2024年多伦多地产市场的热点话题之一是新CONDO交房数量激增。此前交房量最高的年份是2020年，约有2.2万套新房交付，去年，2023年约有2万套新房交付，而2024年则要创造交房量新高，大约2.6万套。疫情期间房价暴涨，人们谈论最多的就是供给不足问题。然而，仅仅两年之后，多伦多就出现了供给过剩。一次线下活动中，一位投资者急切地询问，目前多伦多的CONDO供给过剩引起的租金下跌，待售房产数量激增，是暂时的，还是长久的？我当时抢答说“暂时的”。借本文，我想展开说一下这个结论，以及我对多伦多地产投资的现状和未来的一些看法。
01 商品房过剩是暂时的
早在10年前的2014年，有一个CONDO大项目，名字是King West, 地址是65，75，85 East Liberty Street。这个项目的三栋楼预售时间相距较远，却是在同一个月交房的。当时，我处理的这个项目的贷款申请超过了40笔，加上其他业务，那个月交割的贷款量接近70笔，是我职业生涯中最难忘的一个月。因此，我对10年前CONDO集中交割的情景，记忆犹新。2014年和今天一样，遇到了大量新楼盘同时交割的情况，那时银行对多伦多CONDO市场的判断是“供大于求”，房价和租金还要继续下跌，因此收紧了贷款政策，CONDO贷款比例不能超过房价的75%。之后的2015年，CONDO市场很快就消化了库存，银行对CONDO的贷款与售价比例也调整回了此前的80%。2016年CONDO价格全面上涨，涨势一直持续到疫情爆发。从历史数据上看，多伦多CONDO价格从2013年到2023年的10年间，涨幅高达123%，并未受到2014年楼花集中交割的影响。据我观察，当CONDO市场出现租金下降，房价停滞的情况时，开发商会快马加鞭地赶工，交房，完全不顾买家可能发生的踩踏情况。以King West 项目为例，在同一地点，同时交割1100套新房，买家再售（resale）和出租的难度可想而知。楼花集中交房，是多伦多CONDO市场的一个特点，这种“硬着陆”会不定期发生，赶上这个时段交房的买家，除了自住用途外，出租，转让或再售都非常困难。过去6年里，我顶着枪林弹雨建议投资者不要买楼花，就是不想看到投资者遭遇楼花硬着陆。从历史经验来看，开发商之间是不会协商着缓释交房数量的，因为几年前开发商在预售时就锁定了利润，市场不理想的时候，开发商的求生欲特别强，快马加鞭地把产权交给买家。不过，这种硬着陆也有一个好处，就是时间短，不会持续3-4年，赶上硬着陆的买家，将终生难忘这次经历，从此远离楼花市场，而其他人会很快忘掉，历史将不断重演。
目前，各种已开盘的新房，开发商尚未售出的单元高达2.2万。过去20年平均每年售出的楼花平均数为2.5万，而2023年只售出了1.3万。40个准备发售的项目已决定搁置。去年多伦多只新开工了5个CONDO 项目。所有这些公开信息都说明，今年CONDO集中交割之后，未来几年不会再出现供过于求的局面。多伦多的CONDO市场，存在着周期性的“月有余，而年不足”的情况，即，总体供给短缺，但某一时间段供过于求的局面。这就是我在开头所说的：“暂时的”供给过剩。
02 租房市场拼图
多伦多的市场租金，从2023年第三季度的高点，到目前2024年第一季度已经下降了7%。主要原因是过去两年时间里租金涨幅达到了15%，远高于收入上涨幅度，租金继续上涨缺乏动力。今年以来的租金下降反应了两个突出矛盾：1.收入涨幅低于租金涨幅，租金继续上涨动力不足；2.今年交房的新CONDO数量庞大，存在暂时的供过于求。2018年11月15日之后建成的房产，被称为“新房”，不受租控管制；此前落成的房产被称为“旧房”，受到租控管制，每年租金涨幅受到政府限制。“旧房”出租之后，房东只能按照政府规定，每年调整租金，只有在租客搬出去之后，招租新租客的时候，才能够按照市场租金水平招租，这种情况被称为“空置脱管vacancy decontrol”。多伦多的租金市场目前被分成了两个相互博弈的市场，一个是有租控的“旧房”市场，一个是没有租控的“新房”市场。有经验的租客，更喜欢有租控的“旧房”，除非只想租住一年就搬走的租客，不在乎有没有租控。“新房”大量涌入市场，且没有租控，要想吸引租客，就需要大幅降价，与“旧房”竞争。以上是多伦多租房市场中占比最大的一部分拼图，其主要特点是，收入涨幅低于租金涨幅，同时，房东之间的竞争加剧，导致了租金上涨乏力，甚至出现了下滑。
