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在前期发布的《银行行业2025年投资策略：从资产荒走向复苏交易》报告中，我们提出2025年银行股投资逻辑将从股息逻辑向复苏逻辑转换，以招商银行为代表的受经济影响较为敏感的复苏型相关品种会再次占优，核心推荐逻辑如下：
一是消费回暖，零售需求释放。随着一系列扩内需、稳市场、化风险政策的推进落地，招行在零售消费领域相关业务有望企稳向好，零售信贷投放重回强劲。同时，招商银行推进重点区域发展战略，提升长三角、珠三角、成渝和海西等区域的重点分行经营效能，重点区域经济复苏步伐更快，业绩回升动能更强。
二是存款活化，息差更为受益。经济复苏带动市场风险偏好回升，存款活化将驱动成本率显著改善，招行银行存款护城河深筑，活期存款占比高，预计改善幅度更大。静态测算下，假设招商银行活期存款占比提升5pct，带来25年息差正贡献7.9bp，提振营收增速2.8pct。
三是资本市场向好，中收筑底回升。23年以来受保险公募降费、资本市场低迷等多重因素影响，公司中收增长承压，主要是代销保险、代销基金收入大幅下滑，拖累业绩表现。展望2025年，考虑到基数效应消退叠加资本市场回暖，财富中收有望实现恢复性增长，公司大财富管理业务基本盘稳固，预计回升空间更大，提振业绩表现。
四是其他非息韧性好于同业。23Q4以来受益于债牛行情，银行实现了较为可观的投资收益，部分银行兑现浮盈维稳业绩增长，但考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。而招商银行金融投资以AC、OCI为主，前三季度浮盈兑现不多，且其他综合收益增长好于同业，预计明年其他非息表现更有韧性，对营收扰动小于可比同业。
五是地产止跌企稳，零售风险缓释，资产质量持续稳健。随着房地产止跌企稳，招商银行对公贷款质量有望持续向好，同时宏观经济重启背景下零售贷款风险有望缓释，对公零售协同改善，资产质量持续稳健。
在前期发布的《银行行业2025年投资策略：从资产荒走向复苏交易》报告中，我们提出2025年银行股投资逻辑将从股息逻辑向复苏逻辑转换，以招商银行为代表的受经济影响较为敏感的复苏型相关品种会再次占优。
24Q3以来国内外政策经济环境发生了较为重要变化，政策态度积极转向、汇股债三拐点接连出现、增量财政靴子落地；12月9日中共政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，会议指出“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”展望2025年，宏观经济回升可期，银行板块可能迎来β机会，招行的α结构性特征明显，决定了其可能成为复苏交易阶段的标杆标的。
一是消费回暖，零售需求释放。预计随着一系列扩内需、稳市场、化风险政策的推进落地，招行在零售消费领域相关业务有望企稳向好，零售信贷投放重回强劲。同时，招商银行推进重点区域发展战略，提升长三角、珠三角、成渝和海西等区域的重点分行经营效能，重点区域经济复苏步伐更快，业绩回升动能更强。
二是存款活化，息差更为受益。经济复苏带动市场风险偏好回升，存款活化将驱动成本率显著改善，招行银行存款护城河深筑，活期存款占比高，预计改善幅度更大。静态测算下，假设招商银行活期存款占比提升5pct，带来25年息差正贡献为7.9bp，提振营收2.8pct。
三是资本市场向好，中收筑底回升。23年以来受保险公募降费、资本市场低迷等多重因素影响，公司中收增长承压，主要是代销保险、代销基金收入大幅下滑，拖累业绩表现。展望2025年，考虑到基数效应消退叠加资本市场回暖，财富中收有望实现恢复性增长，公司大财富管理业务基本盘稳固，预计回升空间更大，提振业绩表现。
