01
起了高楼楼又塌
2021年1月30日，这天是个星期六，海南航空控股股份有限公司（“海航控股”）悄悄地发布了一则提示性公告，让传媒人原本平静的假期变得异常忙碌：2021年1月29日，海航控股收到海南省高院送达的《通知书》，因公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，北京富来特国际货运代理有限责任公司（“富来特货代”）已向法院提出对公司进行重整的申请[1]。
2021年2月10日，海南省高院作出《裁定书》，裁定受理债权人对海航控股及海航控股10家子公司的合并破产重整申请，10家子公司分别是：中国新华航空集团有限公司（“新华航空”）、山西航空有限责任公司（“山西航空”）、海航航空技术有限公司（“海航技术”）、福州航空有限责任公司（“福州航空”）、云南祥鹏航空有限责任公司（“祥鹏航空”）、长安航空有限责任公司（“长安航空”）、广西北部湾航空有限责任公司（“北部湾航空”）、北京科航投资有限公司（“科航投资”）、乌鲁木齐航空有限责任公司（“乌鲁木齐航空”）、海南福顺投资开发有限公司（“福顺投资”）[2]。
坊间一直议论纷纷的“海航到底行不行”的话题，至此以让人唏嘘的方式，终于尘埃落定。
要知道，包括海航控股在内的海航集团有限公司（“海航集团”），曾经是海南岛的一颗璀璨的明珠，是海南人民的骄傲。
从创立之初，海航集团就足够传奇。
1990年，创始人陈峰拿着省里拨付的1,000万的启动资金开办航空公司，包括陈峰自己在内都觉得是痴人说梦，因为仅仅购买一架普通的波音747飞机就要花费3亿元左右。然而，正是这位毕业于德国汉莎航空运输管理学院的高材生，完成了这项Mission Impossible。
就是这样一家最初连机翼都买不到的公司，一路干成我国“四大航空”之一，鼎盛时期更是上演了“创业20年资产增长3.6 万倍”的好莱坞式的传奇。
2015年，海航集团初入《财富》世界500强的榜单464位，此后每年跃升100余位，2016年353位和2017年170位。
即使从2018年开始，海航集团已陷入流动性危机的情况下，其在2019年的中国民营企业500强里，仍然以6,000多亿元的营收位列第二傲视群雄，仅次于华为。
为何如此璀璨的一家公司，在短短两年时间里迅速坠落，最终落到一个破产的境地？它能否通过破产重整实现重生？
本期，我们就通过拆解海航控股的破产重整方案，来一探究竟。
02
破产概况
2020年2月29日，海南省政府牵头多个部门，成立海航集团联合工作组，推进海航集团风险处置工作。
通过工作组摸底了解，海航集团实际已经严重资不抵债，而航空主业的核心企业——海航控股，也存在严重的债务危机和上市公司经营风险。
2021年2月10日，海南省高院裁定海航控股及其10家子公司合并破产重整[3]。
2021年3月19日，破产管理人公开招募战略投资人。
2021年4月12日，包括10家子公司在内的十一家公司召开第一次债权人会议。
2021年9月12日，辽宁方大集团实业有限公司（“方大集团”）被确定为海航控股的战略投资人。
2021年9月27日，第二次债权人会议召开，债权人对破产重整计划草案进行表决。
2021年10月23日，重整计划草案表决通过。
2021年10月31日，海南省高院裁定批准上述重整计划。
2021年12月30日，经过2个月的重整计划执行阶段，管理人向海南省高院提交了《关于海航控股及十家子公司重整计划执行情况的监督报告》，提请海南省高院裁定确认重整计划执行完毕。
2021年12月31日，海南省高院作出裁定，确认重整计划已执行完毕。
03
重整计划拆解&分析
1、海航控股及10家子公司资产情况
根据海航控股2020年年度报告，截至2020年12月31日，海航控股合并范围总资产达到1,645.77亿元，总负债达到了1,868.31亿元，净资产为负222.54亿元。
根据2021年半年度报告，海航控股合并范围总资产2,176.98亿元，总负债为2,457.48亿元，净资产为-280.50亿元。