另一个引人注意的租房市场是分租市场。2023年加拿大人口增量为125万，是加拿大有史以来人口增量最大的一年。新人口的住房负担能力参差不齐，有些新居民的负担能力特别弱，需要租金极低的分租房产栖身。分租房，rooming house，是刑事案件和火灾的多发地，属于高风险房产。多伦多市对分租房的管理，一直处于民不举官不究的灰色地带。由于住房危机愈演愈烈，市政府在多年议而不决之后，在今年3月底提出了一个分租房合法化的方案，把分租房正式纳入法律管理范围。房东可以申请分租房合法化的许可，且有一年的缓冲期，即，到明年，2025年3月底之前需要完成合法化手续。这个做法是个利国利民的好政策，我们都期待这个政策能够有效执行，让居者有其屋，且居住安全，合法。多伦多市周边的其他城市目前尚未出台类似法律，分租房依然处在灰色地带。租房市场的第二快拼图，即，分租市场，无官方统计，但分租房从地下经济转为合法出租之后，这块拼图会更加清晰。
第三块租房市场的拼图是“可负担性住房affordable housing”，即，由政府提供的廉租房市场。这是一个针对低收入家庭的福利性租房市场，需要申请和排队才能获得。申请人的收入足够低，才符合标准。目前，多伦多市的低收入标准是：1.年收入6.2万以下，家庭成员1-2人；2.年收入不高于7.15万，家庭成员2-4人；3.年收入不高于7.9万，家庭成员3-6人；4.年收入不高于8.25万，家庭成员8-10人。符合上述收入标准，且家庭资产低于一定水平，方可申请政府提供的廉租房。目前的排队情况是，申请一卧室廉租房需要等候14年，申请两卧室廉租房需要等待13年，申请三卧室廉租房需要等待15年。福利分房，对很多华人来说并不陌生，1998年之前的中国就是这样的。上一篇文章，我已经向大家介绍过了加拿大联邦政府目前的住房计划，其中一项重要内容，就是建这种廉租房。多伦多市政府从2021年11月12日起，已经启动了一个大力兴建廉租房的计划。市政府划出一个区域，只要在这个区域里建新的商品房，就必须在新楼里提供廉租房单元，成本直接转嫁给开发商，再由开发商转嫁给这栋楼的买家们。目前，给商品房里掺沙子的比例为2%，多伦多市政府通过立法，要把掺沙子的比例提高到10%，并继续提高比例，目标是在2030年把掺沙子的比例提高到22%。除了上述新建廉租房的两种办法之外，联邦政府还出台了一个贷款计划，鼓励现有房主，贷款最低100万，把自己的独立屋改造成5单元以上的公寓廉租房，项目的名称是Apartment Construction Loan Program,已于2023年11月开始接受申请。这项贷款计划有个明确的要求，就是用这笔低息贷款建成的小公寓，必须以低价出租，且10年内不能改变用途。很显然，联邦政府和多伦多市政府，正在大力推进房产的非市场化，低租金化，以缩短低收入家庭廉租房的等候时间。目前，这块租房市场的拼图对商品房的出租尚未构成影响。
第四块租房市场的拼图是出租公寓，即，机构持有的多单元出租房。2018年11月之后，由于安省政府取消了“新房”租控，提起了开发商兴建出租公寓的兴趣。联邦政府最新的住房计划中，加速了此类房产的折旧，同时免除了消费税，进一步从财务角度鼓励开发商新建出租公寓。从新房开工量来看，近两年出租公寓的建筑正在增加，不久的将来，会在市场上与持有商品房的小房东进行竞争。2024年联邦财政预算案提出，机构投资者在出售房产时，资本利得收益将有66.7%纳入应纳税收入，此前只有50%的资本利得纳入应纳税收入。不知过去5年里大力兴建多单元住宅的机构投资者，此时做何感想。
