利率新低后怎么看
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2024-09-18 08:34
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// 核心结论 //
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平分别在1.80%和1.65-1.70%左右。在央行持续投放资金呵护流动性的情况下，整体资金面保持在宽松状态，虽然月底资金面可能还有波动，但预计央行还会继续呵护资金面，也存在降准等进一步宽松的可能性。这从定价上会使得下行偏慢的存单利率跟随短端利率走强，也不排除投资者在9月末抢跑10月资金宽松或者降息预期的可能性。另外，从需求端来看，近期农商行对于存单的买入意愿强烈，在农商行季度末有调仓需求的情况下，其对于存单的买入可能还会持续。另外，从境外机构角度来看，虽然近期其从套利角度买入存单等国内短债的超额收益有所下滑，但整体还是处于1%左右，其还存在继续买入存单的可能性。在短端国债持续偏强并维持低位的情况下，前期下行相对较少的存单和中短端信用均有补涨机会。从长端利率来看，其近期的下行速度略超预期，虽然逻辑上支撑长端利率继续下行，但在央行还未降准降息前，长端利率就突破前低并快速下行，这反映了投资者对于债市看好的信心较强。当前30年国债利率突破2.2%，10年国债利率也逼近2%关口，在长端利率于低位快速下行的情况下不建议轻易追涨，投资者当前可以继续持有长债，后续如果出现降准降息，不排除会是利多出尽的短暂止盈点，但在基本面和政策面没有变化前，债券利率的长期趋势不会改变，后续可以继续关注债市做多时点。而当前也可以额外关注赔率较高的债券补涨机会，例如20年特别国债和部分信用债等。从曲线形态上来看，当前收益率曲线偏陡峭，符合政策宽松和央行卖长买短的方向，但由于短端国债利率明显偏低，整体国债收益率曲线可能有小幅变平的机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，选择参与中长端补涨策略。整体组合建议短端信用+中长端利率+部分高赔率个券，久期维持在中性或略微偏高水平。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y较好；国开债在8-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，因为央行对于长端利率的关注，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差均在0BP附近波动或者轻微倒挂，如果采用交易思路买入10年和30年，依然建议选择活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，240011可以优先考虑。30年国债建议更多考虑2400004。另外，可以发现目前新券-老券的利差在小幅收窄，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债2400101，2400102等机会。当前30年利率已经下行至2.2%以下，10年利率也接近2%，在央行进一步宽松之前，长债利率已经开始交易并快速下行，不排除后续宽松落地时是短暂的利多出尽时间窗口。但根据当前经济运行情况来看，债券利率的趋势性特征还未改变。20年国债方面，此前政策对于长端利率的关注从10、30年维度扩展到整体高久期品种，20年国债的特殊优势因此减弱，30-20Y利差已经接近0BP。20年国债的赔率确实好一些，如果利率还有继续下行的可能性，结合其流动性，20年国债可以小仓位参与。长端信用债也与之类似。在6-8Y左右个券维度，建议可以考虑6-7Y国债，例如240006等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210，220215。但整体在中长端，7Y左右国债性价比更高一些。中短端债券方面，可以考虑230015，230022，240001，240203，230415等。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如DR007的浮息债：240214、230214，近期固息债利率下行较多，凸显了浮息债的价值，目前浮息债隐含DR007处于1.6%左右，后续可以观察资金水平中枢是否会下降至该位置。另外，如果短时间是降存量房贷利率，而不是降LPR，则LPR的浮息债也可以考虑，例如240213、230213等。风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
债市周观点：利率新低后怎么看
核心观点：
