//  核心结论  //

在现券交易中，除了择时策略外，久期策略也是一个较大的范畴，本篇报告主要梳理一些常用的久期策略，使用各种方案生成不同组合的久期，并观测这些组合的历史表现。

我们首先考虑以不同期限品种的中债估价收益率序列为基础生成对应的虚拟券，继而生成具有不同久期的现券组合。以10年国债为例，将其日度的收益率变动视为一个新发行的虚拟券的收益率变动，叠加10年的发行期限，就可以得到这个虚拟券的日度资本利得变动，再将该券的当日收益率视为票面利率后，就可以得到每日摊余的票息，将两者结合，就可以得到这个虚拟券的日回报，考虑仅以该虚拟券构造组合，基于日回报序列我们就可以得到一个以10年国债收益率为基础生成的组合净值表现。

从生成的组合表现来看，方向上组合净值与10年国债收益率反向，在利率下行时期组合净值提升较快，在利率上行较快时期，组合净值有所回落，由于组合除了包含资本利得外，还有票息收益，因此在一些震荡或利率缓慢上行时期，票息能够覆盖资本利得损失，组合净值仍是缓慢上行的。

假设组合包含的对应虚拟券每年付息一次，票面金额100元，就可以得到组合久期。由于我们假定的虚拟券票息为时点收益率，因此虽然每期的债券剩余期限都是10年，但由于票面金额固定为100元，但每期付息规模会变化，这就导致当利率较高时期，期间付息数额较大导致组合久期下降，当利率较低时期组合久期则相应上升。

在得到了基于10年国债收益率构建的虚拟券组合后，我们可以从多个风险收益指标评估组合特征。我们使用了近10年数据，组合成立于2014年1月2日，至24年9月30日单位净值1.54，年化回报4.1%，年化波动率2.62%，按2%的无风险利率，夏普比率0.8；存续期内最大回撤-6%，发生于17年11月22日，卡玛比率0.35。

基于不同的收益率序列，我们可以通过同样的方式生成各期限券种的组合。利率债中，1年国开债的夏普最高，成立以来年化2.74%，夏普1.52，10年国债则夏普最低；信用债中，1年的AA+企业债夏普最高，成立以来年化3.3%，夏普2.86，5年AAA企业债的夏普最低；二级资本债中，1年AA二级资本债夏普最高，年化3.11，夏普2.67，5年AAA二级资本债夏普最低。

从具体的净值-回撤图来看，在中短久期的利率债中，3年和5年品种的净值形态表现类似，而与1年品种差距较为明显。我们以1年、3年和5年的国债净值为例，观测在中短久期品种中调整久期对组合的影响，其中1年国债的净值曲线较为平滑，仅有20年末一个时点产生了-0.7%的回撤，而久期拉长后，3年和5年品种均在17年产生了第二个明显的回撤点，即由于不同期限的国债受资金面和基本面等因素的影响程度并非随着久期等比例放大，拉长组合久期并非简单的对净值图进行倍数放大，而可能产生一些新增的可能回撤场景。

在中长久期的利率债中，7年和10年品种的净值形态表现类似，而与30年品种差距较为明显。从结果来看，30年品种的净值表现与7年和10年有明显的差异，这一方面是由于30年的久期相对而言差距过大（按9月30日基准，30年品种久期为24年左右，相应7年和10年品种久期分别为6.6年和9.1年），在净值上就表现为30年的波动性显著较大，而7年和10年的波动性相对较小，另一方面，从较长的时间序列来看，30年品种的持有机构以险资等配置力量为主，而7年和10年相对而言交易力量较强，因此配置力量的差异也会导致三者的净值曲线展现为明显的差异特性。

而对于信用债而言，除了单纯的久期调整外，以什么品种进行具体的久期选择也会对组合表现产生明显的影响。在不同期限的信用债中，久期变化对组合的影响类似于国债中短端，即1年品种净值曲线较为平滑，而其余品种净值表现较为类似，随着久期增加组合收益回撤特征基本等比例提升。

在不同品种的信用债中，同久期组合的回撤表现基本类似，而收益方面则表现为信用下沉能显著获得有效收益。这是因为相对较低等级主体的违约风险在品种曲线上难以体现，因此如果直接以收益序列为基础构建组合会忽略隐性的违约风险。

对于二级资本债而言，不同期限的净值表现与中短端利率和信用较为类似，即1年品种净值曲线较为平滑，而其余品种净值表现较为类似，随着久期增加组合收益回撤特征基本等比例提升。

