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星期四
- 大家好，我是AM君，90后，很高兴认识大家。
- 我在现实中的工作，是一名研究员，平时的主要工作是做二级市场研究。
- 未来我将以一个研究员的角度，为大家展示基本面分析的随笔、行业分析、公司分析等。
- 相逢就是缘，希望能和大家一起，实现财富、精神自由。
各位好，我是AM君，又与大家见面了~
昨日大涨后，市场又出现了一些别样的变化。
分享并整合牟老师对当下策略的一点思考，完整版可加入圈子获得
股票市场的研究或策略研究本身并不是一个特别严谨的学术学科，它基于的时间节点也非常短。过去，大家形成了一些认为是正确的框架体系，但这些体系在这几年也遭遇了不同程度的挑战。因此，我们一直在反思和思考这些问题。
今天，我们更多的是分享这些思考过程，以及为投资者提供一些投资研究结论的过程。可能一开始大家会觉得有些摸不着头脑，但如果有耐心，在接下来的一个小时十分钟内，应该会有一定的收获。我能保证的是，今天我们没有一个固定的框架展现给大家。也就是说，当你听完之后，你不会立即知道如何做策略。
首先，我们先讲一个问题，对于所谓确定性框架的反思。过去，大家对宏观策略的要求往往是希望得到一个对美林时钟的判断，包括我们入行时，很多领导都会说，告诉我下一个场景是什么，是衰退还是复苏，在这种情况下应该配置什么资产。其实，这是一种非常静态的思维。大家认为我们的困难只是在于能否判断对宏观环境，只要判断对了，我们的投资结论就出来了。这其实是一种需要确定性的结论，只是过程需要努力而已。
我们来举一个反例。几年前我们做了一个图，显示2001年11月到2002年12月，以及2013年4月到2014年4月这两段时间，上证指数的K线走势非常一致，节奏都差不多。但如果你去看宏观环境，其实是完全不同的，基本上毫不相干。这说明不同的宏观环境也可能给出同样的市场结果。当然，也有很多宏观环境给出了不同的结果，这两年其实是最明显的例子。
再来看货币信用周期。如果你用货币和信用的框架，2021年之后，所谓的M1、M2信用流动性的指标与整个盈利和股价之间的关系就不太存在了。过去的原因在于，房地产是拉动中国经济的主要引擎，一旦地产开始加杠杆，很多环节就会有一个正反馈机制。但21年之后，政府债券的社融以及各地的指标考核压力，导致数据不再那么有效，过去开发的系统也失效了。
如果我们不看宏观，而是转向行业比较，也会有新的问题。大家希望找到景气度高的行业，认为只要找到高景气的行业，就能获得好的投资收益。但我们发现，过去景气好的行业在未来景气好的概率并不高。2019年到2021年，大家认为宏观失效的这些年，过去好的行业在未来好的概率大幅提升，但这只是因为某些行业出现了明显的产业趋势。
追求确定性的框架容易让我们陷入一个误区，即我们总是在已经发生的事情中进行过度的数据挖掘。包括前两年盛行的量化投资，现在很多人又不相信了，但其实它有些东西是部分可以相信的。红利投资是长期投资的一种演化，但它不是一个确定的答案。我们在确定性以外，有其他东西可以弥补它。历史上看，所谓的确定性投资，比如高景气行业，大家认为景气高的行业相对会更好，但其实真正好的并不是最高的那个组，因为最高的组有很大的波动和意外，不能线性外推。所以，在挖掘历史时，得出一个确定性答案并不靠谱。
我们认为适当的框架或比较好的框架，应该是能够平衡这些问题的。
寻找稳定性是宏观与微观研究的主要区别。很多人认为宏观研究和策略研究就是把一个行业或整个经济放大来看。我们经常遇到这种问题，很多自下而上的投资者会认为宏观研究也应该采用自下而上的方法。
举个例子，如果自下而上研究一家公司，大家关注的是它的经营数据和企业愿景。而在研究宏观时，问题就变成了预测下个月的社会融资总量，是否知道领先的数据，以及相关政策专家或上层的意见。大家把宏观研究当做放大版的公司研究，因为自下而上研究讲究的是确定性和清晰度。大家喜欢通过深度调研一家公司来获得清晰的答案。
一个经典的例子是，有个基金经理去调研生产线，发现生产线热火朝天，但他走进车间的厕所，发现厕所很久没有使用过，因此怀疑这家公司可能有问题。这是一个典型的自下而上的研究方法，清晰度很高。
然而，宏观研究和策略研究并不是这样。我们研究的是稳定性和清晰度。比如，董事长今天讲了很多具体的愿景，但第二天可能就变了，甚至他被抓走了，这些都是清晰的东西无法解决的问题。同样，一个行业的存在概率比一家公司要大，行业数据的波动性比公司数据小，宏观的GDP更稳定。
我们的驱动很简单，每一两年都会有一些大的宏观议题，这些议题在某个时刻是没有争议的。比如2020年底拜登上台后，大家知道要做能源转型；2022年俄乌冲突后，世界格局发生了变化。这些大的变量可能会冲击到各个行业，我们对其进行分析，比如是否影响GDP、通胀、社会流动性、资本流向和财富分配。接着分析这些变量是否驱动产业链公司之间利润的分配。在原有机制下，一层层推论。同时，新兴行业的利润分配机制往往没有建立，更多是资本流动机制。
为什么我们要推翻或质疑过去20年建立的框架？因为这几年我们面对很多问题。第一个是我们的债务周期开始进入下行。第二个是逆全球化的开始。如果你从2003年中国加入WTO以来，中国的信用周期或居民部门的杠杆周期总是在往上走，走到了2021年。比如说A股的这一段机构化的记忆，总是在居民资产外表扩张的时候形成的。我们认为很多东西是好的资产，很多东西是差的资产，它基于的资产负债扩张周期。
从市场的交易结构上来看，我们可以讨论一些问题。历史上所有大的机会，一定不出现在逻辑最顺的资产，而是出现在大家相对看不到且估值较低的地方。比如2012年底的TMT，2015年底的食品饮料，2018年底的电力设备、新能源和2021年四季度的周期股都是类似的。现阶段一些资产，比如资源红利，已经不是绝对低估或绝对低配，而是它们启动的时点。同样，当你再去找一个大家分歧极大的资产时，也许它本身就是孕育机会的地方。
接下来的论点：（1）能源转型对大宗品的影响？如何去分析？（2）俄乌冲突对大宗供需范式的改变，如何分析？（3）对去年做多的反思——周期性和永久性因子的改变分析，杠杆周期。
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