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星期二
- 大家好，我是AM君，90后，很高兴认识大家。
- 我在现实中的工作，是一名研究员，平时的主要工作是做二级市场研究。
- 未来我将以一个研究员的角度，为大家展示基本面分析的随笔、行业分析、公司分析等。
- 相逢就是缘，希望能和大家一起，实现财富、精神自由。
各位好，我是AM君，又与大家见面了~
今天分享一篇策略（更多纪要，可拉到最后进入）
1.核心观点
当前的公用事业经历了一轮公用事业化的行情。今年上半年，核电、水电、火电都有非常明显的表现。当前各个电力板块都有突出的特征：水电是公用事业的标杆，核电的估值正向水电靠拢。火电经历了一轮周期行情后，开始演绎稳定性的行情。绿电主要关注基本面上的边际变化，燃气则主要反映在承担顺价上。
首先，我们提出一个思路叫做公用事业化。我们以盈利稳定性、分红能力和ROE水平对电力板块进行划分。从盈利稳定性和分红能力来看，表现最好的是长江电力。其次是中国核电和中国广核，它们的盈利成长性不错，但当前分红还不充足，未来可能提升。火电整体盈利稳定性较差，有的公司能分红，股息率不错，有的公司可能还不能分红。绿电在AH股之间有明显差异。我们认为水电是当前公用事业化的锚定，未来水电有望通过提升分红率来提升PE估值。
对于核电资产，我们认为它未来会越来越像水电，估值也会向水电靠拢。对于火电资产，我们重点关注电改方向，提升盈利稳定性。如果盈利稳定性提升，火电估值上移是大概率事件。对于绿电，我们关注ROE的变化，短期ROE可能承压，但长期ROE中枢会逐步向公用事业化靠拢。
接下来探讨公用事业化模型，以长江电力为例，20倍PE估值乘以15%ROE等于3倍PB。伴随水电板块上涨，当前长江电力的估值已达到3.5到3.6倍。当前水电估值体系以股息率定价为核心。过去几年，长江电力的股息率维持在3.5%到3.7%。2022年稍高，因为公司利润低，市场未预期到超额分红，导致股息率高。当前股息率约为3.4%，仍在过去估值体系中枢。
未来可能会发生的一个变化是分红率的提升。随着资产逐步进入折旧和财务费用到期阶段，分红率在远期是能够提升的。关于合理股息率，市场上有很多讨论，是否会随着国债收益率的下降而逐步回落。我们希望能够提升整个水电的估值体系。
进一步来看，公用事业资产的一个显著特征是其具备更长的久期，我们认为当前水电的估值体系也包含了对长久期的信任感。久期是公用事业非常突出的且稀缺的特征。由于这些行业都是重资产、寿命长的行业，随着资产折旧逐步到期，利润水平会提高。在折旧期阶段，现金流会更好。进入折旧期结束状态后，净利润会逐步接近现金流。这意味着从不同的久期角度来看，对于贴现率不一致的资产，我们认为它们之间确实会形成一定的估值折价。
例如，如果水电的寿命为100年，贴现率为4%，其市值为100%；那么寿命为70年、贴现率为5%的核电可能要打八折；寿命为40年、贴现率为6%的火电或风光电可能要打六折。因此，久期的价值在整个公用事业板块中是非常突出的特征，也是市场当前较为忽略的方向。
我们也能看到，未来随着各个公用事业资产的公用事业化程度提升，估值水平会逐步接近水电的20倍市盈率。此外，随着久期效能的释放，公用事业资产的股息率还将大幅提高。当前阶段，大部分电力公司的股息率在4%以下，分红比例约为30%左右。未来随着公用事业资产盈利的稳定，分红率也会提升，股息率自然会更有吸引力。
2.电力体制改革
市场过去认为电力体制改革太复杂，去年的电力体制改革框架报告中，我们提出了系统的货币化观点。
我们认为电力系统看似复杂，但可以用四句话概括。第一，绿电发电量占比提升是必然的。第二，绿电发电量提升但不稳定，需要以火电为首的调节性电源。第三，电源侧要平衡绿电，需要电网建设特高压和配电网，将电送到用户手中。第四，绿电竞争激烈，未来需要补充盈利能力。因此，我们认为电力系统改革势在必行。
从我们的桶状结构来看，电力系统像一个水桶，左侧是各种电源的发电成本，右侧是各种电源的销售电价。桶的容积就是电力各主体获取的利润。
最早时，中国的绿电很小，只需电网调度火电即可形成盈利的电力系统稳定。但随着绿电占比逐步提升，火电被绿电挤占了6个小时，容量电价逐步发生变化，电网要求绿电强制配储，绿电日子过得较为艰难。同时，电网要求火电进行调峰调频的辅助服务，衍生出辅助服务需求。
【限于篇幅和合规原因，电力系统改革的影响，以及推荐标的的分析，无法放出，感兴趣的朋友可以进入星球后，呼叫星主获取更多类似的调研纪要】
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