而在不同品种的二级资本债中，相对于信用债其净值表现存在一定的差异性。如20年中旬组合回撤时，表现为最高等级的AAA-品种回撤更大，这主要是由于二级资本债整体的数量较少，且由于信用风险相对于信用债而言较小，一般被视为一种强化的利率债，在债市表现较好的时候会吸纳一部分偏好利率债交易的资金，这样一旦到了一些利率上行的市场回调时期，AAA-这个最高等级的品种的回撤幅度反而可能会比低信用等级的品种更大。

在债券类策略回测时，我们面临的最多的场景就是如何在同久期的情况下，尽量提升组合收益，同时将回撤控制在一定的幅度以内。考虑到不同期限品种受到基本面和资金面等外部因素的影响程度均会存在差异，因此通过多品种的配比一般能有效提升组合表现。

2.1 子弹、哑铃与阶梯策略

由于不同期限品种的背后交易力量差异，通过哑铃策略，即一个较短久期和一个较长久期的品种搭配后构建组合，相比单一期限构造的子弹策略能在相同久期下提供更多的组合选择。考虑到债券型基金的平均久期大致在3年左右，我们以3年期国债为例构造一个子弹策略组合，以1年期国债和30年国债两个品种构造哑铃策略组合，并保证这两个组合的久期一致，观测组合的风险收益特征。

由于哑铃组合的两个子组合，1年国债组合和30年国债组合的久期分别为1年左右和20-23年左右，子弹组合3年国债的久期在2.9左右，因此从分配权重上看，哑铃组合以1年国债为主，在组合成立以来权重在91%以上。从结果上看，哑铃组合的收益弱于子弹组合，但波动率和回撤均相对更小。由于收益率曲线大部分时期为上凸形态，因此从较长的区间来看哑铃组合的收益弱于子弹组合，子弹组合14年以来年化收益率3.03%，哑铃组合年化收益率仅2.42%；但另一方面，哑铃组合的净值曲线相对子弹组合更为平滑，组合波动率有明显下降，子弹组合的年化波动率1%，哑铃组合的年化波动率则降低了40%，仅有0.59%，相应最大回撤方面，哑铃组合也优于子弹组合，子弹组合最大回撤为-2.9%，而哑铃组合最大回撤仅-1.17%。

从两个组合的净值与回撤结果来看，子弹组合的最大回撤产生于20年末，而哑铃组合的最大回撤产生于16年底，由于两个组合的最大回撤产生时点不一致，因此将子弹和哑铃组合进行整合，即构造阶梯策略，可以构造一个收益与回撤处于子弹和哑铃策略中间的一个新组合。

由于子弹和哑铃组合的久期一致，按任意权重进行构造生成的新组合久期也不会发生偏移，我们以均权重权重分配，即50%的子弹策略组合加上50%的哑铃策略组合构造一个阶梯策略组合，新组合的年化收益2.53%，最大回撤-1.62%，年化波动率0.67%。

通过动态调整子弹策略和哑铃策略的权重配比，从回测的角度我们可以基于1年、3年和30年3个期限的国债品种构造一个回测表现最好的组合。如果想取得最高的卡玛比率，则分配23%的权重至子弹策略，77%的权重至哑铃策略，可以得到卡玛比率为0.3825的组合；如果想取得最高的夏普比率，则分配41%的权重至子弹策略，59%的权重至哑铃策略，可以得到夏普比率为0.79的组合。

我们考察调整短端和长端期限品种后，观测构造的同久期哑铃组合回测表现，在哑铃策略的短端我们只考虑各券种的1年品种，考虑到各品种3-10年净值序列表现较为类似，因此长端我们仅考虑各券种的10年期品种和30年国债，最后考虑到二级资本债收益率序列起始日期为18年低，我们将各组合考察区间调整为2018年12月31日以来。

各策略中，使用1年国债和30年国债生成组合表现最差，成立以来年化仅2.07%，夏普比率0.13，最大回撤-1.03%；使用1年AA二级资本债和10年AA二级资本债生成的组合表现最好，成立以来年化3.55%，夏普比率2.48，最大回撤-1.63%。

2.2 考虑杠杆率后的组合净久期调整

在组合久期策略中，通过调整组合仓位也是控制组合净久期的一个有效方法。我们依旧将组合净久期控制为3年，不考虑杠杆率140%限制和组合最小仓位限制下，我们可以遍历所有期限品种构造3年久期的组合，即对于久期大于3年的品种，我们只配置部分仓位，剩余仓位配置7天逆回购来生成3年净久期的品种，对于久期小于3年的品种，我们进行杠杆配置，资金成本同样为7天逆回购利率，考虑资金利率在月末和季末等时点通常会产生明显变化，我们以R007的20日滚动均值为资金成本和融出资金收益。

以10年国债为例，组合久期在8.5至9左右，因此其杠杆率基本在32%至35%之间波动，相对应的组合有2/3的仓位会配置资金，原本相对波动率较高的10年国债净值曲线经过仓位调整后，生成的组合波动率相对较小。

