体可能存在继续下行的空间，但需要寻找机会更大的位置，例如短端信用，也可以考虑中端利率的短期交易价值。

在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑到前期长端利率的下行已经对政策不及预期做出了反映，短时间长端利率能否继续下行需要看资金宽松和短端利率下行的情况：1.如果资金利率能够持续维持在央行1.5%的政策利率附近，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在后续政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间。

整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，当前在资金宽松的情况下可以少量选择中端品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。

择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6-9Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在3-5Y尚可。

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3BP左右；10年国债方面，240011-240017利差也走阔至2BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1BP左右。整体来说，最近新券表现好于老券，市场正在参与流动性溢价和换券逻辑，目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），新老券利差有回归历史中枢的可能性。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。

20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。另外，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200205等。

中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。

二永债方面，随着短端的下行，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右。

风险提示

在近期债券利率明显下行之后，后续来看：

在短端利率方面，资金宽松以及同业存款利率向政策利率靠拢的预期能够支撑短端利率有进一步的下行空间。不过有两个问题需要关注：1.当前1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率品种与资金利率的利差不高，且资金利率也很难像以前一样明显低于政策利率，这会明显制约短端利率的下行空间以及曲线变陡的空间；2.随着地方政府债限额的提高，后续如果政府债增加发行，可能会给资金面带来短暂压力。因此，短端品种整体可能存在继续下行的空间，但需要寻找机会更大的位置，例如短端信用，也可以考虑中端利率的短期交易价值。

在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑到前期长端利率的下行已经对政策不及预期做出了反映，短时间长端利率能否继续下行需要看资金宽松和短端利率下行的情况：1.如果资金利率能够持续维持在央行1.5%的政策利率附近，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在后续政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间。

整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M左右存单、1Y以内交易所国债、2Y左右信用债、1-3Y浮息债等品种；长端建议可以选择6Y国债、20年国债、10年和30年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，当前在资金宽松的情况下可以少量选择中端品种进行交易，例如5Y左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。

择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6-9Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在3-5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3BP左右；10年国债方面，240011-240017利差也走阔至2BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1BP左右。整体来说，最近新券表现好于老券，市场正在参与流动性溢价和换券逻辑，目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），新老券利差有回归历史中枢的可能性。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。

20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。另外，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。

中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。

二永债方面，随着短端的下行，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在资金宽松的情况下）。另外，随着财政政策的落地，市场对于地方政府化债信心进一步增强，相应中短端城投的交易价值有所提高，可以加大关注。

1.1债市周度回顾

过去一周，债券利率下行明显，短端整体表现好于长端，其中国债中短端表现突出。具体来看，影响债券利率变化的原因有：1.资金水平虽在后半周略有收敛，但整体依然保持在较宽松状态；2.市场对同业存款利率回落至政策利率附近有一定预期，存单等短端利率下行明显；3.尽管特朗普上台加大市场对于国内政策加码的期待，但投资者还是选择提前交易财政政策力度不及预期。

根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.11.08）：

1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；

2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.60，处于过去五年57%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.36，处于过去五年93%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。

根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在11月08日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：11月08日10年期国债利率为2.11%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.03%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债在长端的机会更多；国开在短端和长端均有下行空间，其中长端相对更大一些。

从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。随着债市当前的修复，市场近期做多情绪明显升温，期货多空比处于历史偏高水平，但并未达到明显极端的情况。

过去一周，长短端下行，中短端品种表现最好，部分短端品种因为利率水平偏低而表现欠佳。国债期限利差（10-1Y）下行3BP至70BP左右。

我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在11月08日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在4Y较好；国开债在6-9Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y尚可；口行债在6Y左右性价比不错，短债在3-5Y尚可。（10年及以内对比）

具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240210-240215利差走阔至3BP左右；10年国债方面，240011-240017利差也走阔至2BP左右；30年国债方面，2400001-2400006的利差走阔至1BP左右。整体来说，最近新券表现好于老券，市场正在参与流动性溢价和换券逻辑，目前10年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP左右），新老券利差有回归历史中枢的可能性。另外，10年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30年国债2400006的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10年和30年国债可以重点关注240017和2400006。

20年国债方面，目前30-20Y利差依然倒挂，当前20年国债的赔率确实好一些，近期保险也买入明显，因此，预计如果长端利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现，30-20Y利差有可能回到3-5BP左右。当前阶段可以对20年乐观一些。但也需要注意，20Y可能是在下行过程中有较好的表现，而近期利率下行中，20年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。另外，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20年国债。

在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006；国开在5-6Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有（不过也可以选择同等期限地方债持有，体验感更好一些），例如200205等。

中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214和240214。

二永债方面，随着短端的下行，5Y左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y左右；但如果负债端不稳定，可以结合个券流动性短期参与交易（在资金宽松的情况下）。另外，随着财政政策的落地，市场对于地方政府化债信心进一步增强，相应中短端城投的交易价值有所提高，可以加大关注。

 报告信息

证券研究报告：《政策落地后怎么看》

对外发布时间：2024年11月11日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

 分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。

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