四是其他非息韧性强。23Q4以来受益于债牛行情，银行实现了较为可观的投资收益，部分银行兑现浮盈维稳业绩增长，但考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。招商银行金融投资以AC、OCI为主，前三季度浮盈兑现不多，且其他综合收益增长好于同业，预计明年其他非息表现更有韧性，对营收扰动小于可比同业。
五是地产止跌企稳，零售风险缓释。随着房地产市场止跌企稳，招商银行对公贷款质量有望持续向好，同时宏观经济重启背景下零售贷款风险有望缓释，对公零售协同改善，资产质量持续稳健。
行情表现方面，上一轮复苏进程中（2022年10月-2023年1月），招行股价表现领跑其他同业，A股涨幅接近60%，PB估值修复到1.3X左右，H股涨幅超过100%，PB估值修复到1.5X左右。当前招行A股估值不到1X，H股估值不到0.9X，接近上一轮底部，板块系统行情在路上，建议投资者抓住复苏机遇，有望收获超额收益。
01
价值银行：盈利能力穿越周期
从打造“零售银行”到“轻型银行”再到“价值银行”，招商银行顺应形势不断对战略进行升级加码，同时辅以良好的公司治理和市场化机制体制，实现盈利能力穿越周期。
招商银行成立伊始就坚持董事会领导下的行长负责制，坚持经营权与所有权分离，董事会在风险偏好和战略方向上掌舵，日常经营放手管理层去运作。截至24Q3末，公司仅经历四任行长，平均任职时间超过10年，稳定且专业的管理层保证了战略的长期性和执行的有效性。同时，公司坚持市场化的薪酬激励，高管层不限薪，员工人均薪酬靠前，充分调动员工积极性。良好的公司治理和市场化的机制体系是公司领先同业独一无二、不可复制的优势所在。在以上双重优势的基础上，招商银行顺应形势不断进行战略升级，坚持创新驱动、模式领先、特色鲜明，打造最佳价值创造银行。
创新驱动培育核心竞争力。招商银行创造了我国银行史上多个里程碑。在计算机时代，招行发行一卡通，实现了存折到银行卡的转变；在互联网时代，招行开创了一网通，提出24小时不间断服务；在移动互联时代，招行首家推出手机银行APP。当前时点，招行把握金融科技给银行业带来的机遇，提出“科技引领”战略，在“线上招行”的基础上加大AI研究与应用，预计用三年时间实现从“线上招行”向“智慧招行”的跨越。同时，招行是第一家将金融科技投入写入公司章程的商业银行，在制度上保证了公司的科技创新能力；今年年初招行确立了“严格管理、守正创新”的主基调，将在继续炼好内功同时，持续加大创新投入。
模式领先打造可持续发展能力。2004年，面对同业在对公领域的激烈竞争，招商提出向“零售银行”转型，在差异化竞争中突围；2010年，招行提出二次转型，对风险管理、资本管理、成本管理能力进行了全面升级；2014年，招商开始实施“轻型银行”战略，轻型银行上半场重点建设以零售金融为主体，公司金融和同业金融为支撑的“一体两翼”的业务体系，大力发展中间业务；2018年，轻型银行进入下半场，提出建设“金融科技银行”；2021年，招行正式提出数字化时代3.0经营模式，即“大财富的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，“轻型银行”更进一步。2022年，在巩固零售银行、轻型银行的战略成效基础上，正式提出打造价值银行的战略目标，推进零售金融、公司金融、投行与金融市场、财富管理与资产管理四大板块协同发展。回顾过去近20年的战略转型，招行都顺应趋势对零售战略进行迭代升级，凭借领先的业务模式在同业竞争中实现突破与发展。
特色鲜明成就业务护城河。成立初期招行强调“存款立行”，大力发展工资代发业务，多年来积累了显著的负债成本优势；后来招行强调“零售强行”，二十年磨一剑取得了当前“零售之王”的行业地位和体系化竞争优势；如今招行发力“科技兴行”，推进“线上招行”向“智慧招行”转化，通过加大科技投入，提高人工智能水平，提升银行运营效率和经营效益，使得客户体验更好、市场竞争力更强。
