净结汇保持同期高位-跨境流动性跟踪月报20241201

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广发证券银行分析师  倪军、李文洁

核心观点

本期区间：2024/11/23-2024/11/29，本文数据来源于 Wind、同花顺。

跨境流动性跟踪：10月货物贸易资金流出走扩。10月测算货物、服务贸易资金净流出分别为1400亿元、1017亿元，同比分别增加659亿元、374亿元。贸易差额顺差走扩，但外汇占款、外汇存款同比分别少增1140亿元、243亿元，“特朗普交易”下跨境资金流出再次走扩。24Q3金融账户资金流出继续大幅走扩，带动跨境资金整体流出趋势不减。本月公布24Q3金融账户初核数，24Q3货物贸易、金融账户分别净流出0.2万亿元、1.0万亿元，环比24Q2分别变动-0.4亿元、+0.7亿元，测算24Q3跨境资金净流出占社融增量的比例为16.47%。10月净结汇保持历史同期高位。10月代客净结汇1119亿元，同比上升1697亿元，货物、服务、资本与金融项目净结汇分别为3207亿元、-1015亿元、-859亿元，同比分别增加1777亿元、-29亿元、-44亿元。

套利交易回报率：人民币大幅贬值，本期末SDR兑人民币汇率为9.53，人民币较上期末贬值0.58%，其中美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.25、7.65、0.05、9.21，较上期末分别变动-0.09%、+1.33%、+2.78%、+1.36%。中长期中美利差收窄。本期末10Y中美国债利差（中国-美国）为-2.16%，较上期末上升16.74bp。测算10Y美债人民币套利交易实际年收益率为3.12%，较上期末上升11bp。中国资产美国市场表现较好，纳斯达克指数上涨1.13%，纳斯达克中国金龙指数上涨3.02%，跑赢纳斯达克指数。A股表现较好，本期万得全A上涨2.15%，在主要经济体股指中表现最好。

SDR主要经济体跟踪：本周中国公布11月PMI数据，11月制造业PMI为50.3，环比10月上升0.2pct，在景气区间继续上行，经济底部恢复迹象更为明显。本周日本公布10月失业率、11月PMI数据。失业率小幅上升，10月日本失业率2.50%，环比上升0.10pct。制造业PMI小幅回落，11月日本制造业PMI为49.0，环比下降0.20pct；服务业PMI为50.2，环比上升0.50pct。

本周人民币兑美元小幅升值，中美利差收窄，美债人民币套利交易回报率边际回落。美国5%左右的名义GDP增速环境（24Q3）无法持续支撑4%以上的10年期美债利率，或者说过高的长债利率会反过来限制当期经济表现，近期美债利率已从高位回落，12月美联储降息概率加大（federal watch）。虽然特朗普交易扰动导致10月货物贸易跨境资金重回净流出，但货物贸易净结汇依旧保持历史同期高位，预计未来两个季度跨境流动性将继续改善。

风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。

01‍

跨境流动性跟踪：10月货物贸易资金流出走扩

（一）货物及服务贸易：测算10月货物贸易资金净流出1400亿元

根据同花顺数据，2024年10月测算货物、服务贸易资金净流出分别为1400亿元、1017亿元，同比分别增加659亿元、374亿元。10月海关口径贸易差额6791亿元，外管局口径货物差额5391亿元，外管局-海关口径贸易差额为-1400亿元。贸易差额顺差走扩，但外汇占款、外汇存款同比分别少增1140亿元、243亿元，“特朗普交易”下跨境资金流出再次走扩。

（二）金融账户：金融账户净流出继续走扩

本月公布2024Q3金融账户初核数，2024Q3金融账户净流出环比继续走扩。根据同花顺数据，24Q3货物贸易、金融账户分别净流出2,022亿元、10,441亿元，环比24Q2分别变动-3976亿元、+7009亿元。整体来看，金融账户资金流出继续大幅走扩，带动跨境资金整体流出趋势不减，测算24Q3跨境资金净流出占社融增量的比例为16.47%。

（三）结售汇：10月货物贸易净结汇保持历史同期高位

10月净结汇保持历史同期高位。根据同花顺数据，2024年10月银行代客净结汇1119亿元，同比上升1697亿元。其中货物贸易、服务贸易、资本与金融项目净结汇分别为3207亿元、-1015亿元、-859亿元，同比分别增加1777亿元、-29亿元、-44亿元。

结汇率：10月结汇率小幅下降。2024年10月银行代客结汇率（银行代客结汇/涉外收款）为34.1%，环比9月下降2.4pct。其中货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为52.74%、43.38%、10.85%，环比9月下降5.5pct、0.4pct、0.8pct。

