怎么看“一揽子增量财政政策”

1.1“一揽子增量财政政策”或成为完成经济发展目标的关键

2024年10月8日，国务院新闻办公室举行了新闻发布会，由国家发展改革委主任郑栅洁介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况；紧接着在10月12日，国新办再次举行了新闻发布会，由财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

资本市场高度关注本周的两场高质量新闻发布会，尤其对“一揽子增量政策”刺激经济增长的具体方案有着高度期待，并冀望透过发改委与财政部公布的政策措施与方案细节，来进一步判断是否能够顺利完成全年经济社会发展的预期目标。

发改委与财政部公布的政策内容，具有内在关联性及彼此对应性，尤其是关于增量资金的具体应用领域与使用范围，有着明确而清晰的阐述，未来或将对资本市场产生重大影响。

对于贯彻落实一揽子增量政策，发改委主任郑栅洁有重要论述：“要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险；支持国有大型商业银行补充核心一级资本，为经营主体投融资、宏观政策实施等创造更好的金融环境；抓紧研究适当扩大专项债券用作资本金的领域、规模、比例，尽快出台合理扩大地方政府专项债券支持范围的具体改革举措。”

随后在财政部新闻发布会上，财政部部长蓝佛安也有明确而对应的政策论述。

对于化解地方政府的债务风险，目前国家已经按照“一省一策”的原则来落实化债措施，蓝部长表示：“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’。”

对于国有大型商业银行补充核心一级资本，财政部副部长廖岷表示：“财政部将坚持市场化、法治化的原则，按照‘统筹推进、分期分批、一行一策’的思路，积极通过发行特别国债等渠道筹集资金，稳妥有序支持国有大型商业银行进一步增加核心一级资本。财政部已会同有关金融管理部门成立了跨部门工作机制，为各家国有大型商业银行加快完成相关工作提供高效服务。目前，我们正在等待各家银行提交资本补充具体方案，各项相关工作正在有序推进。”

对于扩大专项债券支持范围的具体改革举措，财政部副部长王东伟提出了三个扩范围的措施：“一是研究完善专项债券投向清单管理，增加用作项目资本金的领域，最大限度扩大使用范围。二是用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房，刚才蓝部长、廖岷副部长都讲到了这一点，支持房地产市场健康发展。三是合理支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。”

发改委与财政部的上述三项政策措施与具体方案，对于地方政府化解债务以及通过专项债资金来落实更多实物工作量，提供了足够多的国家资金弹药。

以工、农、中、建、交、邮储为代表的国有大型商业银行，在增加核心一级资本之后，也能对地方政府化解债务工作带来持续裨益，尤其是以银行贷款来置换“非标”，能够有效改善地方政府融资平台的债务结构与降低债务率；与此同时，来自国有大型商业银行对地方融资平台、产投平台及各类国企提供的更多增量贷款，能够有效投向于政府重点项目及“前瞻性、战略性新兴产业基础设施”，也能推动地方经济的持续发展，并完成相应的经济社会发展预期目标。

特别要注意的是“前瞻性、战略性新兴产业基础设施”，属于为了顺利推动新质生产力发展，而需要提前规划及重点建设的新型基础设施。

根据《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》对“新质生产力体制机制”的重要论述：“加强关键共性技术、前沿引领技术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业投入增长机制，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。”

由此可见，“前瞻性、战略性新兴产业基础设施”所涉及的产业，可能包括了上述提及的人工智能、新能源、新材料、量子科技等产业，其核心技术、关键人员、产业园区及产业链上下游企业，预计或将成为专项债券资金、地方政府产业基金及政策性银行贷款的新兴投向，而非传统的大规模市政基础设施及同质化较为严重的产业园区建设，因此未来值得密切跟踪与高度关注。

对于“促进房地产市场止跌回稳”，发改委主任郑栅洁表示：“加大‘白名单’项目贷款投放力度，运用专项债券等支持盘活存量闲置土地。”而财政部副部长廖岷则表示：“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房；继续用好保障性安居工程补助资金，支持地方更多通过消化存量房的方式来筹集保障性住房的房源。还将进一步研究加大支持力度，调整优化相关税收政策，促进房地产市场平稳健康发展。”

