10月为缴税大月，10月24日为纳税截止日，但本次税期在央行的流动性呵护下资金面较为均衡、资金价格波动较小，DR007仅从10月18日的1.61%上行至10月24日的1.64%，R007仅从10月18日的1.81%上行至10月24日的1.85%。10月25日开始跨月，资金价格出现较大幅度的上行，DR007为1.74%（向上偏离政策利率24bp），R007为1.95%。本周流动性分层现象依旧较为明显，R007与DR007利差继续维持在20bp以上。存单利率方面，6M及以上存单收益率高位震荡至1.95%。
随着跨月开启，预计在央行的呵护下资金面有所收敛但幅度不大。由于目前存单利率偏高，因此整体而言进一步上行空间不大，在增量财政政策落地之前预计存单利率会持续保持高位。当前非银资金成本偏高在一定程度上制约了存单利率的下行，但也不必过于悲观，随着新一轮存款利率的下调，部分同业负债成本明显偏高的现象可能得到缓解，若后续有降低同业负债成本的相关政策落地，则将明显利好存单。在地方政府债供给方面，截至11月1日，今年以来新增地方债将累计发行4.55万亿元，占全年新增额度4.62万亿元的99%，自财政部提出下达4000亿元债务限额用于支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款以来，各地积极发行特殊再融资债券，截至11月1日特殊再融资债将累计发行2366亿元（其中10月28日至11月1日待发1459亿元），占总额度的59%。10月25日的全国人大常委会委员长会议决定十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，预计11月初地方政府债的供给将继续以特殊再融资债券为主。10月28日-11月1日需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期22515亿元。（2）政府债：国债净缴款180亿元，地方债净缴款1827.1亿元，合计净缴款2007.1亿元。（3）同业存单到期5862亿元，到期量高于10月21日-10月25日，到期续发压力有所加大。风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。
10月为缴税大月，10月24日为纳税截止日，但本次税期在央行的流动性呵护下资金面较为均衡、资金价格波动较小，DR007仅从10月18日的1.61%上行至10月24日的1.64%，R007仅从10月18日的1.81%上行至10月24日的1.85%。10月25日开始跨月，资金价格出现较大幅度的上行，DR007为1.74%（向上偏离政策利率24bp），R007为1.95%。本周流动性分层现象依旧较为明显，R007与DR007利差继续维持在20bp以上。存单利率方面，6M及以上存单收益率高位震荡至1.95%。随着跨月开启，预计在央行的呵护下资金面有所收敛但幅度不大。由于目前存单利率偏高，因此整体而言进一步上行空间不大，在增量财政政策落地之前预计存单利率会持续保持高位。当前非银资金成本偏高在一定程度上制约了存单利率的下行，但也不必过于悲观，随着新一轮存款利率的下调，部分同业负债成本明显偏高的现象可能得到缓解，若后续有降低同业负债成本的相关政策落地，则将明显利好存单。在地方政府债供给方面，截至11月1日，今年以来新增地方债将累计发行4.55万亿元，占全年新增额度4.62万亿元的99%，自财政部提出下达4000亿元债务限额用于支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款以来，各地积极发行特殊再融资债券，截至11月1日特殊再融资债将累计发行2366亿元（其中10月28日至11月1日待发1459亿元），占总额度的59%。10月25日的全国人大常委会委员长会议决定十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日举行，预计11月初地方政府债的供给将继续以特殊再融资债券为主。10月28日-11月1日需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期22515亿元。（2）政府债：国债净缴款180亿元，地方债净缴款1827.1亿元，合计净缴款2007.1亿元。 （3）同业存单到期5862亿元，到期量高于10月21日-10月25日，到期续发压力有所加大。![]()
10月为缴税大月，10月24日为纳税截止日，但本次税期在央行的流动性呵护下资金面较为均衡、资金价格波动较小，DR007仅从10月18日的1.61%上行至10月24日的1.64%，R007仅从10月18日的1.81%上行至10月24日的1.85%。10月25日开始跨月，资金价格出现较大幅度的上行，DR007为1.74%（向上偏离政策利率24bp），R007为1.95%。本周流动性分层现象依旧较为明显，R007与DR007利差继续维持在20bp以上。10月21日-10月25日票据利率小幅下行，3M国股转贴利率从0.30%下行至0.29%，半年国股转贴利率从0.96%上行至1.01%又下行至0.93%，历年10月均为信贷小月。![]()
在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在38bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在7bp左右，90%分位点在69bp左右。使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，10月25日1Y国有行存单利率为1.96%，内含的合意R007均值区间在1.54%-1.64%之间，而当前R007为1.95%，说明投资者对资金宽松依旧较为乐观。![]()