对于1年国债，组合久期在0.99左右，因此其杠杆率基本在300%左右，一方面，2014年以来1年国债的平均利率为2.52%，而7天回购利率均值为2.64%，因此杠杆配置1年国债长期来看对组合收益产生了负面的影响，另一方面，虽然我们对回购利率进行了20日平滑，但其波动率仍高于1年国债，导致组合波动率有明显的增加。

我们对所有的期限品种进行仓位调整后，控制组合久期恒定为3年，观测各品种的表现，考虑到二级资本债的数据起始日期，组合成立日为2018年12月31日。总体来看，各组合中年化最高品种为1年AA的二级资本债，年化收益率达到了4.21%，但由于年化波动率较高，夏普比率仅2.03，各组合中7年AA的二级资本债夏普比率最高，达到了4.21。

2.3 基于其他资产的组合久期对冲

除了仓位控制外，使用国债期货进行久期对冲也是常用的久期策略之一。在对冲比例计算中常用的方法主要有基点价值法和久期法两种，由于我们构造各现券净值曲线中使用的均为虚拟券，这里我们以相对较简单直接的久期法测算国债期货对冲效果。我们以TS、TF、T三个合约的每日CTD久期作为合约的久期，由于TL合约序列较短，我们暂不考虑使用TL合约进行久期对冲，在合约价格序列上，我们使用主力合约价格序列，在每次新旧合约切换时，使用新合约的日价格变动替换原本的主力合约价格变动，最后使用每日价格变动除以合约久期，就可以得到1年久期下3个合约的净值序列，其年化收益率即对冲掉组合1年久期下的对冲成本。

由于国债期货保证金交易的特性，我们不考虑对冲过程中的国债期货仓位占用问题。从结果来看，使用2年合约TS对冲的成本最高，使用10年合约T对冲的成本最低。三合约的年化收益率分别为0.53%、0.45%和0.40%，即如想使用T合约对冲3年久期，则付出的对冲成本大致在120BP。

我们依旧考虑生成3年久期组合观测整体表现，对于初始久期小于3年的组合，我们使用国债期货的做多机制来增加组合久期。比如对于1个1年久期的组合，使用2倍的做多T合约（久期标准化至1年）即可达到3年久期，对于1个10年久期的组合，使用7倍的做空T合约（久期标准化至1年）也可达到3年久期。

各品种中，长端利率债表现普遍较差，这是因为在单位久期情况下国债期货总体走势强于现券，导致如果使用过多国债期货对冲组合久期，将会显著拉低组合表现，其中10年国债使用T合约对冲至3年久期时的表现最差，年化收益率0.77%，夏普比率-0.97；各组合中3年AA二级资本债使用TS对冲后的组合表现最好，年化收益率3.67%，夏普比率1.78。

除了国债期货外，可转债由于其久期相对较低，且包含了一定的股性，可以同时对冲组合久期，以及从大类资产的角度对冲权益市场的波动，考虑到转债中的多种策略差异，我们除了使用中证转债指数包含转债的整体特性外，还选取了3类具体的策略指数。

考虑到可转债整体的久期并不长，我们以2024年9月30存量的240只可转债久期中位数1.4年当作4个转债指数的统一久期。4个指数中选用了双低策略，即转股溢价率较低且收盘价较低的转债指数表现最好，年化收益率12.4%，但其回报主要产生于19年至21年，21年后回报表现相对较为一般，由于三个策略都是从不同角度的强化策略，因此都强于转债总体表现，即中证转债指数。

考虑到可转债指数属于短久期品种，在使用可转债的久期对冲中，我们仅使用3年久期以上的品种和其构建3年久期的组合。配置比例类似哑铃策略构建中的逻辑，即选取一个久期3年以上的债券组合，加上一个转债策略组合，债券组合久期按虚拟券的时点久期计算，转债组合的久期统一设定为1.4，两者按照一定的权重配置构建新的组合，新组合的久期固定为3。

使用转债策略平衡久期严格来说属于引入了具有权益属性的资产进行的大类久期平衡，因此其风险收益特性与使用其他工具进行久期平衡的结果有很大差异。虽然大部分组合的年化收益率相对较高，但其最大回撤也明显高于使用其他工具调整久期的组合。

总体来看，在各场景测算中，使用价值策略构建的组合总体表现更好，而使用全样本指数构建的组合相对表现一般。其中在5年AA二级资本债的基础上，使用转债价值策略构建的组合表现最好，成立以来年化7.19%，夏普比率1.2;在30年国债的基础上使用全样本指数，即中证转债指数构建的组合表现最差，成立以来5.54%，夏普比率0.51。

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。