一家股价跌去75%，账上70%都是现金，具备较高提价权的低估值现金奶牛，到了击球区？

财富 2024-12-24 00:01 广东

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我的新书：

涪陵榨菜今年中报很早就已经写完了，突然发现我既然把这篇文章给遗漏了几个月之久，现在发表会有些尴尬，不过还好，我的系列文章侧重数据与逻辑，时效性不强，过多半年或更久，回过头来看，我认为也是具备研究价值的。

我对榨菜的看法从12元有兴趣，到11元有兴趣，现在回过头来看，公司股价最低也是在11-12元之间，而且这个观点不是这篇就已经有这个结论，而是早之前的文章就已经有这个结论。

所以说我认为我们这些价投，更侧重数据与逻辑，更具有研究价值。

好了，下面我们来正式解读下榨菜今年中报解读。

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编者语：不知历史，怎可知未来？

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涪陵榨菜系列文章：

系列五：涪陵榨菜竞争力分析及未来展望

系列六：涪陵榨菜品牌再升级--2022年报解读

系列七：一分暴雷的中报（2023年中报解读）

系列八：一家具备提价权，没有竞争对手，股价跌去70%，估值已是历史低位的消费品公司

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2024年8月29日晚涪陵榨菜公布了2024年度半年报经营业绩：营收13.06亿同比下降23.32%，净利润4.48亿同比下降4.74%，扣非净利润4.25亿同比下降1.62%；

其中第二季度营收5.57亿同比下降3.37%，净利润1.77亿同比下降15.58%，扣非净利润同比下降11.85%。

公司的这份中报表现不及预期，次日开盘公司股价大跌近5%，随后在中证消费指数大幅上涨，公司股价跌幅有所收窄，最终收盘仅下跌1.66%；

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下面我们来看下公司这次半年报情况：

1、营业收入

今年中报公司第一大主营榨菜保持较为稳定，营收同比小幅增长0.49%，毛利率下降2.36%；其它品类萝卜、泡菜，还有其他品类都出现不同程度的下降，分别下降39.42%，6%，25.94%；

在渠道中，榨菜直销营收同比小幅下降4.25%，经销渠道同比小幅增长0.76%；其余品类不管是直销渠道，还是经销渠道都出现不同程度的下降。

可见公司的品类扩张中，依旧保持着不温不火的状态，公司要想打造出第二条增长曲线，并不容易！

经销商渠道今年出现较大的调整，仅剩下东北销售大区、西南销售大区有所增加，其余都出现较大的优化。

而去年2023年公司的经销商数量还保持着较大的增长，为什么今年中报公司对经销商会有那么大的调整？

从上面的附注公司已经解释：报告期内公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清理。

2024年9月2日在调研纪要里，管理层再次对优化经销商的思路作出了解释：

问：公司优化经销商的决策思路。

回复：公司于5月进行了大规模的销售一线市场调研，发现部分经销商经营出现问题，由于外部经营环境困难，部分经销商承压能力不足以支撑经营，同时在公司拓展三四线市场期间开发经销商增长较快，部分地区出现经销商布局重合，以及部分小经销商与公司发展规划不契合，经过对经销商全面的梳理、沟通之后，对部分经销商作出取消合作的决定。优化经销商之后，目前中大型经销商经营情况有所回升，同时公司也将与中大型经销商进行深度沟通，加强合作。

总之就是小经销商，抗风险能力较弱，执行力不足。

2、毛利率、净利率

今年中报公司毛利率50.86%较去年同期53.05%下降2.2%，但是本期主要原材料及榨菜半成品受市场供需影响，价格同比2023年分别下降约32%和26%，为什么本期公司的毛利率较去年同期还下降了呢？

