典型案例：对赌协议未约定回购权行使期限，投资人多久会丧失权利？

此前，案例研究院与大家聊过一期对赌协议的问题。

正如此前那期所述，投资人之间或投资人与公司之间的对赌广泛应用在投资领域，关注娱乐圈的朋友更是不会陌生，杨幂与尚世影业的对赌、周星驰与新文化公司等等的对赌案例，一度成为娱乐圈的头版头条。

此前一期中，我们关注的是《全国民商事审判工作会议纪要》（“《九民会议纪要》”）出台以后，投资人与公司之间，以及投资人与其他股东或实际控制人对赌的效力问题，以及与公司对赌的情况下，实现回购的必经程序。

此外，我们还就实务中广泛存在的被投资公司“过河拆桥”，利用程序优势，故意“坑害”投资人的情形提供参考解决思路，希望对投资人有所启发。

本期，我们和大家聊一聊实务中另一个常见且争议较大的问题：对赌协议未约定投资人回购权行使期限的情况下，投资人是否会丧失回购权？如果是，多久丧失？

本期与大家分享的案例是2023年度最高院公司法十大典型案例之一——阿龙、阿杰以及第三人上海正荷智能设备制造股份有限公司（“正荷公司”）股权转让纠纷一案[1]。

阿杰经人介绍，打算入股正荷公司，认为主营计算机、通信和其他电子设备制造的正荷公司具有不错的投资前景。

2019年6月19日，阿杰与正荷公司以及作为实际控制人和大股东的阿龙签订了《投资认购协议》。

该协议约定，阿杰认购股份数50,000股，认购价格4.2元/股，出资认购金额210,000元。

此外，正菏公司承诺每年给包括阿杰在内的投资人进行股东分红，分红计算公式为：企业营业收入金额×1%÷总股本×持股股数。

不仅，各方还对正荷公司的经营业绩进行对赌，约定正荷公司2019年营业收入不低于4,000万元，2020年营业收入7,000万元，2021年12月31日完成1亿元的营业收入。

如果未达到上述条件，公司实际控制人同意回购投资人所持有正菏公司股份。回购价格计算方法为：投资人的实际投资金额加上实际投资金额年化8%（按实际出资时间计息），计算公式为：回购金额=实际认购金额+（实际认购金额×8%×实际天数/365）。

值得一提的是，各方未对达到回购条件时，阿杰行使回购权的期限进行约定。

2019年6月19日，阿杰按约支付了股权转让款，共计210,000元。

2019年8月20日，正荷公司在科创板（N板）挂牌上市。

正荷公司在2019年一路顺风顺水，2019年的业绩收入顺利达标。

但是，由于2020年遭遇了新冠疫情，公司进口零配件不能及时通关，导致生产受阻，行业订单也缩减，因此该年度的业绩没有达标。

2021年4月份，正荷公司发布了2020年的年报，并在6月3日召开了股东大会，对上述情况进行公开说明。

与此同时，董事会还很“仁义”，通过了一项决议，决定虽然2020年公司业绩没有达标，但仍然按照7,000万的收入标准向小股东进行分红。

尽管如此，不少投资人仍然在2021年主张了回购，未接受2020年度的分红款，该部分投资人的股份回购已经完成。

2021年9月30日，与上述投资人不同，阿杰接受了阿龙支付的分红款。

对于2021年度业绩，正荷公司委托了会所进行审计，审计后的营业收入达到101,590,551.18元，完成了1亿元的业绩对赌目标。

对于该年度的分红款，阿龙按约向阿杰进行了支付。

然而，2022年10月28日，阿杰突然向松江区法院提起诉讼[2]，要求阿龙回购其所持有的正荷公司5万股的股份，支付回购款26万元。

对于是否应当回购，阿杰和阿龙各执一词。

阿杰认为，既然双方签署的《投资认购协议》约定的很清楚，双方对正荷公司业绩进行对赌，在正荷公司2020年营业收入不达标的情况下，阿杰自然有权利要求回购。

至于为何在2022年年末才要求回购，阿杰认为是想观望一下正荷公司未来发展情况，更何况双方也没有约定回购的截止日期，法律上也没有强制性规定，自己提出的回购要求有合同基础，合理合法。

阿龙却不以为然，阿龙认为，阿杰在2021年明知正荷公司业绩未达标的情况下，都没有提出回购。不仅如此，阿杰还接受了2020年、2021年的分红款，实际上是通过行为认可了正荷公司2020年度的业绩，况且2020年的业绩是受疫情影响，2019年至2021年这三年，除了2020年，其他两年均已达标。现在阿杰2022年年底才对2020年业绩进行“挑刺”，显然丧失了要求回购的条件，法院不应当支持。