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平分别在1.80%和1.65-1.70%左右。在央行持续投放资金呵护流动性的情况下，整体资金面保持在宽松状态，虽然月底资金面可能还有波动，但预计央行还会继续呵护资金面，也存在降准等进一步宽松的可能性。这从定价上会使得下行偏慢的存单利率跟随短端利率走强，也不排除投资者在9月末抢跑10月资金宽松或者降息预期的可能性。另外，从需求端来看，近期农商行对于存单的买入意愿强烈，在农商行季度末有调仓需求的情况下，其对于存单的买入可能还会持续。另外，从境外机构角度来看，虽然近期其从套利角度买入存单等国内短债的超额收益有所下滑，但整体还是处于1%左右，其还存在继续买入存单的可能性。在短端国债持续偏强并维持低位的情况下，前期下行相对较少的存单和中短端信用均有补涨机会。从长端利率来看，其近期的下行速度略超预期，虽然逻辑上支撑长端利率继续下行，但在央行还未降准降息前，长端利率就突破前低并快速下行，这反映了投资者对于债市看好的信心较强。当前30年国债利率突破2.2%，10年国债利率也逼近2%关口，在长端利率于低位快速下行的情况下不建议轻易追涨，投资者当前可以继续持有长债，后续如果出现降准降息，不排除会是利多出尽的短暂止盈点，但在基本面和政策面没有变化前，债券利率的长期趋势不会改变，后续可以继续关注债市做多时点。而当前也可以额外关注赔率较高的债券补涨机会，例如20年特别国债和部分信用债等。从曲线形态上来看，当前收益率曲线偏陡峭，符合政策宽松和央行卖长买短的方向，但由于短端国债利率明显偏低，整体国债收益率曲线可能有小幅变平的机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，选择参与中长端补涨策略。整体组合建议短端信用+中长端利率+部分高赔率个券，久期维持在中性或略微偏高水平。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y较好；国开债在8-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，因为央行对于长端利率的关注，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差均在0BP附近波动或者轻微倒挂，如果采用交易思路买入10年和30年，依然建议选择活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，240011可以优先考虑。30年国债建议更多考虑2400004。另外，可以发现目前新券-老券的利差在小幅收窄，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债2400101，2400102等机会。当前30年利率已经下行至2.2%以下，10年利率也接近2%，在央行进一步宽松之前，长债利率已经开始交易并快速下行，不排除后续宽松落地时是短暂的利多出尽时间窗口。但根据当前经济运行情况来看，债券利率的趋势性特征还未改变。20年国债方面，此前政策对于长端利率的关注从10、30年维度扩展到整体高久期品种，20年国债的特殊优势因此减弱，30-20Y利差已经接近0BP。20年国债的赔率确实好一些，如果利率还有继续下行的可能性，结合其流动性，20年国债可以小仓位参与。长端信用债也与之类似。在6-8Y左右个券维度，建议可以考虑6-7Y国债，例如240006等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210，220215。但整体在中长端，7Y左右国债性价比更高一些。中短端债券方面，可以考虑230015，230022，240001，240203，230415等。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如DR007的浮息债：240214、230214，近期固息债利率下行较多，凸显了浮息债的价值，目前浮息债隐含DR007处于1.6%左右，后续可以观察资金水平中枢是否会下降至该位置。另外，如果短时间是降存量房贷利率，而不是降LPR，则LPR的浮息债也可以考虑，例如240213、230213等。 二永债方面，客观来说，二级资本债整体在中长端的性价比高，其中6-8Y左右更好；中短端维度，二永债在5Y左右性价比较好。随着近期长端利率的下行，长端信用等赔率稍微高一些的品种有相对下行机会，但其下行稳定性要看长端利率行情，再结合此前信用利差也走阔过，投资者有学习效应的情况下，信用利差的下行行情可能会呈现波动加大的特征。长端信用债可以在信用利差下行过程中逐步止盈，而中短端信用债可以持续持有。过去一周，债券利率大幅下行。具体来看：（1）尽管降准降息还未落地，但市场对此预期较强，央行也在资金收敛时大额净投放呵护资金面；（2）8月金融和经济数据表现偏弱。在市场看涨情绪的带动下，长端利率逐步突破低点并持续下行。整体中长端表现稍好一些，不过短端国债在大行持续买入的影响下表现依然强势。![]()
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1.2 债市周观点：利率新低后怎么看
1.2.1 利率新低后怎么看
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平分别在1.80%和1.65-1.70%左右。在央行持续投放资金呵护流动性的情况下，整体资金面保持在宽松状态，虽然月底资金面可能还有波动，但预计央行还会继续呵护资金面，也存在降准等进一步宽松的可能性。这从定价上会使得下行偏慢的存单利率跟随短端利率走强，也不排除投资者在9月末抢跑10月资金宽松或者降息预期的可能性。另外，从需求端来看，近期农商行对于存单的买入意愿强烈，在农商行季度末有调仓需求的情况下，其对于存单的买入可能还会持续。另外，从境外机构角度来看，虽然近期其从套利角度买入存单等国内短债的超额收益有所下滑，但整体还是处于1%左右，其还存在继续买入存单的可能性。在短端国债持续偏强并维持低位的情况下，前期下行相对较少的存单和中短端信用均有补涨机会。