以海南省高院受理破产重整之日作为基准日，海航控股资产的市场价值为661.66亿元，如果破产清算的话，资产价值将缩水至300.34亿元。
另外，算上海航控股名下10家子公司，资产市场价值为945.61亿元，如果破产清算的话，资产清算价值仅为409.32亿元。
2、负债情况
在债权申报阶段，一共有4,915家债权人向海航控股及10家子公司申报债权，申报债权总额达到3,972.09亿元。
经管理人审核并由海南省高院最终确认，债权总额最终确认为1,374.43亿元。
其中，有财产担保债权601.76亿元、税款债权2.59亿元、普通债权770.04亿元、劣后债权0.04亿元，不予确认的债权额为1,277.75亿元。
另外，由于涉及衍生诉讼、债权人异议以及事实情况复杂等原因，部分债权金额尚未提交海南省高院裁定确认，预计该部分确认的金额为238.50亿元。
除了上述共计1,612.93亿元的债权外，海航控股及10家子公司还存在应付未付的经营性欠款共益债务、继续履行合同的融资租赁等共益债务，以及职工债权、未申报债权、或有债务等约340亿元。
其中，职工债权金额总计约1.84亿元，涉及职工38,727名。
根据《企业破产法》第43条以及113条的规定，共益债务及职工债权清偿顺位优先级较高。其中，共益债务应由债务人财产随时清偿，而职工债权清偿优先级也排在税款债权及普通债权之前。
实践中，破产重整涉及的共益债务及职工债权通常100%清偿。
3、如何安排投资计划？
实践中，战略投资人常见的投资方式包括投资款换股权、债权转为股权以及提供借款（将该笔借款性质确认为具有优先级的共益债务）。
本次重整采取投资款换股权及债权转为股权两种方式。
通过破产概况我们知道，本次重整的战略投资人为方大集团。
首先，根据投资安排，方大集团将以1,230,000万元为对价，取得海航控股不少于440,000万股A股股票，达到取得海航控股控制权的目的。
其次，如果对十一家公司进行破产清算，现有资产在清偿各类债权后无任何剩余财产向原股东分配，换句话说原股东的所有者权益是零。
因此，该重整计划对原股东的权益进行调整，具体如下：
i）以海航控股现有A股股票约1,643,667.39万股为基数，按照每股10股转增10股实施资本公积金转增，也就是翻倍转增，转增股票也约为1,643,667.39万股，转增后合计3,324,279.42万股。
ii）转增形成的1,643,667.39万股不向原股东分配，其中不少于440,000万股股票以一定的价格出售给方大集团，方大集团支付的部分转让对价用来支付必要的重整费用和清偿债务，部分对价用于补充流动资金，缓解流动性问题，从而提高海航控股等十一家企业的经营能力。
iii）剩余的约1,203,667.39万股以一定的价格抵偿给部分债权人，实现债权转股权，达到化解债务风险、保全经营性资产、降低负债率的效果。
iv）海航控股现有股东持有的存量股票不进行调整。
通过上述方式，预计破产重整计划执行完毕之后，十一家公司的资产负债结构将得到实质改善，可持续经营能力及盈利能力得以提升，同时避免了核心资产被拍卖的风险，最大限度维护了上市公司整体的营运价值。
4、模拟清算下的债权清偿率如何？
实践中，管理人为了给各债权人表决破产重整计划提供参考，同时为债权人表决认可破产重整计划提供依据，通常要对破产企业的偿债能力进行测算。
即，在企业破产清算的情况下，各债权人的受偿率是多少。破产重整计划中安排的债权人受偿率当然要高于模拟清算的受偿率，否则债权人自然不认可该破产重整计划。
本案中，管理人同样对海航控股及10家子公司进行模拟清算，假定其财产均能够按照清算价值获得处置变现，按照《企业破产法》规定的清偿顺序，测算出的普通债权受偿率偏低。
海航控股的清偿率仅为4.45%，即使清偿率最高的长安航空，也仅为12.57%，子公司科航投资的清偿率甚至是0%。
