因为失去现金流的公司要么已经解体，要么在解体的路上。为了更直观地分析它，我们将所有上市公司的现金流分为8种类型，分别对应公司不同的发展状态。其中最受投资者喜爱的是“奶牛型”公司，它们不仅自身赚钱能力强，还能稳定进行扩张和分红。比如贵州茅台、福耀玻璃，即使在经济下行期也能保证业绩的稳步增长。反之，那些连续多年都借钱投资的“赌徒型”公司，往往会引起投资者警惕，比如张江高科、君实生物。在这两种极端之间，“蛮牛型”公司想象空间最大，因为向前一步能成为稳定分红的“奶牛”；退后一步也能成为失去盈利能力的“赌徒”。上市公司中最具代表性的“蛮牛型”公司是宁德时代，它借新能源东风不断扩张，六年时间总资产翻了10倍，直接碾压美的集团、长江电力，成就一代传奇。现在继宁德时代之后，半导体制造龙头中芯国际也借国产替代东风日益展现出“蛮牛”之势。从下图可以明显看出，中芯国际的现金流连续五年都是“蛮牛”，而“蛮牛”公司的重点就在投资现金流上，它能反映公司的战略规划。若战略规划合宜，投资就能给公司带来更大、更持久的现金流回报，进而回馈股东，公司晋升为“奶牛”；反之有可能拖垮经营现金流，变成人人喊打的“赌徒”。2019-2024年前三季度中芯国际的资本支出（即构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）总额高达2000多亿，且2022年后资本支出金额明显增加。从年报来看，公司投资的主要方向就是12英寸晶圆厂建设，中芯国际计划从2023年开始的7年内新增四座12英寸晶圆产能，月产能达到34万片。
也就是说中芯国际近期甚至在未来一段时间内的战略就是加速12英寸产能扩张。那这一战略适不适合公司当下的情况呢？要知道中芯国际处于集成电路产业链中游的晶圆制造环节，行业特点就是集中度高且以先进制程为主流发展方向。像国际市占率第一、第二的台积电、三星已接连宣布3nm制程规模量产，但“老三”中芯国际却因缺少光刻机等关键设备，先进制程进展缓慢。所以在各种条件约束下，中芯国际只能先加速12英寸晶圆的产能建设，在台积电手里抢下这块肥肉，先提高市占率，再图其他。当然，公司的资本投入也取得了较好的成果。2023年中芯国际每月新增3万片12英寸产能，在资本支出加速的背景下预计能较早完成“7年计划”。不过，加速资本支出也有隐患，就是折旧会增多，进而对公司净利润造成影响。
可以看到，2023年中芯国际实现营业收入453亿，净利润却只有48亿，同比大幅下滑60%；2024前三季度净利润只有27亿，同比下滑26%。但好在中芯国际近五年的净现比都大于1，更是高于海光信息、澜起科技等半导体其他细分龙头，说明它的盈利质量非常高，赚的钱能全部转化为现金。所以即使2023年公司经营现金流净额有所下滑，也不用过多忧心。一方面目前营收产生的现金流足以覆盖各种费用支出，经营现金流始终为正；另一方面折旧对净利润的影响并不是永久的，随着公司扩张进程的结束，折旧压力也会减轻。中芯国际是大陆规模最大的一家能提供从0.18μm到28nm一系列技术节点的晶圆代工企业。截至2023年末公司已经建有3座8英寸晶圆厂和4座12英寸晶圆厂，还有3座12英寸晶圆厂在建，月产能高达80万片（约合8英寸晶圆），随着资本支出的日益增长，规模优势还在持续上升。而同期国内其他晶圆制造企业，华虹集团月产能只有39.1万片；晶合集成目前月最高产能也才11.5万片。“规模经济”大体意思就是产量越大，多生产一件产品的固定成本就会降低，从这一角度讲，中芯国际的优势显然更强。中芯国际制造的芯片主要用于智能手机、电脑、平板等消费电子领域。自2023年第四季度以来，苹果iPhone16、华为mate系列新品迭出推动新一轮“换机潮”。IDC预计，经过一年的缓慢渗透，2025年中国智能手机的出货量将达到2.89亿，同比实现正增长，未来几年出货量将保持稳定，所以对芯片的需求持续上升。从上面的分析看出，中芯国际靠自身盈利得到的经营现金流无法覆盖如此庞大的资本支出，需要靠筹资来“输血”。要么发行股票进行股权筹资，要么通过发行债券等方式进行债务筹资。两种方式各有优劣，股权筹资就是引进新股东，后期分红成本比较高，严重一点可能失去对公司的控制权。而债务融资相对来讲就只需要还本付息，所以大部分公司更偏好债务筹资，中芯国际亦是，2023年其债务筹资总额高达327.2亿，占筹资总额的84%，这里还需要关注下公司的债务风险。我们一般用资产负债率（总负债/总资产）来衡量公司债务风险，中芯国际近5年的资产负债率都保持在30%左右，远低于“蛮牛”公司代表宁德时代的资产负债率，甚至比同行晶合集成都要低。并且有息负债率（有息负债/总负债）仅在20%左右，说明公司整体利息支付压力和财务风险比较小。中芯国际的现金流反映出公司正在实行扩张战略、加大资本支出力度，虽然有大环境约束的原因，但扩张战略有助于公司抢占市场份额，利在未来。且公司足够脚踏实地，并没有因为扩张而忽视对风险的控制，在国产替代的加持下，有望逆流而上，实现业绩和估值的戴维斯双击。以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