回顾招商银行的发展历程，公司始终坚持创新驱动、模式领先、特色鲜明，顺应形势对战略进行升级加码，同时辅以良好的公司治理和市场化机制体制，以优异的经营质量穿越周期，以上核心优势未发生变化，招行有望继续享受估值溢价。
02
ROE长期领先同业
ROE总量和结构双优。总量上，招行ROE水平远超股份制同业，稳居股份行第一；结构上，得益于零售端先发优势，招行中收占比高，且依靠优质的结算服务和财富管理服务吸收大量低息存款，较低的负债成本给予资产端较高的配置自由度，可以更好地平衡风险和收益的关系，总体呈现出“低负债成本、高中收、低信用成本”的优良特质。
高ROE提升内生资本能力，高分红凸显投资价值。2023年公司现金分红比例同比提升2pct至35%，为中资银行最高水平，展现出公司突出的资本运营能力，并注重股东价值回报，低估值、高分红，配置性价比凸显。
（一）负债端：存款护城河深筑
“存款立行”特色鲜明。公司计息负债以存款为主，近年来存款增速总体略高于计息负债增速，存款在计息负债总额中的比重不断攀升，截至2024年三季度末，存款占计息负债比重为86.36%，稳居股份行第一。
存款结构优，活期占比高。截至2024年上半年末，招行活期存款在存款中的占比为51.97%，位列上市银行第一。近两年在经济增长压力较大，客户风险偏好普遍降低的情况下，招行也面临存款定期化的压力，从2021年末到2024年第三季度，招行活期存款在存款中的比重下降了17.64pct，但随着未来宏观经济的复苏，招行存款定期化压力有望缓解。
存款的取得是一个日积月累的过程，招行的存款优势也并非一蹴而就。
先手布局个人存款业务。招行成立之初，在竞争激烈的企业存款领域并无优势，因此招行首任行长王世桢决定重点深耕当时其他银行都“不屑于”做的个人存款。1995年，招商银行成立了针对个人银行业务的储蓄信用卡部，推出集定活期、多储种、多币种、多功能于一身的电子货币卡“一卡通”，这也成为了招商银行的“成名作”。
财富管理增强个人存款粘性。2004年，招行开启向“零售银行”的转型，推出综合化的产品体系，真正建立起了在个人存款领域的优势。零售活期存款主要拉动引擎为财富管理业务。财富管理业务不仅拉动零售存款，也可以带动资产管理业务和托管业务。招行高质量的理财服务对优质客源有较强的吸引力，强大的财富管理能力和细致高效的服务可以建立起客户对银行的信任，成为存款沉淀的催化剂。
数字化服务锁定对公存款。招行通过数字化建设为企业客户提供优质的数字化服务能力，从而留住企业存款。2017年，招行正式提出建立fintech银行的3.0转型战略，在该战略指引下，招行企业数字化服务能力大幅提升，通过“线上化服务、多维服务矩阵、立体式交互、以客户为本、全场景生态”五个招式打破银行对公服务的传统套路，推出数字金融管家和数字经营助手帮助企业实现“财智数字化”和“经营数字化”，同企业网银、企业APP、小程序、门户网站、公众号、云直联、CBS一起构建多维企业数字化服务体系，致力于为客户提供体系化解决方案，成为客户最紧密的数字化转型伙伴。
更加关注核心存款指标，优化存款结构。近年来，相较于存款总量，招行更关注存款结构的优化，并提出了“核心存款”概念，核心存款剔除了大额存单、结构性存款等成本较高的存款，对于降低负债成本，稳定息差有着重要意义。在零售活期存款方面，招行的财富管理业务有利于核心存款的沉淀，一方面客户购买理财产品时会将一部分资金投入短期存款以保证资产组合流动性，另一方面，固收类产品到期会直接转为活期存款，增加了核心存款来源。在公司活期存款方面，招行积极布局产业链金融，供应链金融产品整合了网上保理、网上公司卡、商务卡、人行电子汇票、网上信用证、付款代理、C+票据池、B2B平台票据池等产品，围绕核心客户拓展上下游供应链客户，上下游交易中企业的托收往来资金为招行提供了大量的低息存款。招行通过加强管理，提升服务，实现存款高质量发展，在存款定期化的趋势下仍保持核心存款占比相对稳定。