多套房投资者所持有的商品房，面对的竞争主要有两个方面：政府廉租房，以及机构持有的多单元公寓。分租合法化，不一定会与多套房投资者形成正面竞争，因为合法化的成本比较高，分租房的房东有可能知难而退。政府廉租房计划，虽然宏伟壮丽，但很可能事与愿违，即，不仅挤占了市场资源，还激发更多人来排队，导致商品房供给减少的同时，房价上涨，而且等待的队伍变长，而不是缩短。通常，我们看到政府计划时，都会想到“好心办坏事”这个结果。弗里德曼在获得诺贝尔经济学奖时的发言中有这么一段：如果你觉得什么商品短缺，并呼吁政府来解决，其结果可能事与愿违，你让政府去管理撒哈拉沙漠，那里很快会缺沙子。多套房投资者未来的主要竞争对手应该是持有的多单元公寓的机构投资者。
03 高利率的时候不适合投资房产吗？
目前的利率水平，与2008年时差不多。2008年4月时，3年期固定利率是7.2%，现在是5.3%左右。2008年时，多伦多市中心一卧室CONDO市价25万，市场租金1372；目前一卧室CONDO市价为68万，租金2450。16年来房价涨幅174%，租金涨幅80%。当年，在高利率时买入一卧室CONDO，首付5万，即可锁定当时的房价，等待房价和租金上涨。当时，5万元投资的回报是多少我们并不知道，只知道投资成本很高。今天面临的情况也一样，所以说利率高的时候不适合投资房产，并没有依据。2008年到现在，利率经历了两轮大幅下降，16年里的平均利率应该远低于7%。今天要投资多伦多市的一居室CONDO，首付最低14万，这笔投资的成本我们能算出来，但收益是多少并不清楚，更不知道利率走向，因此无法判断这笔投资是否值得。如果你有14万现金，现在考虑投资，需要考虑投资到房产中，股票中，还是保险中，需要比较的是机会成本，最终投资什么，取决于哪项资产的机会成本最小。
地产投资，有别于其他投资的一点是借款能力。即使你认为投资房产机会成本最小，想把14万现金投资到房产中，还需要银行批准按揭贷款。地产投资是有门槛的，只有满足了贷款条件，才能用14万元锁定今天的房价，与租客共同承担起贷款和其他开支。因此，今天的借款能力是能否进行地产投资的关键。银行的贷款审批政策有一个原则，也可以说是一个盲点，即，你今天的收入水平，银行认为可以持续30年。换句通俗的话说，就是如果今天能申请到按揭贷款，就能锁定未来30年的收入，哪怕今天你的年龄是64岁。地产投资的能力是有时效性的，此时的房价，以及此时的收入，决定了投资能力，过期不候。人们普遍误认为，房价高低，利率高低，决定了地产投资的时机，其实不然，是自己的收入决定了地产投资的时机。
目前，5年期加拿大政府债券收益率是3.7%左右。即，如果加拿大政府发行5年期国债，每年需要支付3.7%的回报给投资人。除非加拿大的国内生产总值GDP每年增长3.7%，否则加拿大财政部是无力支付这个收益率的。政府用什么支付这个债券收益给投资人呢？有两个方法，一是加税，二是印钱。自由党政府正在通过增加碳税和提高资本利得应纳税比例来增税，但抵制的声音非常大。因此，印钱将是最可行的解决手段。很多人觉得加拿大的房价上涨速度远超工资上涨速度，加拿大房价有泡沫，早晚会破裂，房价腰斩。这种想法忽略了货币贬值这个重要因素。房价每次大幅上涨，都是超发货币引起的，次贷危机后货币超发，房价大涨；疫情期间货币超发，房价大涨，都是因为在货币超发期间，有能力借款的家庭把货币存入了房子。货币超发停不下来，房价上涨就停不下来。房价上涨，与收入是否上涨没有多少关系，与货币超发有直接关系。我在6年前的公众号文章《房产是家庭财富的分水岭吗？》一文中引用了韩国的一些数据，“韩国房地产在二战之后经历了4个上涨期，1965-1968年房价涨38.2%；1975-1979年涨33.4%；1988-1990涨16.3%；2002到2008涨22.8%”，这四次房价上涨，皆因货币超发，仅这四次上涨，就固化了韩国的房地产阶级。房价不需要天天涨，但时刻要抓牢能够漂在货币洪水之上的诺亚方舟，在加拿大，诺亚方舟就是房产。
