在五粮液的报表里，有一个数据很不起眼，但却很好地反映了其产品销售的现状。预提费用，是五粮液对经销商的补偿以及销售返利。奇怪的地方在于，五粮液上半年销量在下滑，而预提费用在猛增。2024年上半年，五粮液预提费用的期末余额为43.47亿。虽然相较于上半年超500亿的营收，这点钱不值一提。但要注意的是，五粮液在上半年公司整体销量下滑15.5%的同时，预提费用却较上年同期增长了63.5%，增长了将近17个亿。价格倒挂，指的是产品的零售价比出厂价还要低。近几年，白酒价格倒挂一直是行业内最为关注的问题之一。三大高端白酒，除了茅台外，五粮液和国窖都出现了价格倒挂的现象。而在这个过程中，最苦的自然是经销商，赚不到钱，甚至还要搭点进去。为了解决这一问题，五粮液在今年1月份上调了核心产品“普五第八代”的价格，出厂价从969元/瓶上调至1019元/瓶，试图通过提价稳住终端价格，提高渠道端利润。
但结果是，普五第八代的价格勉强支撑了5个月，之后又快速回落至960元/瓶附近。普五甚至一度沦为某些直播间补贴引流的工具，在某些电商平台的价格打到了800元以下（可能是假货）。对于经销商来说，960元/瓶的售价比提价前的出厂价都要低，怎么卖都是亏。所以为了安抚经销商的信心，五粮液只能通过销售返利和补偿的方式，来降低渠道端的亏损。白酒行业进入下行阶段是不争的事实。2023年，全国白酒产能为629万吨，相较2019年下降了两成，较2016年下降了超5成。而20家白酒上市公司存货总额为1491亿，相较2019年增长了65%。产能大幅下降，库存反而严重积压，说明市场消费量严重不足。特别是“口罩”期间，餐饮、商务宴请等主要白酒消费市场纷纷受阻。如此环境下，白酒企业的业绩理应下降，但奇怪的是，越是消费不足、市场受阻的这几年，头部白酒企业反而增长的异常的好。销量增长的同时，价格还在上升。五粮液的业绩从2020年到2023年，不管是收入端还是利润端，每年都保持着两位数的增速。2023年甚至达到业绩新高，收入832.72亿，净利润302.11亿。五粮液的经销模式是“先款后货”，这部分预收的货款在2020年以前放在“预收款项”科目，从2020年开始，放在“合同负债”科目。从“预收款项”和“合同负债”的变化可以看出，近些年经销商提货热情依然高涨，2021年五粮液的合同负债最高达到了130.59亿。经销商又不傻，下游消费萎靡不是看不到，与其说是经销商“主动提货”，不如说是五粮液“主动压货”。对于经销商来说，上游在不断的压货，下游又卖不动，可谓苦不堪言，为了完成销售目标，只能降低销售价格，因此使得五粮液价格出现倒挂。究其本质，通过向经销商压货，五粮液在实现了自身业绩增长的同时，也将部分库存风险转嫁给了经销商。经销商不是铁做的，自身承受能力有限，价格倒挂越卖越亏，还不如不干了，所以从2023年开始，五粮液的合同负债出现了明显下降。同时，在压货的过程中，也存在一个问题，那就是回款。“先款后货”不是百分百打款，特别是在压货过程中，五粮液的应收账款更是越积越多，2019年账上147.78亿的应收账款及票据，到2021年上涨到239.23亿。但奇怪的是，2022年五粮液的应收账款及票据突然变成了1.56亿。应收账款不是消失了，而是以另一种方式出现在了五粮液的报表中，它就是“应收账款融资”，可以看到，五粮液的“应收账款融资”一项在2022年突然变成了289.04亿。“应收账款融资”是一种资产证券化的方式，以自身的应收账款为抵押，获取贷款。五粮液这么做，是因为缺钱吗？五粮液并不缺钱，至今账上躺着超1200亿的货币资金。