经过一代代管理层的深耕细作、久久为功，招行积累了深厚的存款优势，揽存能力强、存款结构优，且一旦形成便难以被超越，负债端护城河深筑。
（二）资产端：零售占据龙头，对公亦有特色
招行生息资产结构相对稳定，以贷款、金融投资为主，截至2024年三季度末招行总贷款和金融投资占生息资产比重分别为59.8%和29.7%。近年来，由于有效需求不足，招行贷款增速呈现下降趋势，截至2024年第三季度，招行生息资产增长率为6.39%，其中贷款增长6.03%，金融投资增长8.87%。
零售贷款占比高。作为零售龙头银行，截至2024年三季度末，招行个人贷款占总贷款比例为52.9%，远高于股份行平均值，规模也居于股份行第一，零售贷款业务在同业中独占鳌头。2002年，招行学习国际市场，发力信用卡业务，实现了零售业务的率先破局；2004年，招商银行正式提出“零售转型”战略，二十年磨一剑取得了如今“零售之王”的行业地位。相较于对公贷款，一方面零售贷款收益率更高，另一方面贷款金额更小，可以有效起到风险分散化的作用，这两方面的优势对招行的高息差和优异资产质量功不可没。
结构上看，招行零售贷款以个人按揭、信用卡和小微贷款为主，其次为消费贷款。截至2024年三季度末，四类贷款分别占零售贷款比例为39%、26%、23%、11%。在宏观环境较弱、居民消费低迷的背景下，招行零售贷款增速有所放缓，预计随着宏观经济回升向好，居民风险偏好提高，招行零售信贷有望重回强势增长。
对公端悄然生长，打造差异化竞争优势。尽管招行以零售业务闻名，但这并不代表招行不重视对公业务。2014年，招行提出“一体两翼”战略，即以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼。近年来，在经济增速下行压力下零售贷款需求疲软，招行顺应形势发力对公业务，在有限资源投入的基础上，有所为、有所不为，形成了差异化的竞争优势。一是分层分类的客户服务体系。分类角度上，招行将对公客户分为战略、机构、同业、上市公司等类别，通过分类进一步聚焦客户需求。分层角度上，按照经营价值建立了包括超高价值、高价值、价值、有效、基础客户在内的客户分层体系。二是“投商行”一体化的服务模式，提供更有针对性的产品解决方案。三是行业专业化经营能力。在行业内比较早地成立了战略客户部，经过多年的行业专业化经营，打造了具有招行特色的行业金融优势。四是“全行服务一家”的跨分行协同机制，围绕总、分行战略客户的产业链上下游客户及其谱系客户，进行拓展和深耕，为集团客户提供一致的服务体验；同时，也为相关的中小企业提供结算等综合服务。五是数字化服务能力。产品上具备非常高的线上化比例，业务上探索“人+数字化”模式以更好地服务基础客户，工具和系统上，打造了CRM4.0智慧营销平台和数字化作业平台，更有利于业务拓展。六是市场条线和风险条线的融合协作。招行比较早地建立了“铁三角”协同作业模式，在行业选择、客户选择、项目推进三方面，风险条线都进一步靠前站位，将行业专业化研究成果应用到具体业务开展的过程之中，进一步保证了招行对公业务的质量。以上方面的合力最终会形成体系、相互作用，建立起招行对公业务的综合优势。截至2024年6月末，招行对公客户总数较年初增长5.46%至297.45万户，直逼300万大关，同时客群结构和质量也在不断提升。
结构上看，招行对公贷款前五大行业分别为制造业、交通运输仓储和邮政业、房地产业、电热燃气及水生产和供应业以及批发和零售业，占对公贷款比重分别为22.0%、19.0%、12.3%、11.1%和7.5%。近几年招行对公贷款中制造业贷款比重提升较为明显，房地产贷款比重则呈现下降趋势，体现了招行面对宏观经济变化的主动选择，压降风险较高的房地产贷款，增加对“两战”客户、先进制造业的投放力度，对公贷款结构持续优化。