阿杰和阿龙的说辞，各位读者更认同哪一方？

现在我们看看，一审法院是怎么看的。

一审法院

首先，针对本案一审法院归纳了争议焦点：回购条件是否成就？阿杰接受分红款，是否视为放弃回购权？

一审法院认为，《投资认购协议》约定了2019年至2021年的业绩指标，如果其中一年的业绩未达标，阿杰就享有了回购请求权。

一审法院看来，2020年正荷公司业绩并未达标，此时回购条件就已经触发，阿杰即可要求阿龙回购股份，在协议未约定行使期限的情况下，没有理由认为阿杰丧失了请求回购权。

其次，对于阿龙持有的2020年营业收入受到疫情影响，属于协议约定的不可抗力风险的观点，一审法院认为，疫情并非当然的不可抗力，阿龙还需举证疫情对正菏公司营业收入具体影响以及两者之间的因果关系，否则无法支持。

最后，对于阿杰接受分红款，是否视为放弃回购权的问题，一审法院认为，阿杰在持股期间，具备股东身份，依法享有包括分红权在内的各项股东权利。

因此，在股份回购前，阿杰基于股东身份享有分红款，属于阿杰与正荷公司之间的法律关系范畴，与阿杰与阿龙之间的对赌无关，不能将接受分红款视为放弃回购权。

综上，一审法院支持了阿杰的诉讼请求。

二审法院

本案二审法院并不赞同一审法官的观点，对“对赌”回购权进行了更深入地挖掘和说理。

首先，二审法院同样归纳了争议焦点：1、“对赌”回购权的权利性质到底是什么？ 2、本案回购权行使是否超过期限？3、阿杰行使回购权，是否构成了权利滥用？

1、“对赌”回购权的权利性质到底是什么？

首先，二审法院对“对赌”协议的基本内涵进行阐述。

一审法院认为，本案中的“对赌协议”是投资方阿杰与融资方阿龙为解决对目标公司正菏公司未来发展不确定性，而设计的以股权回购与金钱补偿方式对正菏公司未来估值进行调整的协议。

该协议内容已经公告，并且不违反法律与监管规则的禁止性规定，因此对双方均具有约束力。

其次，二审法院尝试探究“对赌”回购权利的性质。

二审法院认为，像本案这种的“对赌”协议约定的回购权，本质上是赋予了投资方在特定条件下，以单方意思表示形成股权转让关系的权利。

也就是说，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。

因此，二审法院认为，这种回购权属于当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应而适用除斥期间的规则比较妥当。

那么除斥期间又是啥玩意？

除斥期间与我们常听到的三年诉讼时效不同，诉讼时效可能因权利人自行追索、不可抗力等等原因中断、中止或延长，而除斥期间则是法律规定定死的期间，无论该期间发生什么样的天灾人祸，该期间雷打不动，一年就是一年，二年就是两年，期间届满，权利就消灭了。

《民法典》第199条规定的就是除斥期间。

《民法典》第199条规定，“法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。”

据此，二审法院认定“对赌”回购权的权利性质为除斥期间。

2、本案回购权行使是否超过期限？

二审法院认定了“对赌”回购权属于除斥期间，那么接下来就需要解决该期间是多久？阿杰行使回购权是否超期？要知道，本案的《投资认购协议》并未就回购权的行使期限进行明确约定。

对此，二审法院又是如何说理？

首先，二审法院认为，在协议未约定回购期限的情况下，回购权的除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定。

本案中，《投资认购协议》关于“业绩对赌”的约定是设立了三个年度的独立考核期，即正菏公司在任何一个年度未达到业绩标准，阿杰都有权主张回购，而并非是对三年整体业绩的考核约定。

换句话说，《投资认购协议》所设置的回购权是三期、可独立触发产生的权利，相应的除斥期间也应当从权利人知道该期回购权触发之日起起算。

在此逻辑下，阿杰请求回购是基于正菏公司2020年度的业绩未达标，正菏公司于2021年4月30日公开发布了2020年度年报，如实披露了公司在2020年度的营业收入。

阿杰作为股权投资者，对处于业绩对赌期内的公司年度营业收入应高度关注，因此应当在年报发布当日，阿杰就知晓了公司2020年业绩不达标的事实，并明知该期回购权已产生。

然而，阿杰直到2022年10月份才提起诉讼，距离其知晓触发回购权的时间将近一年半。

其次，二审法院解释了为何要类比适用合同解除权的除斥期间。

二审法院认为，“对赌”回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资者取回投资本金及利息，放弃股东资格。

那么，合同解除权的除斥期间是多久呢？

根据《民法典》第564条第2款的规定，“法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。”

综上，二审法院认为，即使“对赌”协议没有约定行使权利的期限，该权利的期间也仅为一年，自权利人明知触发回购权之日起算，因此本案阿杰行使回购权已经超期。

3、阿杰行使回购权，是否构成了权利滥用？

既然二审法院认定阿杰行使回购权超期，那么现在阿杰行使权利，是否构成了权利滥用了呢？

首先，二审法院找到法律大前提。

根据《民法典》第132条的规定，“民事主体不得滥用民事权利损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益。”