截至10月25日，央行公开市场操作整体余额85915亿元，具体来看，逆回购余额22515亿元，明显高于过去四年均值10372.5亿元；MLF余额67890亿元。10月21日-10月25日央行公开市场操作净投放19571亿元，其中逆回购净投放12571亿元，MLF净投放7000亿元。10月21日-10月27日，国债发行3881.30亿元，净融资-346.80亿元；地方债发行3807.25亿元，其中新增地方债2195.42亿元，包括一般债券226.68亿元，专项债券1968.74亿元；再融资地方债1611.83亿元，包括一般债券780.12亿元，专项债券831.71亿元；净融资3422.46亿元。
预计10月28日-11月3日，国债发行0亿元，净融资-300.00亿元；地方债发行2505.94亿元，其中新增地方债766.76亿元，包括一般债券14.31亿元，专项债券752.45亿元；再融资地方债1739.18亿元，包括一般债券771.00亿元，专项债券968.18亿元；净融资1691.59亿元。![]()
![]()
![]()
4.2 政府债缴款
10月21日-10月25日政府债净缴款3003.8亿元，其中国债净缴款-426.8亿元，地方债净缴款3430.6亿元。预计10月28日-11月1日政府债净缴款2007.1亿元，其中国债净缴款180.0亿元，地方债净缴款1827.1亿元。
10月21日-10月25日同业存单发行5119亿元，环比减少1033亿元；净融资1150亿元，环比增加163亿元；10月28日-11月1日同业存单到期5862亿元，到期量高于10月21日-10月25日，到期续发压力有所加大。分银行类型来看，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1141亿元、1629亿元、1823亿元、454亿元；分期限类型来看，3M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行932亿元、1495亿元、966亿元、239亿元、1488亿元。发行成功率方面，整体发行成功率为90%，保持稳定。国有行和外资银行的发行成功率最高，均为100%；1M的发行成功率最高，为92%。 发行利率方面，分银行类型来看，农商行发行利率稳定，国有行、股份行、城商行发行利率均略有上升，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.95%、1.97%、2.05%、2.04%；分期限类型来看，本周各期限发行利率均变化不大，其中1M、6M和1Y略有上升，3M和9M略有下降，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.87%、1.93%、1.99%、1.97%、1.98%。10月21日-10月25日税期资金面较为均衡，但6M以上存单利率整体高位震荡。当前1Y存单在1.95%，与1YMLF利差在-5bp左右,处于历史较高水平，与存单相比，当前MLF对银行的吸引力提高。![]()
![]()
从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年9月末超储率为1.50%。从影响超储率的因素来看，10月21日-10月25日央行公开市场净投放19571亿元，政府债净缴款3003.8亿元，合计增加超储规模16567.2亿元。![]()
![]()
07
政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《短期内存单的交易机会不大》
对外发布时间：2024年10月27日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
通过本公众号发布的观点和信息仅供华福证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因公众号暂时无法设置访问限制，若您并非华福证券客户中的机构类专业投资者，请您取消关注，请勿订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华福证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司的客户。
本公众号不是华福证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于华福证券已正式发布的研究报告，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅华福证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。
华福证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据华福证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。华福证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本公众号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华福证券均不承担任何形式的责任。
本公众号及其推送内容的版权归华福证券所有。未经华福证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登和引用相关内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自转载、翻版、复制、刊登和引用者承担。
