最高院：创业不了解对赌协议怎么行？对赌的正确打开方式

《狂飙》中高启强说：“风浪越大，鱼越贵。”

这句台词想必大家都印象深刻，甚至感同身受，因为我们的国民天生具有“赌性”，从“王侯将相，令有种乎”到“搏一搏，单车变摩托”。

对赌协议或对赌条款，正是国人在现代商业活动中“赌性”的体现。

对赌协议广泛存在于投资领域，尤其是对初创企业的投资。另外，近年来娱乐圈似乎也盛行对赌，比如杨幂与尚世影业的对赌、周星驰与新文化公司的对赌。

当然，两位都为对赌付出了惨痛的代价。

通俗来说，所谓的“对赌”就是张三与李四“打赌”，张三同意向李四提供投资款，如果李四在约定的期限内没有达到对赌的条件，比如三年内的净利润或者完成上市等等，那么李四就要自行承担弥补亏损、回购张三的股份或向张三还本付息。

法律上来说，最高院在《全国民商事审判工作会议纪要》（“《九民会议纪要》”）认为，所谓的“对赌协议”是指，“投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。[1]”

实践中，对赌的对象有两类：一、投资人与目标公司股东或者实际控制人订立对赌协议；二、投资人与目标公司对赌。

对于上述两类对赌，最高院的态度如何呢？

对于第一类对赌协议，最高院认为，如果没有其他无效事由，应当认定对赌协议有效并支持实际履行。

对于第二类对赌协议，经历了从对赌无效第一案——海富案[2]，到对赌有效第一案——华工案[3]的转变。

尽管最高院在《九民会议纪要》中明确指出投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。

但是，与第一类情况不同的是，最高院设定了“不得抽逃出资”、“不得违反股份回购的强制性规定[4]”以及“不得违反利润分配的强制性规定[5]”的要求。

那么，实践中到底如何“打开”投资人与公司之间的对赌，才能受法律保护呢？

本期，我们就通过新余甄投云联成长投资管理中心（有限合伙）（“甄投中心”）与广东运货柜信息技术有限公司（“运货柜公司”）新增资本认购纠纷一案[6]，来聊一聊如何正确“打开”投资人与公司之间的对赌协议。

本案再审申请人甄投中心是一家设立在江西省新余市的项目投资公司；运货柜公司是一家设立在广州市从事多式联运和运输代理业为主的公司。

本案审判长为肖峰法官，审判员为张爱珍、尹颖舜法官。肖法官原为最高院民事审判庭第一庭、第三巡回法庭的主审法官、审判长。

2016年4月28日，甄投中心与运货柜公司、法定代表人以及其他投资方签订了《增资协议》，约定甄投中心向运货柜公司增资1,050万元。

当日，上述各方又签署了《增资协议的补充协议》（“《补充协议》”），约定如果有以下情形之一，运货柜公司承诺回购股权：

1、未完成承诺业绩指标，即运货柜公司未达成2016年实现归属于母公司的税后净利润1.5亿元，2017年未实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元；或2016年、2017年两年累计未实现归属于母公司的税后净利润4亿元的目的。

2、2018年12月31日前运货柜公司未能完成上市。

上述情形下回购公式为：回购款总额=甄投中心的实际投资款×（1+持股天数/365天×15%）-回购日之前甄投中心已获得的股息、红利。

另外，《补充协议》约定，回购价格应保证甄投中心本次投资的年投资收益率不得低于15%。

2016年5月27日，甄投中心向运货柜公司转款1,050万元，其中761,421元作为公司的注册资本，剩余的9,738,579元计入公司资本公积金。

2016年8月17日，甄投中心办理了工商变更登记，显示其为运货柜公司股东，显示认缴出资额76.1421万元，持股比例为0.75%。

2017年3月24日，运货柜公司并表示其不能实现合同承诺的业绩指标，也不能实现公司上市的目标，甄投中心向运货柜公司发出回购函，要求运货柜公司按约回购股权。

2018年3月15日，由于运货柜公司怠于履行回购义务，甄投中心向江西省中院提起诉讼，要求运货柜公司支付回购款1,200余万元，并按上述约定的年15%的收益率支付至实际清偿之日止[7]。

