免税的生意，越来越难做了。
一个很直观的数据，2024 年1-6月海南省港口和机场旅客吞吐量为3,568.45万人次，同比增长9.1%；但离岛免税购物金额184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数336.1万人次，同比下降10%。
数据告诉我们，不是去旅游的人少了，是去免税店消费的人数以及消费的金额少了。
而海南免税市场，正是“免税茅”中国中免的大本营，其在2023年为中国中免贡献了近6成的业绩。市场整体下滑之下，中国中免的业绩可想而知的糟糕。
2024年前三季度，中国中免的业绩“溃败”，在收入下滑15.38%的同时，净利润下滑24.72%；若是单看三季度，情况还要更糟，收入和净利润分别下滑21.52%和52.53%。
“戴维斯双杀”之下，中国中免到底怎么了？其未来还有发展的潜力吗？
关于中国中免的业绩下降，市场上给出的原因太多。包括稀缺性不再、出境游分流、国货平替崛起、丧失价格优势等等。
但归根结底，其本质原因只有一点，那就是大环境不好，中产“没钱了”。
免税店存在的意义就是花更少的钱，买到大牌的商品，特别是海外的大牌，其消费群体多为有能力消费，但也有省钱需求的中产阶级。
当经济形势一片向好，高收入人群快速增长时，其对大牌奢侈品的需求会同步暴增。
而当大环境下行，人们消费能力和消费意愿双双下降时，作为可选消费的“免税”自然首当其冲。
经过“口罩”事件的洗礼，中产阶级成为最“动荡”的一群人，这直接影响到了中国中免的业绩。
可以直观看到的是，自2019年中国中免剥离旅游业务，全身心专注免税业务后，其业绩经历了两年的飞速增长。净利润规模从2019年的46.29亿，到2021年的96.54亿，两年时间增长了超1倍。
然而2022年，到了“口罩”事件末期，中国中免的净利润却突然断崖式的下跌，仅剩下50.3亿；
即便2023年业绩有所修复，收入规模回归到2021年的水平，但净利润相较2021年的巅峰，还是下滑了30%。
中产阶级“没钱买”，中国中免“卖不动”。其结果就是库存积压，周转率下降。
从2019年三季报到2022年三季报，中国中免的存货规模从69.03亿增长至274.96亿，周转率从2.71次/年下降到1.15次/年。
虽然随着中国中免调整产品结构，大力清理库存，2024年三季报存货水平已经下降到3年前的水平，但1.45次/年的周转率，仍然不及3年前，销售的乏力感依然存在。
那么，中国中免未来还有发展的潜力吗？
关于中国中免的未来，市场上的担心无非就两个：
第一，随着免税牌照发放，中国中免是否还具备特许经营的稀缺性？
第二，中国中免的业绩，能否恢复增长？
从免税牌照的角度看，中国中免依然具备无可撼动的优势。
算上2020年王府井、海旅投和海发控获得的三张牌照，我国目前共有10家企业拥有免税牌照。
其中，中国中免是国内规模最大，牌照最齐全的免税运营商。除了自身的牌照外，其还在2017年收购了日上，2020年收购了海免。也就是说10张牌照中有3张在中国中免手上。
免税牌照的发放，会导致牌照的稀缺性降低，但中国中免通过牌照积累的规模优势并不会降低。
目前中国中免会员总数超过2800万，在国内免税行业的市场占有率常年处在85%以上，几乎处于垄断地位，国内其它持牌公司并不会对它造成威胁。
从业绩增长的角度看，中国中免当下的增长乏力并不是公司经营层面出现了什么大问题，而是纯粹来自于经济和消费下行的压力。
所以一旦大环境出现反转，中产阶级钱包再次“鼓”起来，中国中免自然会恢复增长。
不过在这个过程中，中国中免也并没有完全躺平等待，而是发生着一些改变。
比如，发展有税商品业务。
在2019年以前，中国中免的收入主要来自于免税商品，其占比高达95%；但自2020年中国中免开拓了线上业务后，其有税商品销售占比快速上升，甚至在2022年超过了免税商品。
但从盈利空间来说，有税商品的盈利空间有限，毛利率不足20%；相对应的，免税商品的毛利率在40%左右。
所以，从中国中免的毛利率变化来看，其走势主要受到免税产品的销售占比影响。2023年以及2024年三季报，随着免税商品占比回升，中国中免毛利率也有所回升，达到33%左右。
再比如，拓宽商品边界。
2024年前三季度，中国中免引进香化、奢侈品、食品百货、烟酒等各类商品品牌165个，值得注意的是，其中国产品牌数量占比超过40%，可见中国中免也在积极拥抱国货崛起的浪潮。
但就国货性价比来说，中国中免相较于电商平台，确实缺乏一定的优势。
综合来看，中国中免的这些自救动作，在短期内并没有对业绩起到很好的改善作用，也只能说是没闲着。
不过值得注意的是，中国中免租金政策的变化。
要知道，支付给机场的租金一直是中国中免的成本中心，2019年中国中免销售费用中的租赁费高达123.42亿，其中，首都机场和上海机场的年保底租金加起来就有90亿。
对比之下，2019年中国中免的利润也才46亿，因此，中国中免一直被戏称是在给机场“打工”。
2023年底，中国中免分别与首都机场和上海机场签订了免税店经营补充协议，“保底+提成”的模式下，将二者的年保底租金降到了5.58亿和7.07亿。
保底租金的大幅下降，租金更多的与机场客流量挂钩，实则是将自身利益与机场利益绑定。由“打工”变成“共赢”。
结语
以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨慎。