发改委和财政部支持使用专项债券来收购存量商品房，并结合中国人民银行提出“优化保障性住房再贷款政策”的重要政策，使得“收购存量商品房”成为了地方政府可以迅速落实的实质政策。

2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜表示：“支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房，这是房地产市场去库存的一项重要举措。为进一步增强对银行和收购主体的市场化激励，我们将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%。原来商业银行放100亿元，人民银行提供60亿元，现在商业银行放100亿元，人民银行提供低成本资金100亿元，加快推动商品房的去库存进程。”

由此可见，国家透过房地产融资协调机制“白名单”项目来逐步完成“保交楼”工作，有效缓解了烂尾楼在各省市的蔓延趋势，也能够为当地建筑商、建材商及劳务工人提供了更多就业机会，对基层稳定至关重要；又通过专项债及保障性住房再贷款政策来逐步收购与消化存量商品房，同时也能为保障房提供足够房源，预计或将逐步缓释房地产风险，从而为未来进一步刺激地产市场需求而奠定了基础。上述尝试值得嘉许，国家从供给端与需求端同时入手、双管齐下，逐渐找到了分阶段化债房地产风险的办法，并推动与促进房地产市场的止跌回稳。

对于能否完成全年经济社会发展的预期目标，发改委可能已经掌握了一些重要的经济数据与未来政策落地细节，从而能够进行综合评估。因此，国家发展改革委副主任赵辰昕表示：“今年上半年我国经济增速为5%，就业、物价都保持了基本稳定。今天是10月8日，前三季度已经过去了，从我们掌握的情况看，前三季度我国经济仍然能够保持总体平稳、稳中有进的发展态势。我们有条件、有能力，更有信心实现全年经济社会发展预期目标任务。”

随后在2024年10月11日，《人民日报》刊发了发改委主任郑栅洁的署名文章《贯彻落实党的二十届三中全会精神 深学笃行阐释习近平经济思想》，其中提到：“编制实施好年度计划，加强年度计划与国家发展规划的衔接，抓好年度计划各项指标落实工作，坚定不移完成全年经济社会发展预期目标。”

对此，财政部部长蓝佛安在上述的新闻发布会上谈到了具体完成发展目标任务的细节：“保持必要的财政支出强度，确保重点支出应支尽支，发挥好财政逆周期调节作用，推动完成全年经济社会发展目标任务。我们有以下三个措施：一是有效补充财力。二是切实保障各项重点支出。三是用足用好各类债务资金。我们将督促地方切实用好各类债券资金，加快项目实施进度，根据实际需要及时拨付资金，尽快形成实物工作量，发挥对投资的拉动作用。”

无论是发改委还是财政部，皆认为应该继续以投资来提升经济发展动能，以更多专项债及其他其他政策工具来实现目标。对于政策工具，蓝部长还谈到：“我再补充一点，逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，我们还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。”

经过法定程序之后，中央财政的举债空间及相应赤字规模才能顺利落地，虽然其落地时间并没有被透露，但预计或在今年四季度或明年一季度予以公布，未来可密切关注。

一直以来，国家组合使用多种工具来促进地方经济发展及增加实物工作量，以保障基层就业与促进产业发展，包括了转移支付、提升赤字规模、一般债、专项债、超长期特别国债、中央预算内资金、税费优惠、财政补助、政策性银行贷款等多种政策工具，确保地方能够维持“三保”及“六保”，最终达到“六稳”。

“三保”指的是基层“保基本民生、保工资、保运转”，“六保”指的是保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，而“六稳”指的是稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。

在相对低迷的全球经济环境下，中央政府及地方政府皆齐心协力与同舟共济，保障“三保”、“六保”到“六稳”工作的持续完成，保持了我国经济朝着不断向好的局面发展。与此同时，寻求在关键产业领域实现技术突破及保障产业链安全，在服务业市场逐步恢复消费信心，并在防范化解重点领域风险取得积极进展，使得当前各省市经济维持着积极进取的发展态势，预计全年或能顺利完成各项经济社会发展目标。

近期，国家各部委通过新闻发布会形式来积极宣导与公布“一揽子增量政策”。2024年9月24日，国新办举行新闻发布会，由中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，而本周则是发改委与财政部依次登场进行政策吹风会；接下来的10月14日，即将由国新办邀请国家市场监督管理总局局长罗文、工业和信息化部副部长王江平、司法部副部长胡卫列、国家金融监督管理总局副局长丛林，介绍加大助企帮扶力度有关情况。