本案争议焦点很明确，即：运货柜公司是否需要承担股权回购的责任？

一审法院

一审法院认为股权回购条款不符合法律规定，甄投中心的诉讼请求不予支持，理由倒也干脆，主要为以下两点：

1、《补充协议》明确约定，回购价格应保证甄投中心本次投资的年投资收益率不得低于15%，该约定可以使投资者可以取得相对固定的收益，该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益。

2、甄投中心回购主张违反了有限责任公司注册资本确定之后，未经程序，不得随意减少和抽回的原则。

因此，一审法院认为，该股权回购条款不能发生法律效力，甄投中心依据《补充协议》的股权回购条款，诉请运货柜公司承担股权回购责任不符合法律规定。

二审法院

对于一审判决，甄投中心表示不服，理由主要如下：

1、回购价格约定为保证年收益率不得低于15%脱离目标公司经营业绩，损害公司和债权人利益，毫无事实和根据。

甄投中心认为，首先，《增资协议》、《补充协议》，实质是一种“对赌协议”，即投资方与融资方达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则不能行使。增资时，各方对约定的条件是否出现无法确定。

“对赌条款”一方面满足了融资方在资本市场上市前对融资的需求，另一方面满足了资金融出方对投资盈利的需求，其本质上是融资方式的创新，有利于社会资本的有效利用和资本市场的流通繁荣，促进增资行为的依法顺利完成，最大程度维护原始股东、目标公司及其债权人和增资方的基本利益，并不损害公司债权人和投融资双方的利益。

其次，对于年收益率不得低于15%，是否脱离目标公司经营业绩的问题，甄投中心认为，每个企业都要经初创期、成长期、成熟期、衰退期，投资成长公司，主要投资公司发展壮大业绩增长较快的一段时期。

对于目标公司的经营业绩预期，目标公司和原有股东比投资方更有条件作出清晰、准确的评估判断，投资方正是基于目标公司高速成长，才进行股权高溢价投资，回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利。

最后，收益率15%远低于最高法院关于民间借贷年利率不超过24%的限额。股权回购的约定系各方真实自愿的意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重。

综上，在双方约定的收益率不违反法律、行政法规的效力性强制性规定的情况下，应认定合法有效。

2、回购股权与抽逃出资是两码事，一审法院认为甄投中心减少和抽回注册资金缺乏依据。

首先，如事实部分所述，甄投中心增资款中的761,421元作为公司注册资本，剩余的9,738,579元计入公司资本公积金。

甄投中心主张运货柜公司依约回购的股份，仅仅是作为公积金的部分，没有包含注册资金，不存在减少注册资本的问题。

其次，甄投中心认为，《公司法》并不禁止股东在公司成立之后以合法方式退出公司，包括以公司回购股权的形式退出公司。

最高院《关于适用<公司法>若干问题的规定（二）》第5条规定，“人民法院审理解散公司诉讼案件，当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。”

甄投中心认为，该规定隐含之意即为公司与股东之间可以协商约定的方式收购股权。

再次，公司回购股东的股权并不必然导致公司减少注册资本，因为根据《公司法》第37条[8]的规定，增加或减少注册资金，是通过股东会决议完成，公司完全可以将回购的股份转让。退一步说，即使是回购后注销，也是公司完成回购以后的事，不必也不可能在尚未完成回购前，作出减少注册资本的决议。

最后，从《公司法》第74条[9]的规定看，也未禁止公司回购股东持有的股份。

对于甄投中心的上诉理由，您认为是否有理？欢迎各位读者转发、讨论！

我们看二审法院如何说理。

首先，二审法院为说理提供了法律大前提。

二审法院认为，首先，《公司法》第35条[10]、第142条第1款[11]的规定，均是公司资本维持原则的体现，除非基于法定情形，否则公司不得收购其股份。

其次，本案中《补充协议》约定的条件成就时，甄投中心有权要求运货柜公司回购甄投中心持有的全部或部分股权，运贷柜公司承诺予以回购，回购价格应保证甄投中心本次投资的年收益率不低于15％，显然违反了上述《公司法》第35条、第142条第1款的规定。