不仅如此，根据重整计划披露，如果进行破产清算，普通债权的实际受偿率可能更低，理由是：
i）民航业受新冠疫情持续冲击，航空器供大于求，十一家公司的主要资产如飞机、发动机等航空专用大型资产的处置价格，可能比清算价值还要低；
ii）十一家公司签署了诸多飞机租赁协议、航空器维修协议等经营协议，这些协议存在加速到期条款，即在破产清算条件下，合同项下的全部费用都将加速到期；
iii）清算状态下，因十一家公司职工人数众多，除需支付巨额经济补偿金外，还需要承担潜在的职工安置费用。
此外，十一家公司资产种类繁杂，地域分布广，如果破产清算进行资产处置，周期也会较长，不确定因素多，还会产生巨额处置税费和其他费用。
5、本案件如何安排清偿方案？
通过投资计划的拆解，我们知道海航控股等十一家公司的偿债资金及财产主要来源于方大集团支付的投资对价以及转增股票。
另外，十一家公司现有资金、关联方的清偿额度以及未来持续经营的经营收入也是偿债的资金来源。
通过上文负债情况的梳理，我们知道海航控股等十一家公司存在职工债权、税款债权、有财产担保债权以及普通债权这几类。
根据上述债权性质的不同，破产重整计划安排了不同的清偿方案，这也是破产重整的惯常做法，具体如下：
1）职工债权
所谓职工债权，就是根据《企业破产法》第82条第1款第2项规定的债权，即欠付职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金。
根据调查摸底，海航控股等十一家公司的职工债权总计约1.84亿元，该笔金额在重整计划执行期间以自有资金全额清偿，如自有资金不足的，用方大集团的投资价款清偿。
2）税款债权
所谓税款债权，指根据《企业破产法》第82条第1款第3项规定的债权，在本次破产中特指税款本金，不含滞纳金等罚金。
经摸底调查，本案税款债权涉及金额为2.59亿元。与职工债权一样，该部分债权也在重整计划执行期间以自有资金全额清偿，如自有资金不足的，用方大集团的投资价款清偿。
3）有财产担保债权
首先，需要读者朋友知道的是，本次破产重整计划界定的“有财产担保债权”，是指根据《企业破产法》第82条第1款第1项规定的对十一家公司特定财产享有担保的债权，以及根据《民法典》第807条规定的对特定建设工程享有建设工程价款优先受偿权的债权。
关注案例研究院的朋友对于该权利应当不会陌生。
另外，本次重整中，担保债权优先的范围包括市场价值范围内的本金和利息，市场价值范围外的本金和利息，以及全部罚息、复利、违约金、维持费等惩罚性费用将调整为普通债权，按照普通债权的清偿方式清偿。
其次，本次破产重整计划的亮点，就是对有财产担保债权的处理——留债清偿。
留债清偿不是海航控股破产重整的首创。早在2014年，江苏法院2011-2015年破产审判十大案例之一——中国长江航运集团南京油运股份有限公司破产重整一案，就采用了留债清偿的方式。
近年来，由于留债清偿具备灵活、能够为破产企业赢得“恢复元气”的时间和空间等优势，被广泛运用在中大型破产重整案件中，比如方正集团、雨润集团等破产重整案。
然而，严格来说，留债清偿并非法律概念，因为无论是《企业破产法》还是其他法律法规，均未出现“留债”的字眼，“留债清偿”是债权人与债务人妥协的产物。
所谓“留债清偿”，简单来说是指对于已经确定金额的债权，债权人与债务人重新约定清偿期限、利率以及担保方式，在留债期内根据约定，清偿相应的本金及利息。
通常来说，留债清偿的期限要远远长于重整计划执行期间，比如重整计划执行期间是2年，而留债清偿的期限却可能是5年、8年或10年。
读者朋友可能疑惑了，那债权人为什么选择周期这么久的留债清偿呢？
留债清偿当然会给债权人愿意等的理由，如不调整债权的本金和利息。
举个例子，虽然其他债权2年以内偿还，但偿还的金额是“打折”的，原来100万的债权，实际清偿可能只有20-30万。
而留债清偿一般不会“打折”，比如预期偿还本金100万，加上50万的利息，最终可以受偿150万，只不过受偿时间久一点而已。