最近在网上看到了一句话“现在的房价和租金都已经远远超出了收入水平。出租市场,多伦多附近，租给一戶，都是负现金流，这样的投资已经没有意义了。”这是对房产投资的一种误解。分析一下巴菲特式投资理念。每年巴菲特股东大会，都是投资者的一次朝圣大会，但与会的伯克希尔公司股东们，从来没有从巴菲特那里拿到过分红，也就是说，你投资巴菲特的伯克希尔公司，就意味着没有现金流。是否值得投资，不能只看现金流，一分钱红利都不派发的伯克希尔股票，换手率极低，想买的人比想卖的人更多。在多伦多如果贷款80%，首付20%，房子租给一个家庭，负现金流是很正常的，5套投资房，每年毛租金收入15万，净租金收入负1万，也是很正常的。伯克希尔不派发红利，就是不让投资者早早地为投资收入纳税；地产投资也是，负现金流可以平衡一生的收入，因为可以降低当下的应纳税收入，这不是巴菲特的追随者们或多伦多的地产投资者们傻，而是为了获取更多的税后投资回报。如此高利率的环境下，安省的租务政策也给很多房东带来了困扰，但抛售房产的情况却没有出现，说明地产投资，这种有门槛的投资，聚集了一批接受巴菲特式投资理念的投资者，他们理性，有远见，有负现金流承受能力，对货币政策有着清醒的认知。顺便说一句，巴菲特在今年的股东大会上说，他不担心美国国债的总量，但提醒投资者注意货币贬值问题。美国10年期国债收益率4%，而美国不可能保持GDP每年增长4%，支付国债利息需要大量印钞，必定导致货币贬值。巴菲特全资持股和部分持股的63家公司，都是现金洪水中的诺亚方舟，水涨，船高，只有牢牢抓住这些资产，才不会被淹没。洪水只会越来越大，洪水退了，就是通缩，经历通缩的国家，物价虽然降了，但生活水平比物价降得更快。绝大多数持有多套房的投资者们，不追求落袋为安，一旦出售了房产，再投资的机会成本都大于长期持有房产，因此不到退休不会轻易卖房。
高利率时期，政府发行新债务的成本也高，国债收益率高于GDP的部分需要印钞来还债，货币洪水就在不远处等着我们。过去20年是这样，未来20年也如此。所以我不相信加拿大房产价格会停滞20年的说法。利率不是投资房产的决定因素，其背后的逻辑虽然复杂，但不难理解。
04 本文涉及的几个经济学概念
加拿大联邦政府和多伦多市政府推出的各种政策，都是鼓励低租金的政策，是在人为地干预市场供需关系。在政府的努力下，市场资源会被政策激励去建设多单元出租房，以及廉租房，同时，新建商品房的数量就会减少。这种宏观调控行为，在经济学里被称为“挤出效应”，会通过市场传递机制，导致另一种商品的稀缺。廉租房多了，商品房就少了，因为资源是有限的。政府挤占资源的领域，市场上的供需矛盾就会更大，具体拿多伦多来说，就是廉租房增加的同时，可出售的商品房会减少，导致商品房的房价上涨。
2023年以来，多伦多的分租情况恶化，出现了经济学里一种比较罕见的需求曲线。具体来说就是，当价格足够高的时候，需求会转变成供给，需求曲线在与纵轴的焦点处转为供给曲线。例如，下雨天，你不想开车出门，想叫一辆UBER，打开应用时发现是每公里50加元的天价，于是决定取消要出门办的事情，然后开着自己的车去做UBER司机。这就是一种需求转为供给的特殊曲线，只有在价格足够高时才出现。多伦多租金猛涨，一些本来自己住着都很挤的家庭，决定出租一个房间给更需要的人。这种罕见的需求转供给曲线，在多伦多租房市场出现了，说明租金涨幅之大，足够把需求转变为供给，多伦多依然是来加拿大的新居民追求美好生活的目的地。
有人建议地产投资者把“旧房”卖掉，买入没有租控限制的“新房”，这可能不是一个好的建议。房东与房东是竞争关系，房东与租客是合作关系。房东之间的关系，在经济学里被称为“非合作博弈”。即，房东之间不合作，而是竞争。房东与租客合作，则可以达到一种均衡。在经济学中，这种均衡被称为“纳什均衡”，或“非合作博弈均衡”。声称“新房”不受租客限制，所以租金更高的人，需要深入学习博弈论，或增长实战经验。租客更喜欢有租控的房产，因此，“新房”并不受租客偏爱，这一点，无论从理论推演还是从实战经验，都可以得到证实。开发商与开发商之间也是非合作博弈，因此才会出现新房扎堆交房的现象，要想在短时间内达到纳什均衡，买家需要付出代价。
