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星期二
- 大家好，我是AM君，90后，很高兴认识大家。
- 我在现实中的工作，是一名研究员，平时的主要工作是做二级市场研究。
- 未来我将以一个研究员的角度，为大家展示基本面分析的随笔、行业分析、公司分析等。
- 相逢就是缘，希望能和大家一起，实现财富、精神自由。
各位好，我是AM君，又与大家见面了~
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政策转向
• 自九月份以来，决策层在政策上进行了重大转向，承认并试图走出通缩。尽管财政政策和改革政策的初期力度较温和，但重组债务、刺激经济和恢复民营企业家信心三者缺一不可。这一政策转向被视为再通胀的关键步骤，尽管市场对财政政策的直接刺激消费政策仍持怀疑态度，但整体进展比几个月前明显加快。
• 财政部的会议明确了将通过大规模的地方债务置换来化解地方债务问题，预计未来两三年将化解约6万亿人民币的地方债务。这一举措被认为是财政政策的重大宣示，旨在通过购买市场上滞销的商品房来减少库存。这是首次使用财政资金而非再贷款来解决房地产库存问题。
• 地方和房地产的债务问题已经成为经济增长的长期拐点。财政收入低于预算，导致财政支出增速低于名义GDP增速，加剧了通缩。地方减少支出，企业和居民收入减少，税收下滑，形成负反馈循环。债务置换可以缓解财政紧缩，改善企业运作，减轻地方还款压力。
• 债务置换不仅是中Y替换隐性债务，还涉及地方和企业之间的欠条。通过正规债券置换，地方偿还企业欠款，将过剩储蓄转移到企业部门，有助于企业运作和工资发放。地方的还款压力减轻，有助于落实基本工资发放和采购。这些再融资券相当于经济润滑剂，缓解财政紧缩和宏观经济负反馈循环。预计未来一次性债务置换额度将显著高于3.4万亿，可能达到6万亿，逐步使用。这将有助于均等分担地方化债负担，实现稳妥去杠杆。
• 目前房地产库存问题仍然较为严峻，尤其是6亿平米的“死库存”仍难以消化。尽管政策允许专项债来处理库存，但地方的隐性负债考核依然严格。预计库存消化速度可能比预期要快，从原来的2026年初提前到2025年中。金融风险已被提拨备，但库存和地产周期仍需时间解决。
财政政策、化债
• 新一轮地方债务置换规模将显著高于此前的3.4万亿额度，预计可能达到6万亿。这一政策组合虽然符合市场预期，但在消费和社会保障支出方面仍显模糊。债务置换被视为避免财政紧缩进一步加重的重要手段，预计将对经济产生积极影响。12月的经济工作会议将是关键，可能涉及财政支持需求、社会保障、地方房地产回购和债务置换规模。具体数字可能在明年3月的会议上披露。
• 地方的债务问题被认为是当前通缩压力加剧的主要来源。通过债务置换，将地方与企业之间的隐性债务转化为正规的债务，有助于企业维持良好运作，并减轻地方的还款压力。地方债务限额下还有1.4万亿灵活额度，其中4000亿用于年内支出，1万亿可用于特殊再融资债券。财政部淡化了人大常委会新增债额度的可能性，但公共预算缺口和专项债资金使用存在不确定性，因此不宜有过高预期。
金融政策
• 自2021年以来，贷款利率下降接近200个基点，尽管政策调整更多是象征意义，但对信心的表达仍然重要。实际利率的进一步下降对经济的帮助有限，甚至可能出现长期负面影响，但信心仍需被呵护。尽管进一步降低利率对经济的实际作用有限，但在当前环境下，信心的稳定仍被视为关键。
• 财政政策的变化预计不会导致社会融资的大幅反弹，而是更多地防范社融快速下滑的风险。尽管发行规模有所增加，但整体上仍是政策的延续而非大转向。银行注资1万亿不会立即转化为10万亿的信贷投放，而是在更长周期内逐渐实现。注资旨在确保金融机构在不确定经济环境下有足够资本和空间来消化风险，提供稳定的融资保证。
市场策略与投资机会
• 当前市场环境下，资金更倾向于聚焦高质量的盈利预期和确定性较高的个股。尽管短期市场波动较大，但高股息策略被认为是当前市场环境下的投资机会。沪深300指数在央行政策支持下，显示出较大的投资潜力，尤其是在股息率和低息资金之间存在价差的个股。
• 保险业在低利率环境下具有投资价值，不依赖快速经济增长。部分银行也值得关注，因政策降低长期金融风险，金融板块有稳健发展空间。
• 我们认为三季度和四季度的上市公司业绩仍会令人失望。即使经历了连续12个季度的盈利周期低迷，第13和第14个季度大概率仍会延续这种趋势。短期市场将更多关注选股，而非大盘普涨。资金将聚焦于高质量的盈利预期和盈利确定性较高的公司。
• 目前市场环境适合关注高股息策略的个股。这些个股风险可控，估值修复空间大，现金流稳定。短期内，市场情绪和资金流趋于平稳，投资者应聚焦盈利预期稳定和高股息的机会。我们对恒生指数的预期由于目前缺乏财政政策细节，因此不预期大盘有较大上升空间。市场价格已反映出一些预期改善。外部风险包括地缘政治局势变化、即将到来的美国大选、美国降息决策，以及美元走势对非美元计价资产的影响。这些因素可能对中国市场资产产生影响。
• 消费股整体反弹可能结束：本次反弹有几个阶段。第一阶段是央行提供低息资本和分红带来的个股估值修复机会，主要体现在大摩宏观策略300指数。第二阶段涉及通胀进程，消费相关行业获益明显，包括大盘互联网、旅行出游等服务类行业。由于政策细节未充分出台，建议关注估值偏低且质量有保障的个股，而非高贝塔个股。
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