总体来看，各部委很好履行了各自职权范围内的信息披露义务，尽力向资本市场传达了即将推出的政策内容与资金细节，对债券市场与股票市场皆有重大利好效应及积极影响。

1.2 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实，相应项目实施进度也在加快，形成了一定的实物工作量，对完成全年经济社会发展预期目标有较大的推动作用。

三中全会及9月底中央政治局会议之后，国家各部委正在积极发布“一揽子增量政策”，努力刺激经济、复苏产业及拉动内需，且这些政策力度引起了资本市场的持续波动，未来须密切关注十四届全国人大常委会在未来对于财政赤字相关议案进行表决的法定程序，也须持续关注利率债出现短期估值波动及信用债估值可能开始修复的情况。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级政府拥有较强的资源协调能力与资金分配权力，对于地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债与信用债的估值波动风险，这些重要“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够存量债券规模的交易灵活性，预计这些省市的中高等级平台债券的估值回落速度或将较快，可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年，不宜久期过长，以防范近期利率债与信用债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在3年之内，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，尤其是国家即将出台化解地方政府债务的“一揽子增量政策”，或有利于它们争取更多特殊专项债、特别国债、转移支付及中央预算内资金，以缓解本省财政的预算支出压力与化解政府隐性债务。

下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，其高等级平台债券的估值或将持续修复与回落，后续须密切关注。

2.1 产业债

动力煤价格本周小幅下降，焦煤价格有所企稳、部分品种价格上行。近期，全国多个地方出现极端天气，总体呈现“北旱南涝”的状态，水电及其他可再生能源出力将增加、加上煤炭供应有序、需求受下雨影响，整体供需有所错配。

投资方面，建议重点关注市场占有率高的国企焦煤企业；可关注河南能源集团、冀中能源、山西焦煤、平煤、榆神能源等企业债券，可适当拉长久期。钢企方面，整体基本面承压，可选择和政府深度绑定、当地金融机构支持力度大的企业，如河钢。

此外，高速公路行业现金流稳定，思路一是精选区位优势优越、高速通行费稳定增长、区域重要性高、业务集中度高、非主业相关投资金额不多、银行融资渠道通畅且成本低的标的；这类主体过往经营业务较为专一，债务压力不大。思路二是精选省级层面债务管控、统筹能力强的区域。

2.2 金融债

节后第一周，除了银行和券商普通债之外，其他金融债品种的估值收益率较9月末的最后一个工作日出现不同程度的上行，上行幅度最大的三个品种为二永债和保险公司永续债，调整在7BP以上。信用利差方面，银行普通债、券商普通债、券商非永续次级债和券商短融均较节前有所收窄，普通债品种收窄幅度最大。

商业银行债券方面，中高等级的银行债估值收益率在本周大多出现下行，而低资质的银行债各品种大多出现上行，或反映出当前市场避险情绪较重，二永债的波动幅度更大。具体到品种来看，目前可适当关注国有行二永债、隐含评级AA+股份行和城商行的二永债，估值收益水平基本在2.20%及以上，信用利差在35BP-56BP之间，仍有一定的压缩空间。

从城农商行的成交热度来看，节后第一周成交规模最大的省份为江苏和浙江，周度成交在百亿元以上，此外北京、广东、上海和河南的成交热度也较高，在50亿元以上，可适当关注这些成交活跃度高、流动性较好的区域，结合银行主体资质对收益率点位高的个券进行关注。

证券公司金融债方面，目前部分高等级且短久期的券商金融债的信用利差调整至40BP以上，普通债方面可关注1年期以内的AAA和AA+品种，当前信用利差在40BP以上；次级债品种方面可关注1年期以内的AAA、AA+非永续次级债，信用利差在44BP以上。

保险公司金融债方面，非永续次级债经过调整后估值收益率有所上行，1年期以内的信用利差在50BP以上，可适当关注，存续保险永续债的期限相对较长，3-5年的收益率均值为2.64%，信用利差在75BP以上，调整出一定的性价比，负债端稳定的机构可适当关注。

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《怎么看“一揽子增量财政政策”》

对外发布时间：2024年10月13日

证券分析师：徐亮

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证券分析师：梁克淳

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