经济学在要不要讲理想方面分两派，一派是实证经济学，一派是规范经济学。实证经济学从哲学角度来说是研究实然的，与理想无关；规范经济学从哲学角度来说是研究应然的，有着强烈的理想主义。实证经济学研究的是经济活动实际是什么样；规范经济学研究的是经济活动应该什么样。在特总理和邹市长眼里，只有规范经济学，即，加拿大人应该都有房子住，而且租金还不能超过收入的三分之一。具体怎么实现这个理想状态，按照他们设计的方案走就行。让我们大胆地假设一下，如果他俩继续连任20年，20年后的加拿大会是这样的：与德国今天的住房情况一样，即，房屋自有率52%，有48%的家庭住在政府提供的廉租房里，与德国不一样的是，部分加拿大的家庭领着全民基本工资，不用上班，精神空虚的时候可以吸一吸生物化学制品。实证经济学有对错之分，因为可以通过事实检验；规范经济学没有对错，只讲理想，无法检验。一个人，既可以信奉实证经济学，也可以同时信奉规范经济学，一点都不违和。大卫李嘉图就是这方面的典范，李嘉图认为地主的收入太高了，建议政府给地主加税，同时他自己买入了大量土地。我们也可以与特总理和邹市长一道畅想加拿大住房的美好未来，同时买入房产。德国虽然房屋自有率只有52%，但房价依然在上涨，因为努力买房的人希望拥有房地产财富。加拿大目前房屋自有率是66.7%，还有很大的下降空间。降低加拿大人房屋自有率，是特鲁多政府住房计划中虽然没有明说，但却是必然的结果。好在我们已知德国的情况，即使降低房屋自有率，也不会导致房价下降。
结语：
多伦多房地产市场看似纷繁复杂难以理解，但依照经济学思维模式分析之后，我们依然可以厘清头绪。从经济学最基本的供需关系，理想主义者介入市场的后果，以及市场博弈等朴素的原理出发，可以看出，市场，依然会主导房价和租金，多伦多未来20年与过去20年相比，不会有根本性变化。政府支持的廉租房不是多套房地产投资者的竞争者，多伦多一卧室CONDO 租金2450元，而去排队申请廉租房的家庭只能负担得起1500元的租金。机构投资者正在建设的多单元公寓是多套房投资者的直接竞争对手，但机构投资者的热情将会被新的资本利得征收范围劝退，以前机构投资者资本利得的50%计入纳税收入，新财政案通过之后，这个比例涨到了66.7%。个人投资者享有资本利得收益25万元50%纳入应纳税收入的政策，相比机构投资者来说，家庭投资者税后收益更大。目前多伦多楼花销售市场非常惨淡，其中一个重要的原因就是多伦多市政府的掺沙子政策大大提高了建筑成本，导致新房定价太高。多伦多市周边的城市反而因此受益，很多开发商已从416区转战到了905区。416区新CONDO的供给在未来几年里会出现大幅减少的现象。对于多套房投资者来说，熬过今年的新房硬着陆，前面就是曙光。房产投资者，和持有巴菲特公司股票的股东一样，应该是不依靠现金流生活的一批人。巴菲特公司的投资者无法通过资本亏损抵税，只能延税，而多伦多的地产投资者不仅可以延税，还能通过负的净租金收入抵税。大部分房产投资者，是有理性的价值投资者，清楚地知道货币贬值是无法避免的，尽管有时非常艰难，仍然长期持有抵抗货币贬值的资产来抵抗通货膨胀。
经济学家弗兰克·奈特说，没有不确定性，就没有利润。投资大师霍华德·马克斯说，我们对历史的回顾，以及对未来的预测，都是为了确定今天所处的位置，为今天的决定提供依据。现在有能力做地产投资却由于目前的高利率而犹豫不决或者对地产投资失去信心的人可以问一下自己，假如你能穿越回2008年高利率的时候，你会投资多伦多的地产吗？
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