金融政策超预期

广发证券银行分析师  倪军、王先爽、文雪阳

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金融政策超预期

（一）本期数据观察：金融政策超预期

央行动态（表1，图5）：据Wind数据（下同），本期央行公开市场共开展1,601亿元 7天逆回购操作，利率1.70%，13,010亿元14天逆回购操作，利率为1.85%，周五降 至1.65%，3,000亿元MLF，利率2.00%，逆回购到期18,024亿元，整体实现净回笼 413亿元。未来两周央行公开市场将有14,611亿元逆回购到期。本期三部门发布会和 政治局会议召开，多项政策密集出台，政策利率下调，降准也于周五落地，MLF错位投放，资金面相对充裕，周五DR007降至1.7%以下，逆回购需求回落，余额下降。积极的货币政策加持下，预计节后流动性保持相对宽松，逆回购余额继续回落。 

政府债融资（图9）：本期政府债净缴款9,435.91亿元，预计下期一个交易日的净缴 款约1,001.55亿元，近期政府债发行节奏加快，财政真加力值得期待。 

资金利率（表2，图6~9，图15~17）：本期末DR001、DR007、DR014、DR021、 DR1M分别为1.40%、1.66%、1.84%、1.98%、1.92%，分别较上期变动-53.5bp、-29.3bp、-15.3bp、-4.0bp、-12.2bp。Shibor1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.82%、1.84%、1.89%、1.90%、1.92%，分别较上期变动-1.2bp、-1.7bp、-2.7bp、-2.9bp、-3.5bp。本期面临跨季跨节，但货币政策释放较多积极信号，因此资金利率回落，银行间流动性充裕，同时R007与DR007差值再次回升至历史同期偏高位，流动性分层加剧。

NCD利率（表2，图34）：本期NCD加权平均发行利率为1.93%，较上期持平。收益 率方面，本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别为1.99%、1.89%、 1.91%、1.91%、1.91%，分别较上期变动+9.9bp、+2.9bp、-2.5bp、-3.0bp、-3.0bp。本期存单发行规模8,675亿元，净融资规模2,254亿元（见图3）。从存单发行期限结 构来看，3M及以下存单规模占比40%；9M以上存单占比41%（见表5）。本期同业存单净融资回升，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为1,309亿元、-458亿元、 1,403亿元，国有行和城商行为融资主力，从发行节奏来看，主要在上半周，下半周 尤其周五降准后发行有所回落，本期存单发行期限偏短，预计主要为应对跨季跨节 流动性波动，且央行宣布降准后，银行对长期资金需求较前期有所回落。 

国债利率（表2，图20）：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别为1.44%、1.56%、 1.83%、2.17%、2.35%，较上期末分别变动+4.7bp、+6.9bp、+10.3bp、+12.8bp、 +19.8bp。本期货币政策超预期发力后，权益市场表现较佳，债券市场长债利率普遍回升，本轮系列政策有效改善了预期面，但基本面仍待修复，且政策利率下行一定程度上也为市场利率下行打开空间，后续预期延续改善以及基本面修复取决于财政政策力度接续。

票据利率（图1-4）：本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.69%、1.51%、0.98%， 分别较上期末变动+19bp、+11bp、+6bp。本期票据利率有所回升，但依旧低于同期限存单利率，预计9月信贷投放仍偏弱，但较8月有所改善。

银行融资追踪：

同业存单方面，截至本期末，同业存单存量规模为17.80万亿元，存量存单加权平均利率为2.13%，平均剩余期限为171天。本期累计发行同业存单8,675亿元，募集完成率91.8%，其中AA+级以下84.6%。加权平均发行利率1.93%，较上期下行0bp，加权发行期限0.55年（上期：0.65年）。本期同业存单到期6,421亿元，到期存单加权平均利率为1.99%，预计下期到期669亿元。

商业银行债券方面，本期9笔商业银行债发行，发行规模518亿元。截至本期末，商业银行债券存量规模为3.12万亿元。信用利差方面，本期短期信用利差除AAA级3M、 6M有所收窄外，其余期限信用利差普遍走阔；中长期信用利差7Y、10Y收窄，其余期限信用利差走阔居多。本期5笔商业银行普通债到期，预计下期无商业银行债到期。 