回到本案，本案留债清偿的主要安排如下：
留债金额不作调整。
留债期限为10年；以2022年作为第一年，自第二年起逐年还本，还本比例分别为2%、4%、4%、10%、10%、15%、15%、20%、20%。每年按照未偿还本金的金额付息。
留债利率按原融资利率与2.89%/年孰低者确定，利息起算日为重整计划获得海南省高院裁定批准的次日。
关于担保方式，债权人要接受根据重整计划规定的留债安排、留债条件等重新办理/变更对应担保物的抵质押登记。清偿义务履行完毕后，有财产担保债权及担保物权消灭。
关于建设工程价款优先权与抵质押担保债权的优先顺位问题，重整计划明确建设工程价款优先权优先。这符合当前我国的法律规定和司法实践的操作。
考虑到本次破产重整会涉及外币债权，对此的安排是以2021年2月10日中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的汇率中间价折算为外币金额作为留债金额，在重新签订还款协议后，以外币进行偿还。
对于留债安排，债权人与海航控股等十一家公司中确定的留债主体重新签署协议，并完成抵质押物的变更/重新登记后，才可以按照重整计划的规定获得后续清偿。
4）普通债权
首先，普通债权是指根据《企业破产法》第82条第1款第4项规定的债权，即债权人对债务人享有的除有财产担保的债权、职工债权、税款债权及劣后债权以外的其他债权。
本案中的普通债权，还包括有财产担保债权中调整为普通债权的债权，比如市场价值范围外的本金和利息。
其次，对于普通债权的清偿，本次破产重整计划还设定了10万元门槛。
i）每家债权人10万元以下（含10万元）的部分，由十一家公司在海南省高院裁定批准重整计划后的60日内，以自有资金一次性清偿完毕。自有资金不足的，以战略投资人方大集团的投资款支付。
每家债权人在十一家公司最多可受偿10万元。
ii）超过10万元的部分，如果该部分属于救助贷款，则参照有财产担保债权的清偿方式清偿，具体由海航控股根据实际财务状况指定；其他普通债权，包括救助贷款相关的罚息、复利、违约金等等，以关联方清偿+股票抵债两种方式清偿。
其中，关联方清偿是由海航集团、海航航空集团有限公司（“航空集团”）负责清偿，清偿的债权比例为64.38%；股票抵债是指以海航控股A股股票进行抵债，抵偿比例为35.61%，抵偿价格为3.18元/股。
通过关联方清偿+股票抵债的“组合拳”，普通债权的100%清偿可以实现。
5）劣后债权
先解释一下“劣后债权”这一术语。简单来说，所谓的劣后债权，就是受偿顺序排在最后的债权。
在破产实务领域，劣后债权通常指《破产审判会议纪要》第28条规定的，在债务人进入破产重整前产生的民事惩罚性赔偿金、行政罚款、刑事罚金等惩罚性债权。
实务中，劣后债权无法得到清偿的情况非常常见。
根据重整计划披露，海航控股存在劣后债权0.04亿元，为行政罚款。
对于劣后债权，重整计划的安排是不安排债权清偿，在重整计划裁定批准之日起满3年后，若清偿其他债权后仍有剩余的，则参照其他普通债权的清偿安排进行清偿；若不足以清偿所有劣后债权的，则按照比例进行分配。
6、内部债权如何处理？
早在海航控股进入破产重整程序之前，坊间即流传海航集团关联公司之间的资金往来高达几万亿。并且，每笔资金至少转三四次，转七八次也很常见。据说工作组派驻500人力占了两层楼，加班加点查了三个月的资金往来，才搞清楚大部分的资金往来。
上述情况是否存在夸张成分不得而知，但重整计划的确也披露了海航控股与子公司之间、各子公司相互之间存在内部债权。
这些内部债权如何处理呢？
根据重整计划安排，为了避免上述内部债权挤占外部债权人的偿债资金和财产，以及避免出现内部债权交叉循环追索影响重整计划执行，本次偿债计划排除了对上述内部债权的清偿，内部债权将在重整完毕后，根据上市公司整体生产经营情况妥善解决。
换句话说，内部债权的清理，留给海航控股和各关联方之间后续自行解决。
7、海航未来走向何方？
之所以海航走到今天这个地步，只能说是“成也扩张，败也扩张”。