从长端利率来看，其近期的下行速度略超预期，虽然逻辑上支撑长端利率继续下行，但在央行还未降准降息前，长端利率就突破前低并快速下行，这反映了投资者对于债市看好的信心较强。当前30年国债利率突破2.2%，10年国债利率也逼近2%关口，在长端利率于低位快速下行的情况下不建议轻易追涨，投资者当前可以继续持有长债，后续如果出现降准降息，不排除会是利多出尽的短暂止盈点，但在基本面和政策面没有变化前，债券利率的长期趋势不会改变，后续可以继续关注债市做多时点。而当前也可以额外关注赔率较高的债券补涨机会，例如20年特别国债和部分信用债等。从曲线形态上来看，当前收益率曲线偏陡峭，符合政策宽松和央行卖长买短的方向，但由于短端国债利率明显偏低，整体国债收益率曲线可能有小幅变平的机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，选择参与中长端补涨策略。整体组合建议短端信用+中长端利率+部分高赔率个券，久期维持在中性或略微偏高水平。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y较好；国开债在8-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，因为央行对于长端利率的关注，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差均在0BP附近波动或者轻微倒挂，如果采用交易思路买入10年和30年，依然建议选择活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，240011可以优先考虑。30年国债建议更多考虑2400004。另外，可以发现目前新券-老券的利差在小幅收窄，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债2400101，2400102等机会。当前30年利率已经下行至2.2%以下，10年利率也接近2%，在央行进一步宽松之前，长债利率已经开始交易并快速下行，不排除后续宽松落地时是短暂的利多出尽时间窗口。但根据当前经济运行情况来看，债券利率的趋势性特征还未改变。20年国债方面，此前政策对于长端利率的关注从10、30年维度扩展到整体高久期品种，20年国债的特殊优势因此减弱，30-20Y利差已经接近0BP。20年国债的赔率确实好一些，如果利率还有继续下行的可能性，结合其流动性，20年国债可以小仓位参与。长端信用债也与之类似。在6-8Y左右个券维度，建议可以考虑6-7Y国债，例如240006等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210，220215。但整体在中长端，7Y左右国债性价比更高一些。中短端债券方面，可以考虑230015，230022，240001，240203，230415等。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如DR007的浮息债：240214、230214，近期固息债利率下行较多，凸显了浮息债的价值，目前浮息债隐含DR007处于1.6%左右，后续可以观察资金水平中枢是否会下降至该位置。另外，如果短时间是降存量房贷利率，而不是降LPR，则LPR的浮息债也可以考虑，例如240213、230213等。 二永债方面，客观来说，二级资本债整体在中长端的性价比高，其中6-8Y左右更好；中短端维度，二永债在5Y左右性价比较好。随着近期长端利率的下行，长端信用等赔率稍微高一些的品种有相对下行机会，但其下行稳定性要看长端利率行情，再结合此前信用利差也走阔过，投资者有学习效应的情况下，信用利差的下行行情可能会呈现波动加大的特征。长端信用债可以在信用利差下行过程中逐步止盈，而中短端信用债可以持续持有。根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.9.13）：1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为7.20，处于过去五年100%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.68，处于过去五年100%的分位点。相对债市来说，股市依然较为便宜。![]()
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1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在9月14日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：9月14日10年期国债利率为2.04%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至1.91%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债和国开中长端利率下行空间较大；另外，模型对国开中短端也偏乐观一些。从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货价格再度上涨并创出新高，但期货多空比并未明显上行，目前还处于历史中性水平，说明期货上投资者的做多情绪并不极端。