这正是五粮液的厉害之处。通过压货，在实现业绩增长的同时，把部分库存风险转嫁给经销商；再通过应收账款融资，把经销商回款的风险转嫁给银行。刚才我们就提到了，白酒消费不足，经销商的承受能力也是有限的。而在供需失衡、经销商苦不堪言之下，行业巨头们还在不断的扩产。近几年五粮液的资本开支也在不断上升，从2020年到今年三季度，五粮液累计的资本开支足足有将近90亿。其中，2023年投资14亿的10万吨生态酿酒项目一期正式投产，年产能2万吨；二期投资48亿预计2024年达成4.25万吨产能。白酒巨头想通过扩产来抢占市场份额，无可厚非。但这扩出来的产能，在价格倒挂的当下，又指望谁来消纳呢？当压货泡沫被戳破时，五粮液的业绩，终究还是停滞了增长。今年三季度，五粮液的营收和净利润仅增长了1.39%和1.34%；泸州老窖的0.67和2.58%，与五粮液不分高低；而贵州茅台这两个数据分别增长了15.56%和12.23%。这时“两强”和“一超”的差距就显现了出来。茅台的收藏价值，让其具备了其余两家所不具备的金融属性，即便今年终端价格也在下降，但依然远高于出厂价。而五粮液的价格倒挂打击的不只是经销商的信心，更为关键的是，其损害的是五粮液的品牌价值。伴随着业绩搁浅，五粮液的存货周转速度明显下降，从去年三季报的0.96次/年，下降至今年三季报的0.89次/年。存货金额也达到了175.36亿。不过好在从半年报数据看，五粮液的存货中超过7成都是自制半成品，库存商品占比不足2成，并没有造成库存积压。经济下行，带来的白酒消费不足，影响的也不只是五粮液一家。五粮液的未来，其实就是白酒的未来。刚才我们有提到，即便是在整个行业下行，行业巨头依然在扩产，短期内，供需关系是难以扭转的。所以我们重点应该关注的是，当未来行业迎来复苏时，五粮液具备什么样的竞争优势。2023年，五粮液的市场份额为12.83%，仅次于贵州茅台。而在高端白酒市场，茅台、五粮液、国窖占据了94%的市场份额，其中茅台占比57%左右，五粮液占比30%左右，国窖1573占比7%左右。从市场竞争力来看，五粮液还是比国窖强一些的。从2023年年底开始，五粮液就开始了主动去泡沫，为经销商“减负”。不再追求销量增长，而是稳定价格。虽然上半年五粮液整体销量下滑了15.5%，但均吨价提高了30%。从产品结构来看，上半年销量下滑的是其他系列酒产品，而其核心五粮液产品销量并没受到影响，反而上升了12.07%。这说明，只要五粮液主动控货，其核心产品根本不愁卖。得益于中高价位产品销售占比的提升，今年三季报五粮液的毛利率有了明显改善的趋势，达到77.06%。近些年，五粮液一直想模仿茅台，打造自己的金融属性，但在模仿的过程中，忽略了自身的优势。买茅台的搞收藏，但买五粮液的大多都喝掉了。在三大高端白酒中，五粮液的地位虽然不及茅台，但强于国窖，因此成为商务宴请的首选。这就造就了五粮液开瓶率高，复购率高的特点。总之，五粮液的基本面还是很健康的，压货后遗症叠加行业下行，短期的业绩承压，并不会改变整体向好的趋势。“江湖上老大不好当，老二也不好当，尤其是当过老大的老二。”前董事长李曙光的这句话，道出了五粮液的心有不甘。近些年，五粮液加快了追赶茅台的步伐，但在扩张中也出现了诸多问题。系列酒定位不清晰，价格带重叠导致相互竞争，品牌价值受损等等。好在现在五粮液及时转舵，董事长“曾从钦”也给2025年定下了十二字方针：稳价格、抓动销、提费效、转作风。以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