海航集团早已不单纯是一家航空公司，它的触角伸向了各行各业，涉及实业、物流、旅游、科技、地产，甚至零售业等等。
即使2008年次贷危机席卷全球，各大航空公司纷纷勒紧裤腰带的情况下，海航集团仍在疯狂地“买买买”，不停地扩大版图、展示雄心。
2009年，海航集团旗下公司不到200家；2011年初，集团旗下公司接近600家。
此外，在国际资本市场的舞台上，也频繁出现海航集团的身影。22.1亿美元收购曼哈顿公园大道245号大楼；持续增持德意志银行股份，成为德银最大股东；以20亿美元收购香港惠理集团；以7.75亿美元收购嘉能可石油存储和物流业务51%的股权；以13.99亿新加坡元（68.72亿元人民币）收购新加坡物流公司CWT……
这些扩张的步伐让海航集团一跃成为世界500强企业，一度从2015年的464位骤升到2017年的170位。
疯狂扩张成就了海航集团的辉煌，最终也成为拖累海航整个集团的推手。极度扩张让海航集团成为南海上最耀眼的星，只不过划破长空后，却留下一道让人唏嘘的灰暗和惨淡。
那么，海航集团未来的路如何走？重整计划也开了剂良方，主要内容如下：
1）依托海南自贸港，突出航空主业的核心优势，保持国内第四大规模的新海南航空集团。
2）重组管理机制，完善公司治理结构。
3）进一步强化、完善有效的公司治理结构和内控机制，避免再次出现合规问题。海航控股出现债务危机的诱因之一即为内控制度落实不到位，关联方的不当行为拖累了上市公司。因此重整完成后，海航控股需要重点防范再次发生资金占用和违规担保的情况发生，不得将资金直接或间接地提供给控股股东及其他关联方使用。
此外，还需要进一步规范、完善关联交易，从程序控制上杜绝控股股东违规占用资金等情形。
最后，海航控股还需要进一步完善对外担保制度，严格控制担保总额，关注担保对象的还款能力，并积极采取反担保等有效的风险防控措施，严格执行与关联方的互保安排。
04
案后语
赤壁之战，曹操铁索连环，将战船串在一起，最后却被周瑜的“火烧连船”打得溃不成军。这一战，直接导致了曹孙刘三分天下。
海航集团同样如此。坊间流传海航集团旗下各公司的财权是上收的，资金由集团统一调配，汇集到集团的资金再给到急需资金的下属企业。
从重整计划内容来看，海航集团各公司内部，的确存在资金互相占用的情况，更为糟糕的是，还公司之间还存在违规担保。
一家现代化的公司，竟然抛弃现代公司应当具备的法人独立、风险隔离的基本原则，让人匪夷所思。
集团公司与各关联公司深度绑定、界限模糊，资金互相占用、违规担保、关联交易不规范，这不正是曹操的铁索连环吗？
最终关联公司的“一团火”，蔓延至整个集团公司。
好在东隅已逝，桑榆非晚。
2022年9月28日，海航控股发布公告，海航控股股票将于2022年9月29日停牌1天，2022年9月30日起复牌并撤销其他风险警示。届时，公司A股股票简称将由“ST海航”变更为“海航控股”。海航控股终于脱了ST的帽子，从退市边缘走了出来。
2023年4月21日，海航控股公布了2022年年度报告[4]。报告显示，海航控股2022年年度营业收入为228.64亿元，净亏损为202.47亿元，归属净资产为11.64亿元。
尤其是2023年的五一假期，海航控股称，国内航班运送旅客数量恢复至2019年同期的101.2%，看起来已经从资不抵债的困境中缓过劲来。
海航集团的发展史，如同“武状元苏乞儿”一样，曾经“不知天高地厚”，豪言壮语要夺得“武状元的头衔”，也曾“一人之下，万人之上”，不料达到顶峰却又迅速陨落，幸好在“洪七公第七代传人”的帮助下，恢复了功力，终得“苦尽甘来”。
海航集团的“苦尽甘来”，值得每一位创业者和企业家去咀嚼、感受。
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长路漫漫任我闯，我们与您共成长。
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