（三）息差与资产质量：低成本、高息差、低不良
招行净息差保持较高水平。2024年前三季度招行累计净息差为1.99%，居股份行第一，究其原因主要有二：一是公司负债护城河深筑，计息负债结构呈现出“高存款，高活期”的特点，给予了招行深厚的成本优势；二是资产端与负债端共振，低负债成本能够给予资产端较高的配置自由度，平衡好风险和收益的关系。负债成本优势加持下，招行在资产端采取低风险偏好稳健扩表，精耕零售贷款，获得较高的净息差，加上审慎风险管理，不良率长期保持低位，拨备覆盖率大幅领先同业，最终实现“低成本-高息差-低不良”的良性循环。
边际来看，资产端，受LPR和存量按揭利率下调影响，招行存量资产收益率明显下行，与行业趋势一致；新发贷款方面，今年以来宏观经济偏弱、居民消费低迷，再加之按揭提前还贷影响，招行零售贷款增长承压，特别是住房按揭贷款和信用卡贷款增长放缓，占比降低，带动整体定价水平下行。负债端，规范手工补息、多轮存款挂牌利率下调成效持续显现，但存款定期化趋势延续，一定程度上抵消利率下调成效，负债成本相对刚性。展望2025年，招行净息差仍有继续收窄压力，但随着一揽子增量刺激政策出台，经济预期有望改善，居民风险偏好有望回升，预计消费回暖叠加资本市场活跃度回升，招行零售投放将重回强劲、存款定期化趋势也有望反转，资负两端协同发力，净息差将更为受益。
资产质量方面，招行一直坚守“审慎、稳健”的风险文化，持续打造堡垒式的风险合规管理体系。以金融科技为工具，以审慎的风险文化为保障，打造覆盖全风险、全机构、全客户、全资产、全流程、全要素的“六全”风险管理体系，为价值银行保驾护航。贷前，招行坚持“三优”策略，包括“优质客户、优质区域、优质押品”，依靠负债端的低成本优势提供较低的贷款利率，吸引优质客户。2024年上半年，招行对公贷款和零售贷款平均收益率分别为3.49%、4.71%，分别低于股份制同业平均水平0.42pct、0.50pct，体现了招行稳健的风险偏好，不以信用下沉为代价扩张资产规模，稳扎稳打，从源头上把控风险；贷中，招行持续升级量化风控手段，结合风控表现完善大数据风险策略，完善统一授信和大额客户限额管理，进一步强化客户扎口管理，搭建境内分行风险画像与分级体系，加强子公司和境外机构的风险管理；贷后，招行注重问题贷款的处置。针对出现资产质量波动的重点区域，积极采取风险化解措施，针对不同客户分类实施，探索多元化处置。
近年来经济下行压力较大，对招行的资产质量也产生了一些负面影响，为应对这一新形势，一方面，招行积极防范化解重点领域风险，有效平稳处置一批房地产风险项目，推进地方政府类业务的审慎、差异化管理，稳妥开展中小金融机构业务，持续推动不良清收，2024年前三季度，招行不良资产处置达到461亿元；另一方面，受经济环境和居民收入预期影响，零售贷款不良率有所上升，截至2024年三季度末，招行公司口径零售贷款不良率0.94%，主要是按揭、经营贷和信用卡不良率有所波动，关注后续风险情况。
总体来看，招行资产质量仍旧稳健。2024年三季度末，不良贷款率为0.73%，位列股份行第一；逾期90天以内贷款占不良贷款比例为74.41%，位居股份行前列；24Q3末关注率1.30%，环比回升6bp，逾期率1.36%，环比回落6bp，前瞻性指标有所波动，测算24Q1~3不良新生成率0.49%，同比上升4bp。24Q3末拨备覆盖率432.15%，环比下降2.27pct，拨备安全垫依旧夯实。
（四）中收：大财富管理业务长期领先
招行零售龙头地位一方面在利息，另一方面在非息。依托强大的零售客户群体和成熟的综合化产品体系，招行大财富管理业务长期领先，中收占营收比重远超同业，2024年前三季度手续费及佣金净收入占营收比例达22.04%，占净利润比例达48.84%，是公司盈利的重要支撑。