根据上述规定，二审法院认为，民事主体行使权利应当符合诚实信用的原则，尤其是形成权的行使对相对人的利益影响重大，不得与行为人已在先作出明确选择的行为相矛盾。

其次，本案中，根据《投资认购协议》约定，正菏公司承诺每年给投资者“分红”，且“分红”是以公司的当年度营业收入为基数，按投资者的持股比例支付。

该约定显然不符合公司利润分配的规则，因为公司的利润分配应取决于公司弥补亏损和提取公积金后所余的税后利润。

再次，二审法院注意到，从实际履行情况看，阿杰取得的三年“分红”均不是由正菏公司支付，而是由阿龙个人支付。

由此可见，该约定实际上是阿龙作为实际控制人对参与“对赌”的投资者的承诺，阿龙支付“分红”的行为与“对赌协议”业绩标准具有紧密联系，是为了保障投资者对公司估值的信赖利益，而不是正常的公司利润分配。

以下事实同样可以佐证：

正菏公司2020年度股东大会决议公告明确记载，公司当年营业收入为5,000余万元，且无利润可分配。但根据公司董事会议案，阿龙仍然表示将按照7,000万元的业绩标准向投资者支付当年“分红”，显然超出了《投资认购协议》的约定标准，具有明显的利益补偿性质。

最后，2021年5月、7月，阿龙分别与6名投资者达成了回购协议，该部分投资者选择了拒绝接受2020年度的补偿性“分红”，并及时行使了当期回购权。

但是，阿杰在正菏公司2020年度年报发布后，明知公司业绩不达标，却接受了阿龙支付的补偿性“分红”，直到本案诉讼也未提出异议，主动退还该款项，是以自己的行为表示认可其与阿龙的“对赌协议”继续履行，放弃了基于2020年度业绩不达标的回购权，继续等待观察2021年度的公司业绩状况。

由于正菏公司2021年度的业绩达标，第三期回购权并未触发，阿杰对此明知，却在正菏公司2021年度年报发布后，再基于2020年度业绩不达标主张回购权，二审法院认为明显违背诚实信用原则，损害了阿龙的信赖利益，属于权利滥用。

综上，二审法院认为，无论是从回购权的除斥期间还是从接受“分红”行为看，阿杰基于2020年度正菏公司营业收入不达标所产生的回购权均已经消灭，因此撤销了上海市松江区作出的一审判决。

本案二审法院无论是从“对赌”回购权的认定，还是从“分红”款项性质的认定，均与一审法院的观点截然不同。

与一审法院相比，二审法院显然对“对赌”协议、对赌回购权有着更深得思考和研读价值。

对于本案，各位读者是什么观点呢？欢迎转发、讨论！

在“对赌”协议未约定回购期限或者约定不明的情况下，如何确定行权期限司法实践中也是争论不休，甚至回购权属于除斥期间还是诉讼时效还尚未定论。

比如在鑫哥与天津平禄电子商务有限公司合同纠纷一案[3]、张家港保税区盛威贸易有限公司与张家港保税区浩波国际贸易有限公司股权转让纠纷一案[4]等案中，法院是以诉讼时效的观点作为基础，甚至认定在约定回购行使期限的情况下，权利人未在约定期限内主张权利的，都不当然视为丧失回购权。

更有甚者，在东华工程科技股份有限公司与安徽淮化集团有限公司股权转让纠纷一案[5]中，安徽省高院认为在未约定回购期限的情况下，都不存在股权回购请求权超过期限或时效的法律问题，因此即使在该案中行使权利的期限超过回购条件成就之日达6年之久，安徽省高院仍认为回购权并未丧失。

不过，从笔者实务经验来看，回购权的性质属于除斥期间并且要在合理期限内行使还是占大多数，更何况2023年最高院发布本案作为典型案例。

可以预见，未来有关“对赌”回购权行使期限的司法审判思路将趋于统一。

实际上，早在最高院发布本案作为典型案例之前，笔者接触到上海地区的法院的审判观点就已经与本案基本一致，法官从合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定[6]，只不过由于案情不同，上海市高院未将该权利参考适用合同解除权。

总而言之，既然回购权是在“对赌”框架内产生，那么作为“对赌”一方自然应当愿赌服输，别像个“渣男”一样吊着“女生”，一边握着权利不放，一边还观望着，总希望在“赌桌”上只赢不输，这显然不符合“对赌”协议设定的目的。

更何况，不是还有一句古希腊谚语，怎么说来着？法律不保护躺在权利上睡大觉的人。

各位读者，您说是不是这个道理？

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杨兆鹏

律师

杨律师毕业于复旦大学法学院，硕士研究生，北京大成（上海）律师事务所建房部执业律师，主要从事房地产与建设工程纠纷、公司法律业务及破产重整业务。

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