乳制品行业的上限，并没有想象中的那么高！
在乳制品行业，常用“我国人均乳制品消费量仅为世界平均的三分之一、亚洲平均的二分之一”的逻辑，来证明行业存在巨大的增长空间。
但现实却是，从2021年下半年至今，原奶价格下跌了3年，下行周期伴随竞争加剧，整个行业都处在低谷中。
伊利股份，作为行业的绝对龙头，纵然自身拥有极强的盈利能力以及极高的行业地位，但也难以抵抗周期的影响。
今年三季报，伊利股份在收入下滑8.61%的前提下，净利润大涨15.87%，达到108.7亿。
但值得注意的是，伊利股份的利润大涨，很大程度是因为上半年获得了25.75亿的资产处置收益，若是单看扣非净利润，伊利股份前三季度实则下降了4.55%。
行业巨头尚且如此，其它企业的境遇可想而知。
同样作为乳制品巨头的蒙牛乳业，中报营收和净利润分别下滑12.61%和19.03%；区域性龙头光明乳业三季报营收和净利润分别下滑10.89%和63.94%。
可问题是，原奶作为上游原材料，其价格的下跌，不应该是利好乳制品企业吗？伊利股份的业绩为何会下降呢？
对于大型乳企来说，为了稳定奶源和质量，往往都会向上游扩张，通过投资、合作等方式控制上游奶源，比如伊利的奶源自给率均达到40%左右。
当原奶价格上升时，可以充分发挥成本优势；当原奶价格下降时，也确实会提升一定的利润空间。
从伊利股份的毛利率中也能看出，自2021年原奶价格下跌后，伊利股份的毛利率持续上升，到今年三季报，34.81%的毛利率已经较2021年增长了4个百分点。
但值得注意的是，原奶价格长时间的下跌，其背后的关键逻辑并不是给乳企带来成本利好，而是整个行业的供需失衡。
从供给端看，2018年开启的上行周期，让扩张成为乳企的主基调，特别是随着低温奶市场的崛起，涌现出一大批区域性企业参与竞争。
从需求端看，“口罩”事件后，下游消费市场增长乏力，乳制品需求萎缩。
一边是上游盲目扩产，一边是下游消费不振，其结果就是供需失衡。2021—2023年，国内牛奶产量年增速均在6.7%及以上，而消费增速只有2%-3%。
供大于需，行业进入去库存阶段，原奶价格大跌，乳企竞争加剧。要么增加销售费用，提振业绩；要么通过促销、价格战抢夺市场份额。反映到业绩上，今年上半年，行业80%的企业都面临亏损。
所以伊利股份的业绩下滑，其主要原因是行业供需失衡下的周期性下滑。
同时，受到市场、行业、业绩等诸多因素的影响，伊利股份的市值也从2021年3000亿的高点跌落，如今已经跌去了近4成。
那么，伊利股份还有希望吗？
不仅有希望，甚至会更好。
首先，伊利股份作为中国第一、亚洲第一、全球第五的乳企，拥有着无可匹敌的规模优势。业绩连续十余年正向增长，其盈利能力也是毋庸置疑的。
2011年前后，蒙牛与伊利尚可平分秋色，但如今，伊利的业绩体量早已远超蒙牛。2023年伊利股份实现营业收入和净利润，分别是1257.58亿和104.29亿；而同期蒙牛的业绩分别是986.24亿和48.09亿。巨头之间亦有差距。
其次，主动去库存后，伊利股份业绩重回增长轨道。
在业绩会上，伊利股份管理层表示，7月完成渠道库存梳理后，8月和9月，液体乳部分的渠道库存回到20天水平，下游经销商的盈利水平也有所改善。
三季报的业绩下滑，很大一定程度是上半年伊利股份主动去库存的结果。单看三季度，随着渠道库存清理完成，伊利股份虽然收入下降了6.66%，但净利润和扣非净利润已经回到了增长趋势，分别同比增长8.53%和13.42%。