率先布局财富管理业务。2004年，招行在“第一次转型”中就提出要“以财富管理、资产管理为重点，大力推动中间业务发展”；2014年招行向“轻型银行”转型，提出“一体两翼”战略，打造“财富管理-资产管理-投资银行”业务循环链，板块协同增强，中收增长基础夯实。经过多年深耕，招行财富管理业务领先同业，2024年10月25日，中证A500场外基金正式发售，首日募集资金超200亿元，其中招行代销规模超百亿，充分展示出财富管理业务的雄厚实力。
做大管理规模。2007年，招行率先设立零售AUM（管理客户总资产）作为考核指标替代存款考核，AUM既包含客户在招行的存款，也包含客户通过招行购买的理财产品、基金、保险等。截至24年三季度末，招行零售客户AUM达143,449亿元，仅次于国有大行；截至24年上半年末，招行理财规模达22,847亿元、托管规模达220,600亿元，均居同业前列。
做优客群经营。在客户挖掘方面，招行以代发客户、高成长的高校客户和高活跃度的场景客户为重点，持续提高客户质量；在客户服务方面，招行立足客户“存贷汇”的根本需求，加强零售信贷、信用卡业务的普惠服务能力，同时着力做好养老金融、跨境金融、私行、新市民等特定客群的一站式服务，客户服务不断提质扩面；在组织架构方面，2024年初，招行对零售业务条线组织架构进行了调整，总行新设零售客群部，对全行零售AUM规模20万及以下的客户通过线上化、智能化的服务方式，进行集约经营，大幅减少了基层网点服务的客户数量，提高中高端客户服务质量。
做强服务能力。一是丰富产品供给。招行把握客户需求变化，以满足客户需求为主线，全市场优选资管机构，不断丰富全产品货架，与合作伙伴共建财富生态圈。截至24H1末，财富开放平台“招财号”引入157家行业代表性资管机构，大大丰富了客户的产品选择。二是打造TREE资产配置服务体系，为零售客户构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类财富管理产品的专业配置方案，截至24H1末，TREE资产配置的客户达998.35万户，较上年末增长9.53%；三是强化投研驱动。发挥投研+业务融合优势，推进投研一体化建设，提高投研投成果转化效率。四是提高投顾服务水平，自主研发“五星之选”、“摩羯智投”等功能产品以及“AI小招”等智能工具，深耕客户陪伴和投资者教育，为客户提供资产配置的优化建议和全生命周期的后续跟踪服务。
边际来看，23年以来受降费、资本市场低迷等多重因素影响，行业中收承压，而招商银行手续费收入中财富管理类业务收入占比更高，对业绩拖累更大。2024年前三季度，公司手续费净收入同比增长-16.9%，增速同比回落5.38pct，主要是代销保险、代销基金受降费政策影响收入大幅下滑；对此，公司顺应客户风险偏好变化，发力代销理财业务，2024年上半年代销理财收入同比增长40.39%，成为中收新的增长点。展望2025年，公司大财富管理先发优势依旧稳固，基数效应消退叠加资本市场回暖，招行中收有望筑底回升，带动业绩明显改善。
03
24Q3以来国内外政策经济环境发生了较为重要变化，政策态度积极转向、汇股债三拐点接连出现、增量财政靴子落地；当前财政政策和货币政策协同发力，12月9日中共政治局召开会议，分析研究2025年经济工作，会议强调“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好”，会议指出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”
展望2025年，宏观经济回升可期，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策之下银行板块可能迎来β机会，招行的α结构性特征明显，决定了其可能成为复苏交易阶段的标杆标的。
（一）消费回暖，零售需求释放
