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星期二
- 大家好，我是AM君，90后，很高兴认识大家。
- 我在现实中的工作，是一名研究员，平时的主要工作是做二级市场研究。
- 未来我将以一个研究员的角度，为大家展示基本面分析的随笔、行业分析、公司分析等。
- 相逢就是缘，希望能和大家一起，实现财富、精神自由。
各位好，我是AM君，又与大家见面了~
为了解决内资券商“不说人话，喜欢开小灶”的特点，我们新上线了外资投行对国内和美股的每周策略汇报内容。涵盖D膜、睿Y等外资投行定期或不定期大类资产策略会议录音，主讲国内宏观和策略，也涵盖了美股市场策略。我会在每周末上传该内容。
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政策转向：
决策层正在面临多方面的挑战，政策转向是基于安全和发展的并重，尤其是社会稳定问题成为决策层的重中之重。预计未来将出台财政政策和监管政策，以配合货币政策和金融政策，以及针对民营企业的监管政策和改革措施。
这是为了应对当前的经济环境和恢复外资对中国的信心。从基本面来看，经济目前更多是在筑底阶段，而不是回升。预计财政政策规模约为2万亿人民币，其中部分用于地方化债，不算新的刺激措施。还有部分用于银行补充资本金，这需要通过银行加大借贷力度才能传导至实体经济。
国内投资者对政策的思维转向持积极态度，尽管初始财政政策规模不大，但反映了政策的协调和创新。政策的目标是化解债务存量问题，刺激新消费和改善社会保障福利。投资者认为这次政策转向是决策层思维的重大变化，期待后续政策的具体落实。
一些外资投资者可能对一两万亿人民币的规模感到失望，认为预期过高。但国内投资者更关注政策思维的转向，认为即使初始规模不大，也显示了高层的协调和具体行动。
zzj会议提出要对民营企业的执法进行规范，包括保护干部积极性，纠正异地执法等问题。这些措施旨在保护和鼓励民营企业的发展，触及企业家的核心关切。
政策转向不仅仅是为了达到某个GDP数字，而是为了改善民生、强化社会福利和改善地方财政。这些因素是引发政策转向的主要原因，而不是单纯的经济增长目标。
我们认为决策体系可能更有利于打破长期经济冲突。如果政策在财政、消费、社保、福利等方面不断加码，并且监管环境变得更加透明，企业和投资者的信心回升，这将形成合力，有望在未来两三年内打破通缩，比日本探索的时间更短。
近期可能会公布的财政政策包括对消费品以旧换新的强化、对社会保障福利的充实、对地方支出的支持等。此外，ZF可能会注资银行业，动用接近1万亿资金，并进行地方债务问题的资产置换。这些措施虽然不是直接的需求刺激，但中长期对经济有好处，有助于维持良性的去杠杆。
消费与经济预期
当前经济处于筑底阶段，财政政策的传导需要时间。尽管有2万亿规模的财政政策，但其中部分用于化债和银行资本金补充，短期内对消费的刺激有限。
目前消费市场表现疲弱，出行消费和电影票房较低，但出行量超过2019年水平。消费降级和通缩压力仍在，政策传导需要时间。预计四季度GDP环比增长可从二三季度的3%年化率改善至4.7%，明年一季度进一步超过5%。然而，名义GDP可能仍较弱，需要更强政策刺激来稳定房地产市场和刺激消费。
本次周期更加注重消费端刺激，但财政和货币政策的传导效应较弱。地方的土地财政模式崩塌，中Y需加杠杆。过去两年广义财政赤字大幅收紧，货币政策传导效应差。
为应对通缩压力，市场和分析师认为需要更大规模的政策刺激，理想规模为万亿级别的美金，而非人民币。政策刺激需在一两年内完成，以避免一鼓作气再而衰的情况。政策的传导效应较弱，尤其在地产下行周期中，地方的土地财政模式已崩塌，需中Y加杠杆。
预计12月经济工作会议将预告明年政策方向，明年三月可能宣布两三万亿人民币的刺激。虽然两三万亿看似不多，但相较过去两年的广义财政收缩，这并不是太差的规模。政策会在安全与发展之间取得平衡，发展威胁到安全时可能会有更多刺激措施。
市场估值与投资策略
A股、港股和明晟中国指数的估值已修复到五年均值水平，甚至略有超出。成长性股票的涨幅逊于大盘估值水平的回调修复。深圳交易所、恒生科技指数等成长股指数相较于过去五年估值平均水平，仍有27%到37%的折扣。
目前市场修复是普涨状态，但成长股估值仍有较大折扣。过去十年有五次主要行情，其中2016-2018年是唯一盈利增长推动的牛市，其余通过估值修复完成。每轮行情平均时长231天，平均上涨66%，估值修复幅度56%。
本轮牛市分为三个阶段。第一阶段是央行资金支持和公司股票回购的估值修复，已结束。第二阶段是市场对中国经济信心的恢复，估值折扣从30%修复到13%。从9月25日到10月2日，被动资金快速进场，约60亿美元加仓中国股票。但主动型基金的参与度很低，仅0.3%。由于市场变化快，长线投资者对基本面关注较多，初期介入不多，但投资兴趣在上升。
市场短期上涨主要依赖于估值修复，而非盈利增长。进一步上涨需要宏观经济企稳和加速的迹象，特别关注房地产库存、销售状况、消费相关数据和信贷需求。我们预计三、四季度业绩可能令人失望，但希望2025年上半年盈利增长能触底反弹，否则牛市缺乏基本面支撑。如果财政政策支持得当，大盘、互联网和消费相关股票可能受益较多。这些板块市值大，适合机构增量资金，估值便宜且流动性高，是机构投资者关注的重点。
目前全球长线投资者对中国股票的仓位低于基准2到3个百分点。今年年初曾低于基准4到5个百分点，若市场情况不佳，可能进一步减仓。
房地产市场
过去政策落实不力，导致效果不佳。这次政策语调的转变可能改善地方和金融机构的执行情况，使政策效果更持久和强劲。9月26日政治局对房地产止跌回稳的表述超出市场预期。这次政策从态度和力度上都比过去更坚定，目标是稳定和去风险，而不是重振市场。政策方向调整力度较强，但目标是稳定和去风险，而非重振市场。地方和金融机构在政策执行上需改善，以确保政策效果。
观察到一手房和二手房市场出现积极信号，成交量环比增长，部分城市成交量翻番。需关注市场热度是否能持续，成交量稳步复苏将对市场产生正面反馈。短期内，四季度可能是政策执行和观察期。若市场持续疲弱，明年上半年可能出台更大力度的政策。
近期不预期有更多刺激政策出台。需要宏观策略发力改善居民收入预期，推进保交付，减少行政干预，提供可预判的政策。预计每年一手房需求量为700到800万套。
房地产政策底部已现，基本面底部可能在未来几个季度触底。建议在潜在回调时调整仓位，关注受益于房地产和消费的股票，如华润置地和华润万象。
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