商业银行次级债方面，本期3笔资本工具发行，发行规模17亿元，3笔永续债发行， 发行规模270亿元。截至本期末，商业银行次级债存量规模为6.06万亿元，其中二级 资本工具3.77万亿元，永续债2.29万亿元。信用利差方面，本期信用利差除AAA级 3M、6M、1Y和AA级以上7Y有所收窄外，其余期限信用利差普遍走阔，5Y收窄幅度 最大，超6BP。本期6笔二级资本工具到期，预计下期无二级资本工具到期。

更多详细数据见二三章图表。

（二）下期关注：9月经济数据和PSL

下期9月经济数据和PSL公布，关注相关数据表现。

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央行动态与市场利率

（一）央行动态：14天逆回购操作重启，降息落地

本期（2024年9月23日~9月27日）央行公开市场共开展1,601亿元7天逆回购操作， 利率1.70%，13,010亿元14天逆回购操作，利率为1.85%，周五降至1.65%，3,000亿元MLF，利率2.00%，逆回购到期18,024亿元，整体实现净回笼413亿元。未来两 周央行公开市场将有14,611亿元逆回购到期，下周一到期1,601亿元，节后周二至周五分别到期5,345亿元、1,965亿元、2,920亿元、2,780亿元。

（二）市场利率：资金利率回落，长债利率回升

资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动-53.45bp、-29.27bp、-15.26bp。

Shibor报价 ：1M、3M、6M、9M、1Y分别变动-1.20bp、-1.70bp、-2.70bp、-2.90bp、-3.50bp。

NCD利率：本期各期限AAA级NCD到期收益率回升，1M、3M、6M、9M、1Y分别变动+9.94bp、+2.91bp、-2.50bp、-3.00bp、-3.00bp。

国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动+4.69bp、+6.86bp、+10.31bp、+12.83bp、 +19.75bp。

票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动+19bp、+11bp、+6bp。

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银行融资追踪

（一）同业存单：本周同业存单发行利率较上期持平

1. 存量：目前总存量约17.80万亿元，存量存单加权平均利率为2.13%，平均剩余 期限为171天。

2. 发行：本期总发行8,675亿元，日均发行1,735亿元（上期1,593亿元），本期加 权平均发行利率1.93%（上期1.93%），AAA级加权平均发行利率1.92%（上期：1.92%），AA+级以下2.11%（上期：2.06%）。本期加权发行期限0.55年（上 期：0.65年），1年期发行占比24.1%（上期：42.4%），3个月期发行占比30.0% （上期：29.4%）。

3. 募集完成率方面：本期整体募集完成率91.8%（上期：91.2%）， AA+级以下84.6% （上期：63.2%）。

4. 净融资与到期：本期到期6,421亿元，净融资额2,254亿元，预计下期到期669亿 元，预计未来30天到期13,700亿元，日均到期457亿元，本期到期存单平均利率 为1.99%。

（二）商业银行债：本期518亿元商业银行债发行

1. 存量：目前总存量约3.12万亿元。

2. 发行：本期9笔商业银行债成功发行，发行规模518亿元，有5笔评级为AAA级。

3. 信用利差：本期短期信用利差除AAA级3M、6M有所收窄外，其余期限信用利差 普遍走阔；中长期信用利差7Y、10Y收窄，其余期限信用利差走阔居多。

4. 到期方面：本期5笔商业银行普通债到期，到期规模266亿元，预计下期无商业 银行债到期，预计未来30天到期1笔，到期规模10亿元。

（三）资本工具：本期270亿元永续债发行

1. 存量：目前总存量约6.06万亿元，其中二级资本工具3.77万亿元，永续债2.29万 亿元。

2. 发行：本期3笔资本工具发行，发行规模17亿元；本期3笔永续债发行，发行规 模270亿元。

3. 信用利差：本期信用利差除AAA级3M、6M、1Y和AA级以上7Y有所收窄外，其 余期限信用利差普遍走阔，5Y收窄幅度最大，超6BP。

4. 到期：本期6笔二级资本工具到期，到期规模642亿元，预计下期无二级资本工 具到期，预计未来30天到期1笔，到期规模1亿元。

（四）商业银行存单、金融债、资本工具存量一览

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风险提示

（1）经济增长超预期下滑，外部环境存在诸多不确定性，或导致经济下行超预期。

（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。

（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。

（4）政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。

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