售汇率：10月售汇率小幅上升。2024年10月银行代客售汇率（银行代客售汇/涉外付款）为33.3%，环比9月提升0.9pct。其中货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为51.46%、70.51%、14.06%，环比9月分别上升2.4pct、4.9pct、2.1pct。

02‍

套利交易回报率：10年期中美利差收窄

本期观察区间：2024/11/23-2024/11/29，数据来源于Wind、同花顺。

汇率走势：人民币大幅贬值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币汇率为9.53，人民币较上期末贬值0.58%，其中美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.25、7.65、0.05、9.21，较上期末分别变动-0.09%、+1.33%、+2.78%、+1.36%。

中美利差：中长期中美利差收窄。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差（中国-美国）分别为-3.05%、-2.93%、-2.39%、-2.16%、-2.16%，较上期末分别变动+3.07bp、+13.94bp、+20.67bp、+16.74bp、+17.75bp。测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为4.30%、3.17%、3.12%、3.02%，较上期末分别变动+8bp、+2bp、+11bp、+15bp。

中国资产全球表现：中国资产美国市场表现较好。根据Wind数据，香港市场，本期恒生指数下跌上涨1.01%，恒生香港中资企业指数下跌0.19%，跑输恒生指数。美国市场，纳斯达克指数上涨1.13%，纳斯达克中国金龙指数上涨3.02%，跑赢纳斯达克指数。

主要经济体股指表现：A股表现较好。根据Wind数据，本期万得全A上涨2.15%，在主要经济体股指中表现最好。

本周人民币兑美元小幅升值，中美利差收窄，美债人民币套利交易回报率边际回落。我们在《资产配置与资负规划展望2025》提到，美国5%左右的名义GDP增速环境（24Q3）无法持续支撑4%以上的10年期美债利率，或者说过高的长债利率会反过来限制当期经济表现，近期美债利率已从高位回落，12月美联储降息概率加大（federal watch）。虽然特朗普交易扰动导致10月货物贸易跨境资金重回净流出，但货物贸易净结汇依旧保持历史同期高位，预计未来两个季度跨境流动性将继续改善。

03‍

SDR主要经济体跟踪

（一）中国：11月制造业PMI在景气区间继续上行

本期观察区间：2024/11/23-2024/11/29，数据来源于同花顺。

（1）利率：10年期国债利率小幅下降

国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-0.93bp、1.94bp、-4.33bp、-6.26bp、-6.25bp、-5.25bp。

国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-2.82bp、-5.60bp、-6.60bp、-4.50bp、-5.04bp、-5.25bp。

地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动了-0.69bp、-0.63bp、-0.26bp、-5.75bp、-9.12bp。

（2）汇率：人民币大幅贬值

SDR汇率：本期SDR兑人民币贬值0.58%。

香港离岸人民币：2024年9月末位于中国香港的银行人民币存款为1.02万亿元，环比8月增加22.13亿元。

（3）经济数据：10月经济数据一览，本周公布11月PMI

经济增长：24Q3名义GDP同比增长4.04%，环比24Q2提升7bp；实际GDP同比增长4.6%，环比24Q2下降10bp。

失业率：2024年10月全国城镇调查失业率5.00%，环比9月下降0.1pct；9月劳动力调查失业率（16-24岁，不包含在校学生）17.60%，环比8月下降1.20pct。

物价水平：2024年10月CPI同比增长0.3%，环比9月下降0.1pct；核心CPI（不包括食品和能源）同比增长0.2%，环比9月上升0.1pct；PPI同比下降2.9%，环比9月下降1.0pct。

景气指数：2024年10月制造业PMI为50.1，环比9月上升0.3pct；服务业PMI为50.1，环比8月上升0.2pct，重回荣枯线以上。本周公布11月PMI数据，11月制造业PMI为50.3，环比10月上升0.2pct，11月制造业PMI在景气区间继续上行，经济底部恢复迹象更为明显；服务业PMI为50.1，环比10月持平。

（二）美国：10年期美债利率大幅下降，美元指数走弱

本期观察区间：2024/11/23-2024/11/29，数据来源于同花顺、Wind。

（1）美债利率：10年期美债利率大幅下降

根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y分别变动-4bp、-12bp、-25bp、-23bp、-24bp。