今年以来受宏观经济偏弱、居民消费低迷以及按揭提前还贷影响，行业规模扩张放缓，零售投放承压。招商银行作为零售大行，零售贷款占比更高，且结构上以住房按揭和信用卡贷款为主，对经济环境更为敏感，资产投放不及预期，贷款增速明显放缓。然而，9月24日以来国家推出一系列政策“组合拳”，政策态度鲜明，指向信号强烈。10月金融数据显示M1已经拐头、M2增速明显回升，居民财政齐发力，企业流动性显著改善。尽管信贷增量延续前期偏弱趋势，但此“弱”已非彼“弱”，居民部门需求改善明显领先于企业部门。
预计随着一系列扩内需、稳市场、化风险政策的推进落地，招商银行在零售消费领域相关业务有望企稳向好，零售优势将再次凸显。同时，招商银行推进重点区域发展战略，提升长三角、珠三角、成渝和海西等区域的重点分行经营效能，重点区域经济复苏步伐更快，招行业绩回升动能更强。
（二）存款活化，息差更为受益
经济复苏带动市场风险偏好回升，存款活期化或将开启。10月金融数据显示单位活期存款环比增长0.46万亿元，存款活期化或已开启。
存款活期化开启，将驱动存款成本率显著改善，招行银行存款护城河深筑，活期存款占比高，改善幅度更大。通过复盘2009-2010年、2015-2017年两轮存款活期化，预计本轮存款活期化期间名义GDP增速预计可提升4pct，金融机构活期存款占比预计可提升3pct，大型银行活期存款占比预计可提升5pct。根据定/活期存款规模及价格，假设招商银行活期存款占比提升5pct，测算结果显示存款活化对招商银行25年息差正贡献为7.9bp，带来25年营收增速正贡献2.8pct。
（三）资本市场向好，中收筑底回升
23年以来受保险公募降费、资本市场低迷等多重因素影响，公司中收增长承压，主要是代销保险、代销基金收入大幅下滑，拖累业绩表现。展望2025年，考虑到基数效应消退叠加资本市场回暖，财富中收有望实现恢复性增长，公司大财富管理业务基本盘稳固，2024年上半年招行财富管理类中收114.37亿元，占中收比重27%，大财富管理（财富管理+资产管理+托管）中收197.8亿元，占中收比重46.5%，大财富管理业务是招行中收增长的主要贡献来源，预计回升空间更大，提振业绩表现。
（四）其他非息韧性好于同业
23Q4以来受益于债牛行情，银行实现了较为可观的投资收益，部分银行兑现浮盈维稳业绩增长，但考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。而招商银行金融投资以AC、OCI为主，前三季度浮盈兑现不多，且其他综合收益增长好于同业，预计明年其他非息表现更有韧性，对营收扰动小于可比同业。
金融投资方面，招商银行投资类资产以AC为主，截至24Q3末，AC、OCI、TPL账户金融投资分别占比55%、30%、15%。2024年前三季度公司AC、OCI金融投资余额均较年初增加，TPL金融投资余额较年初减少241亿元。从节奏上看，公司24Q1净增配OCI类投资，AC和TPL余额分别减少94亿元、15亿元；24Q2公司金融投资大幅增长，AC、TPL、OCI单季增量分别为343亿元、545亿元、406亿元；24Q3公司TPL余额环比减少771亿元，或为债市浮盈兑现，AC、OCI账户余额分别环比增加723亿元、235亿元。
金市收益方面，公司24年前三季度其他非息同比增长28.2%，其他非息占营收比重达15.7%；同时，前三季度其他综合收益也实现高增，增量占营收比重达5.8%。从同业对比上看，公司其他非息占营收比重处于股份行中下水平，债市浮盈兑现不多，而其他综合收益占营收比重位居股份行首位，为明年其他非息增长留足空间。考虑到近期财政支持实体力度加大，经济预期改善，预计后续债市盈利贡献可能逐步收敛，但公司投资类资产以AC、OCI为主，24年前三季度浮盈兑现不多，且其他综合收益增长好于同业，预计公司25年其他非息表现仍有韧性，对业绩扰动小于可比同业。