过去一周，长短两端利率下行，收益率曲线先陡后平，整体变化不大。国债期限利差（10-1Y）上行1BP至71BP左右。在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平分别在1.80%和1.65-1.70%左右。在央行持续投放资金呵护流动性的情况下，整体资金面保持在宽松状态，虽然月底资金面可能还有波动，但预计央行还会继续呵护资金面，也存在降准等进一步宽松的可能性。这从定价上会使得下行偏慢的存单利率跟随短端利率走强，也不排除投资者在9月末抢跑10月资金宽松或者降息预期的可能性。另外，从需求端来看，近期农商行对于存单的买入意愿强烈，在农商行季度末有调仓需求的情况下，其对于存单的买入可能还会持续。另外，从境外机构角度来看，虽然近期其从套利角度买入存单等国内短债的超额收益有所下滑，但整体还是处于1%左右，其还存在继续买入存单的可能性。在短端国债持续偏强并维持低位的情况下，前期下行相对较少的存单和中短端信用均有补涨机会。从长端利率来看，其近期的下行速度略超预期，虽然逻辑上支撑长端利率继续下行，但在央行还未降准降息前，长端利率就突破前低并快速下行，这反映了投资者对于债市看好的信心较强。当前30年国债利率突破2.2%，10年国债利率也逼近2%关口，在长端利率于低位快速下行的情况下不建议轻易追涨，投资者当前可以继续持有长债，后续如果出现降准降息，不排除会是利多出尽的短暂止盈点，但在基本面和政策面没有变化前，债券利率的长期趋势不会改变，后续可以继续关注债市做多时点。而当前也可以额外关注赔率较高的债券补涨机会，例如20年特别国债和部分信用债等。 从曲线形态上来看，当前收益率曲线偏陡峭，符合政策宽松和央行卖长买短的方向，但由于短端国债利率明显偏低，整体国债收益率曲线可能有小幅变平的机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，选择参与中长端补涨策略。整体组合建议短端信用+中长端利率+部分高赔率个券，久期维持在中性或略微偏高水平。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在9月14日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在5Y较好；国开债在8-10Y附近的性价比较好，短债在5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在8-9Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，因为央行对于长端利率的关注，当前10年国开、10年国债和30年国债新老券利差均在0BP附近波动或者轻微倒挂，如果采用交易思路买入10年和30年，依然建议选择活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，240011可以优先考虑。30年国债建议更多考虑2400004。另外，可以发现目前新券-老券的利差在小幅收窄，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债2400101，2400102等机会。当前30年利率已经下行至2.2%以下，10年利率也接近2%，在央行进一步宽松之前，长债利率已经开始交易并快速下行，不排除后续宽松落地时是短暂的利多出尽时间窗口。但根据当前经济运行情况来看，债券利率的趋势性特征还未改变。20年国债方面，此前政策对于长端利率的关注从10、30年维度扩展到整体高久期品种，20年国债的特殊优势因此减弱，30-20Y利差已经接近0BP。20年国债的赔率确实好一些，如果利率还有继续下行的可能性，结合其流动性，20年国债可以小仓位参与。长端信用债也与之类似。在6-8Y左右个券维度，建议可以考虑6-7Y国债，例如240006等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210，220215。但整体在中长端，7Y左右国债性价比更高一些。中短端债券方面，可以考虑230015，230022，240001，240203，230415等。另外如果从增厚角度来看，短端利率也可以考虑浮息债，例如DR007的浮息债：240214、230214，近期固息债利率下行较多，凸显了浮息债的价值，目前浮息债隐含DR007处于1.6%左右，后续可以观察资金水平中枢是否会下降至该位置。另外，如果短时间是降存量房贷利率，而不是降LPR，则LPR的浮息债也可以考虑，例如240213、230213等。 二永债方面，客观来说，二级资本债整体在中长端的性价比高，其中6-8Y左右更好；中短端维度，二永债在5Y左右性价比较好。随着近期长端利率的下行，长端信用等赔率稍微高一些的品种有相对下行机会，但其下行稳定性要看长端利率行情，再结合此前信用利差也走阔过，投资者有学习效应的情况下，信用利差的下行行情可能会呈现波动加大的特征。长端信用债可以在信用利差下行过程中逐步止盈，而中短端信用债可以持续持有。经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《利率新低后怎么看》
对外发布时间：2024年9月17日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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