（2）汇率：美元兑人民币小幅贬值

根据同花顺，本期美元指数（ICE）下跌1.6%。根据Wind，本期美元兑人民币中间价贬值0.09%，美元兑离岸人民币汇率贬值0.09%。

（3）经济数据：10月经济数据一览

经济增长：根据同花顺，24Q3名义GDP折年同比增长4.94%，环比24Q2下降0.75pct；实际GDP折年同比增长2.70%，环比24Q2下降0.30pct。

失业率：根据同花顺，2024年10月美国新增非农就业人数1.2万人，环比9月减少21.1万人；失业率4.1%，环比9月持平，U6失业率7.7%，环比9月持平。

物价水平：根据同花顺，2024年10月美国CPI同比增长2.6%，环比9月上升0.2pct；核心CPI（不包括食品和能源）同比增长3.3%，环比9月持平；PPI最终需求同比上升2.4%，环比9月上升0.5pct。

景气指数：根据同花顺，2024年10月服务业PMI（ISM）为56.0，环比9月上升1.1；制造业PMI（ISM）为46.5，环比9月下降0.7。

（三）欧洲：本期欧元兑离岸人民币汇率升值1.33%

本期观察区间：2024/11/23-2024/11/29，数据来源于同花顺、Wind。

（1）汇率：欧元兑离岸人民币汇率大幅升值

欧元兑人民币：根据同花顺，本期欧元兑人民币中间价升值0.59%，欧元兑离岸人民币汇率升值1.33%。

英镑兑人民币汇率：根据同花顺，本期英镑兑人民币中间价升值0.58%，英镑兑离岸人民币汇率升值1.36%。

（2）经济数据：10月经济数据一览

经济增长：根据Wind，24Q3欧元区实际GDP（季调）同比增长0.90%，环比24Q2上升0.30pct。24Q3英国名义GDP（季调）同比增长3.37%，环比24Q2上升0.08pct；实际GDP（季调）同比增长0.95%，环比24Q2上升0.25pct。

失业率：根据Wind，2024年9月欧元区失业率6.3%，环比8月持平，10月失业率数据预计下周公布。2024年10月英国新增申请失业金人数（季调）82.53万人，环比9月上升0.57万人；失业救济率4.73%，环比9月上升6.98bp。

物价水平：根据Wind，2024年10月欧元区HCPI同比增长2.0%，环比9月上升0.30pct；核心HCPI同比增长2.7%，环比9月持平。2024年10月英国CPI同比增长2.3%，环比9月上升0.6pct；核心HCPI同比增长3.3%，环比9月上升0.1pct；输出PPI（工业品）同比下降0.8%，环比9月下降0.2pct。

景气指数：根据同花顺，2024年10月欧元区制造业PMI为45.9，环比9月上升0.90pct；服务业PMI为51.2，环比9月下降0.20pct。2024年10月英国制造业PMI为49.9，环比9月下降1.6pct；服务业PMI为52.0，环比9月下降0.4pct。

（四）日本：10月失业率小幅上升，11月制造业PMI小幅回落

本期观察区间：2024/11/23-2024/11/29，数据来源于同花顺、Wind。

（1）汇率：日元兑离岸人民币汇率大幅升值

日元兑人民币：根据同花顺数据，本期日元兑人民币中间价升值1.81%，日元兑离岸人民币汇率升值2.78%。

（2）经济数据：10月经济数据一览，本周公布10月失业率及11月PMI数据

经济增长：根据Wind数据，24Q3日本名义GDP同比增长2.90%，环比24Q2上升0.90pct；实际GDP同比增长0.30%，环比24Q2上升1.40pct。

失业率：本周公布10月失业率，失业率小幅上升。根据Wind数据，2024年10月日本失业率2.50%，环比9月上升0.10pct；15-24岁失业率（季调）3.60%，环比9月下降0.40pct。

物价水平：根据Wind数据，2024年10月日本CPI同比增长2.30%，环比9月下降0.20pct；核心CPI同比增长2.30%，环比9月下降0.10pct；PPI同比上涨3.43%，环比9月上升0.34pct；PPI同比上涨3.43%，环比9月上升0.34pct。

景气指数：根据同花顺数据，2024年10月日本制造业PMI为49.2，环比9月下降0.50pct；服务业PMI为49.7，环比9月下降3.40pct。本周公布11月PMI数据，制造业PMI小幅回落。11月日本制造业PMI为49.0，环比10月下降0.20pct；服务业PMI为50.2，环比10月上升0.50pct。

04

风险提示

（1）数据披露不全面导致测算结果与实际值产生差异。

（2）经济增长超预期下滑，外部环境存在不确定性，可能导致经济下行超预期。

（3）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。

（4）国际经济及金融风险超预期，利率及汇率波动超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。

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