（五）地产止跌企稳，零售风险缓释
2020年以来，由于此前过度扩张、监管趋严以及疫情后房地产需求减弱，房地产风险开始暴露。在这一背景下，政府出台了一系列防控房地产风险、提振房地产行业的措施。2024年9月26日，政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，释放了强烈的政策信号，此后为落实政治局会议精神，各部门密集推出房地产相关政策，有望进一步降低房地产风险。
房地产风险降低有望进一步提升招行资产质量。同行业趋势一致，受到房地产风险暴露影响，2020年起招行房地产贷款不良率呈现快速上升的趋势，于2023年上半年末达到峰值，此后房地产不良率逐步回落。整体来看，地产风险暴露对招行影响最大的时点已经过去，在政策利好的加持下地产风险继续大幅恶化的概率较低，对报表的影响应该也会不断边际递减。预计随着房地产市场止跌企稳，招商银行对公贷款质量有望持续向好，同时宏观经济重启背景下零售贷款风险有望缓释，对公零售协同改善，资产质量持续稳健。
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关键细分假设及盈利预测：
规模增速方面，随着经济消费继续回暖，预计25年零售贷款投放明显修复，拉动整体贷款增速、资产增速向正常轨道回归。预计25年贷款总额增速、生息资产增速分别为7.0%、6.7%。存款方面，随着经济活跃度提升，存款将从中小行流向大型结算性银行，招行揽存能力强，预计活期存款占比提升，25年存款总额增速、计息负债增速分别为8.0%、9.1%。
净息差方面，由于重定价和存量按揭利率下调影响，25年上半年资产端收益率将继续下行，后续伴随经济复苏，零售投放加速，收益率可能企稳，预计25年贷款收益率、生息资产收益率分别为3.80%、3.21%。负债端，招行负债结构优秀，存款成本稳固，25年存款活化有望开启，带动存款成本率改善，预计25年存款成本率、计息负债成本率分别为1.52%、1.60%。结合资产负债两端，预计25年全年净息差（测算值）为1.73%。
非息收入方面，招行作为零售和财富管理引领者，业务优势稳固，随着资本市场回暖，财富管理中收有望恢复性增长，中收对营收贡献回升，预计25年净手续费收入同比增速回正至5%。今年长债利率大幅下行，其他非息收入实现高增，预计25年高基数情况下增速放缓，25年净其他非息同比增速回落至0%。
信用成本方面，随着地产止跌企稳、经济预期改善，对公零售两端资产质量均相对稳健，预计25年信用成本为0.80%。
虽然经济下行期公司基本面承压，但负债、中收和资产质量基本面依旧稳固，经济复苏利好银行板块，招行有望再次领跑。预计24/25年归母净利润增速为0.32%/1.95%，EPS为5.65/5.76元/股，BVPS为40.5/44.5元/股，最新A股收盘价对应24/25年PB为0.96X/0.87X，对应24/25年PE为6.9X/6.7X。维持A股合理价值55.63元/股不变，对应24年PB估值约1.4X，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为54.91港币/股，均给予“买入”评级。
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倪军：SAC 执证号：S0260518020004
李佳鸣：SAC执政号：S0260521080001
报告原文：《招商银行深度报告：抓住复苏机遇，收获超额收益》
对外发布日期：2024年12月13日
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
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