若按照《补充协议》约定的回购计算方式，甄投中心的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了运货柜公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。

最后，至于甄投中心要求货运柜公司回购的股权不是注册资本，是资本公积金的问题，二审法院认为，股东向公司已交纳的出资，无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都已属于公司所有，是公司资产的构成部分。

同样，基于公司资本维持原则的要求，如果将资本公积金返还股东，将导致公司资本规模的减少，损害公司的财产和信用基础，损害公司债权人的利益，因此股东不得任意要求公司予以返还。

综上，二审法院认为，《补充协议》有关运货柜公司回购股权的内容应属无效，对于甄投中心的上诉理由不予支持，维持了一审判决[12]。

最高院

很显然，一二审法院延续了海富案，包括后来的金泰九鼎案[13]的观点，总结下来就是投资人与公司对赌，将不当减少公司资产，损害公司及债权人的利益，因此该对赌条款或协议无效。

我们之所以与大家分享本案，是因为我们注意到，本案二审作出的时间2019年4月18日，7个月后《九民会议纪要》颁布，《九民会议纪要》对对赌协议的态度有了新的转变，我们来看本案再审阶段是否会迎来转机。

首先，最高院根据《九民会议纪要》第5条的规定，认为对于股权回购协议是否有效的司法态度已经很明显。

根据《九民会议纪要》第5条规定，投资方请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。

若经审查，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。

基于此，最高院认为，对于本案的争议焦点，应当围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查。

其次，最高院认为，公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。

1、《补充协议》中的回购约定是否有效？

正如我们上述拆解，二审法院认为运货柜公司回购股权的约定无效，而最高院基于《九民会议纪要》第5条的内容，认为原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。

至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。

股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。

因此，原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。

2、《补充协议》有效的情况下，能否支持甄投中心的回购请求？

最高院认为，若要支持甄投中心的诉讼请求，证据方面其应当提供运货柜公司已完成减资程序的证据，不能仅以协议约定为由而要求运货柜公司予以回购。

综上，最高院认为，虽然二审法院对于《补充协议》的效力认定存在不当，但从实体结果处理上来说，并无不当。因此，驳回了甄投中心的再审申请[14]。

实践中，像本案甄投中心的投资人不在少数，其面临的困境也极具代表性。

明面上看，《九民会议纪要》对于对赌协议效力的认定对投资人有利，至少不用再去担心协议效力问题。

但是，由于《九民会议纪要》肯定协议效力了同时，还将完成减资程序作为权利实现的先决条件，这无疑是给了目标公司一张“免死金牌”。

要知道，当出现回购事由时，想要目标公司启动减资程序，无异于痴人说梦。

实践中的诸多案例也印证了这一点。

那么，在投资人一定要与目标公司进行对赌的情况下（当然，最为保险的方式仍是与目标公司股东或实际控制人对赌），有没有什么方法能够保障投资人的利益？

对此，案例研究院根据实操经验，提供两条思路供各位投资人参考：

一、在协议中对目标公司逾期回购或怠于启动减资程序约定违约责任，当触发回购时，若减资程序无法启动，则要求目标公司承担违约责任为由提起诉讼，而非像本案这样，以要求目标公司回购股份为由提起诉讼。

换句话说，将思路从“资本认购纠纷”转变为“合同违约纠纷”。

二、在签订对赌协议时，如有可能，即要求目标公司提前将减资程序所需材料备存，并约定有关股东承担相应的配合义务，当回购事由出现后，投资人可要求目标公司根据提前准备好的材料完成减资程序。

对于投资人与目标公司对赌的有关问题，各位读者怎么看待？欢迎转发、在看！

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长路漫漫任我闯，我们与您共成长。

杨兆鹏

律师

杨律师毕业于复旦大学法学院，硕士研究生，北京大成（上海）律师事务所建房部执业律师，主要从事房地产与建设工程纠纷、公司法律业务及破产重整业务。

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