12月16日-12月20日央行公开市场操作净回笼4302亿，大行资金融出规模回升，周度均值4.14万亿（前值4.15万亿），周五收至4.51万亿，货基日均融出规模增长至2.03万亿（前值1.92万亿）。资金利率整体下行，周五DR001、DR007分别收至1.42%和1.57%。12月23日-12月27日逆回购到期16783亿，政府债净缴款规模-1398.25亿元（前值321.96亿），周三开始7天资金可跨月，关注央行操作规模及降准降息可能性。
12月16日至12月20日，十年期国债估值收益率较上周下行7.53BP，周五收至1.7018%，一年期国债估值收益率下行17.75BP跌破1%至0.9807%；两年期国债期货上涨0.19元至103.066元，十年期国债期货上涨0.41元至108.895元；10Y-1Y期限利差72.11BP，较前一周扩大10.22BP；10年美债收益率收至4.52%，中美利差倒挂幅度收至-281.82BP。
重点关注：
1）资金面方面，本周央行净回笼4302亿元，税期过后，资金面转松。下周逆回购到期16783亿元，关注本月25日MLF利率情况。临近跨年央行呵护市场流动性，同时政府债缴款高峰结束，近期集中发行的置换隐债专项债在持续支出，预计年内释放绝大部分资金，资金面偏宽松。
2）基本面方面，11月经济数据显示，生产强于内需，供需失衡挑战大。①生产方面，生产保持强劲韧性。11月工业增加值、服务业生产指数同比增速为5.4%，6.1%，分别较前月+0.1、-0.2个百分点。在抢出口和汽车、家电等行业需求改善下推动工业生产继续加快。11月份规模以上工业出口交货值同比增长7.4%，比上月加快了3.7个百分点。②消费方面，受双11提前开启、房车消费挤压其他消费和去年高基数影响，社零增速放缓。11月社零同比增速3%，较前月下降1.8个百分点，不及市场预期的5.3%。一是，双11购物节提前，部分可选消费相应可能提前至10月。如10月增速较高的通讯器材、化妆品、服装鞋帽、日用品等出现回落。然而涉及以旧换新政策的家电、家具等维持较高增速，对零售拉动仍然延续。二是，房市和车市消费火爆或挤占其他类型消费。三是，去年同期基数走高拖累。③投资方面，固定资产投资保持平稳。前11个月固投累计增速为3.3%，较前10个月下降0.1个百分点，小幅弱于市场预期的3.4%。分项来看，基建（不含电力）投资当月同比从5.8%下降至3.3%，制造业投资从10.0%放缓至9.3%；房地产投资累计同比增速小幅下降0.1个百分点至-10.4%。尽管四季度专项债资金到位有助于基建增速修复，但今年用于偿还债务的新增专项债资金较去年多出5000多亿，以及北方地区进入霜冻期影响项目施工，在一定程度上拖累了基建投资的修复进度。受益于设备更新和新质生产力发展，装备制造业增速较快，带动制造业投资保持高速增长。地产销售、融资延续修复，从累计同比增速来看，1-11月商品房销售额降幅收窄1.7个百分点，销售面积累计同比收窄1.5个百分点。但投资仍然较弱。
3）政策面方面，美东时间12月18日，美联储在FOMC会议后宣布，将联邦基金利率下调25个基点，目标区间从4.5%至4.75%降至4.25%至4.5%，符合市场预期，这是美联储今年9月以来连续第三次降息，合计已降100个基点。但美联储官员们大幅上调未来政策利率目标区间中位数，对未来两年的通胀预期也显著上调，呈现鹰派倾向，明年降息节奏或有调整。美联储点阵图显示，2025年预计只有两次降息，每次降息25个基点，低于9月份预期四次降息，每次降息25个基点。同时，美联储主席鲍威尔表示，考虑利率调整可以更加谨慎，声明措辞变化表明明年或放缓降息，但似乎不可能加息。
12月16日至12月22日产业债发行1372亿元，净融资118亿元，发行量、净融资环比有所上升；2024年上半年产业债发行量27563亿元，净融资5667亿元，同比明显增长；公用事业、建筑装饰和采掘产业债发行量位居前三，公用事业、商业贸易和建筑装饰产业债区间净融资位居前三。利差方面，截至2024年12月20日，房地产行业利最大，高达98BP；医药生物、钢铁和休闲服务也是信用利差较高的行业，当前信用利差分别为77BP、73BP和70BP；交通运输、公用事业和食品饮料等行业信用利差较低。
截至2024年12月20日，非银金融行业利差中位数为54.23BP，较上周12月13日上升8.19BP。近期非银金融行业利差更多是被动走扩，主要在于利率债利率下行速度过快。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于51.6%。
近日，营口银行发布公告称，该行2019年发行的10年期二级资本债券已到期行使赎回选择权之际，该行选择不赎回债券。事实上，今年已有多家商业银行公告不行使二级资本债的赎回权，主要为中小银行。银行选择不赎回二级资本债券，主要有两方面原因，一是由于债券新发成本较高、盈利能力下滑等因素，银行再融资难度较大，较难发行资本补充工具；二是银行资本充足率已处于较低水平，部分银行在赎回前资本充足率已低于监管要求，行使赎回权后资本水平或将进一步下滑。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共1072笔，其中低估值偏离26笔，高估值偏离成交1046笔，低估值偏离成交主要集中在贵州区域，高估值偏离成交主要集中在山东区域；各等级城投债信用利差均有所走阔；各期限城投债信用利差均有所走阔。中央经济工作会议定调化债思路，提及“要在发展中化债，在化债中发展，有效防范化解地方政府债务风险”。
中央对化债的表态没有边际变化，不过当前政策力度已经较大，并且各省市今年用于化债的特别国债额度已经全部披露，预计2025年也将稳步推进。建议关注2025年化债具体进度和实施效果。
表1：12月16日-12月20日央行公开市场操作净回笼4302亿
图1：资金利率整体下行，周五DR001、DR007分别收至1.42%和1.57%（%）
数据来源：中国货币网，交易所，首创证券资管根据公开资料整理
注：资金利率采用加权均价。
图2：大行资金融出规模回升，周度均值4.14万亿（亿元）
数据来源：外汇交易中心，首创证券资管根据公开资料整理
注：净融出=逆回购金额-正回购金额；其他银行包括股份行、城商行、农商行。
数据来源：央行，首创证券资管根据公开资料整理
注：标红日期为预计资金面偏紧时点
数据来源：CFETS，中债估值中心，首创证券整理
注：上图表示10年期国债活跃券走势。
数据来源：中债估值中心，首创证券整理
注：分位数采用2016年以来的数据进行计算。
数据来源：中债估值中心，首创证券整理
数据来源：CFETS，中债估值中心，美联储，首创证券整理
表3：今年上半年产业债发行量超两万七千亿、净融资超五千亿（亿元）
图9：非银金融行业利差中位数有所上行（单位：BP）