对于伊利股份这种大型乳企来说，完全可以通过向渠道压货来实现业绩的表面增长。但乳制品保质期有限，大量的渠道库存积压不仅损害渠道商的利益，渠道商非常规手段的去库存也会损害品牌价值，所以主动清理库存是非常有必要的。
去库存下，今年三季报，伊利股份账上的存货较上年同期明显下降，存货周转率显著提升。随着库存清理结束，轻装上阵的伊利股份，基本面将更快迎来反转。
而从经销商数量来看，今年三季度末，伊利股份的经销商数量为17,249家，相较上年同期减少了2,359家。
不管是伊利主动清理经销商，还是经销商因行业环境问题主动退出，经销商数量下降并不是一个好信号。
不过从合同负债看，去年三季报是51.13亿，今年三季报是49.98亿。如果平摊到每个经销商上，今年伊利股份平均每个经销商的合同负债相较上年增长了11%。这是积极的信号，合同负债反映了订单数量，代表经销商提货意愿在增强。
再者，基本盘稳固，产品结构升级增强了伊利股份的盈利能力。
伊利股份的产品结构主要由液体乳、奶粉及奶制品和冷饮三大部分组成。其中液体乳是最主要的收入贡献点。
液体乳是伊利股份的基本盘，季度收入在200亿以上，较为稳定。但从2023年三季度后，液体乳收入连续三个季度下滑，今年二季度下降至166亿，这也成为伊利股份业绩下降的主要原因。但从三季度数据来看，随着渠道库存清理结束，液体乳收入已经回到正常区间。
值得关注的是，从2022年开始，奶粉及奶制品的占比显著上升，今年四季度占比将近24%。这其中的原因，是2022年伊利股份收购了澳优乳业。
澳优乳业是一家全球化布局的奶粉企业，而奶粉业务被视作伊利股份的第二增长曲线。
相较于液体乳产品，奶粉业务的盈利能力更强，2023年奶粉业务的毛利率和冷饮产品相近，超过38%，都要优于液体乳产品。奶粉业务占比的提升，也是近些年伊利股份毛利率提升的重要原因。
今年前三季度，伊利股份奶粉及奶制品业务实现收入213亿，同比增长7%，是伊利股份唯一正向增长的业务。
目前伊利股份在婴配粉市场占有率上升至16.9%，奶粉业务整体销量跃居中国市场第一。
奶粉业务在提高伊利股份整体盈利能力的同时，也在一定程度上弥补了液体乳收入的下滑。
最后，行业产能出清后，作为巨头的伊利股份将获取更多的市场份额。
当行业周期性下行时，巨头尚且存在抵御风险的能力，但对区域性中小企业而言，却是毁灭性打击。
一个很有趣的现象是，2022年，包括阳光乳业在内的十余家乳企对上市发起冲击。其背后反映出区域性乳企面对竞争压力，试图通过上市获得资金支持，求得一线生机。
行业下行、产能出清是一个漫长的过程，乳业周期类似于猪周期，当整个行业都在亏钱的时候，就说明已经见底了，活下来的便是赢家。
而在这个过程中，势必会有大量的中小企业被淘汰出局，而它们的市场份额最终都会进入到行业巨头的口袋中。
目前市场上很多研报一直认为，2025年乳业将迎来拐点。
从上游看，牧场在加速淘汰产能，截止到2024年9月末我国奶牛存栏量624万头，较二季度末减少5.7万头。
从下游看，8月我国乳制品产量同比增长1.1%，月度产量在年内首次实现同比正增长。9月乳制品产量同比增长2.1%，增幅进一步扩大。下游乳制品加工环节回归增长，意味着乳制品行业已经逐渐步入上行轨道。
当行业反转，作为行业巨头的伊利股份有望取得更多市场份额。
结语
强者恒强。
即便是面对行业周期下滑，伊利股份依然展现着龙头企业强悍的盈利能力。随着行业产能出清，乳制品行业再次迎来上行周期时，伊利股份自然也会站在山巅。
最后，别忘了点“在看”。