对此，在2024年9月2日调研纪要里，管理层也作出解释：

问：毛利率变化情况及新原料投入使用情况。

回复：公司2024年上半年使用的原料大部分来自于去年收购的高价原料，今年新收购低价原料于6月开始逐步投入使用，对毛利率有一定影响，展望全年毛利率水平总体来看同比变动不大；同时在渠道拓展方面，餐饮渠道毛利率水平较低，公司拓展餐饮渠道占比提升，对整体毛利率水平有一定影响。

今年中报净利率34.32%较去年同期35.19%小幅下降0.87%，主因是公司的销售费用1.59亿较去年同期1.9亿同比大幅下降16.23%。

销售费用的大幅下降主因是市场推广费、品牌宣传费较去年同期下降较多所致。

在9月2日调研纪要里，管理层也对此现象作出了一定的解释：

问：销售费用投入情况。

回复：公司销售费用投入主要针对市场情况及产品规划进行投放，今年上半年较去年同期有所减少，主要投放为地面推广。下半年会根据产品优化情况加大地面投放力度，推广投放将更加注重于投入产出比。

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下面再来看下公司的资产负债表情况：

1、类现金、有息负债

今年中报公司类现金62亿（货币资金38.5亿+交易性金融资产20.4亿+其他流动资产里的收益凭证3.1亿）占总资产比例70%（88.8亿），公司账上类现金非常充裕！

今年中报公司没有任何长短期借款，公司经营十分稳健。不过为什么在利润表里公司会有利息费用2800元？

主要是期租赁负债融资费用摊销所产生的利息费用。

在资产负债表里我们看到租赁负债185万较去年同期9.9万大幅增长1766%，主要是公司租用重庆办公楼，导致租赁付款额现值期末余额对应增加。

2、应收账款、合同负债

今年中报公司应收账款0.98亿较去年同期0.53亿大幅增长85%，较年初0.1亿大幅增长837.72%，应收账款的大幅增长主要是公司为了提高与竞争对手的竞争力，提高产品的市场份额，公司给予大客户适度的信用额度。

公司的应收账款周转天数7.5天较去年同期3.9天增加了近4天左右。按账龄披露来看，基本都是在一年以内，且1至2年或2至3年较去年同期都有所减少，公司的应收账款风险不大。

不过应收账款的大幅增长表明公司在销售政策上有所放宽，对下游客户的议价权有所降低。

今年中报公司合同负债0.25亿较去年同期0.77亿大幅下降68%，也表明公司对下游客户的议价权有所降低。

小结：
中报公司营收同比下降2.32%，延续2023年的下降趋势，且应收账款大幅增长，合同负债大幅下降，表明公司未来能否保持一定的增长，值得思考。

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3、存货

今年中报公司存货6.53亿较去年同期6.15亿同比增长6%，存货的增长主要是公司购进原材料所致。

从今年原材料青菜头及榨菜半成品价格同比2023年分别下降约32%和26%来看，预计未来公司毛利率会有一定程度的上升。

4、在建工程

今年中报在建工程2.45亿较去年同期0.86亿大幅增长184，在建工程大幅上涨，主因是报告期乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地投入增加。

关于乌江涪陵榨菜绿色智能生产基地2020年非公开发行募集资金，预算金额36.8亿，直到2023年初才开始动工，目前进度仅6.4%，现在产能利用率仅为30%（榨菜、萝卜=实际产量4.53/设计产能15.325）。

产能利用率那么低，公司还有没有必要再推进产能建设？

总之在2021年前公司业绩节节攀升，管理层对未来信心满满，从现在来看，更多的是盲目乐观。所以管理层这一块是减分项。

总结：

在2023年中报解读这篇文章《一份暴雷的中报》里我当时的总结：

从以上分析，公司目前的产品销售受到一定的挑战，合同负债的下降对下游经销商的话语权有所降低，也都进一步表明公司的产品未来能否持续增长，变得没那么明朗，再加上公司在2021年巨量股权融资，且项目进度非常缓慢，管理层对未来的判断不但过于乐观，也在一定程度摊薄了股东权益，在这一点上，管理层的能力或诚信还是存在一定的问题，像这类企业，一般情况下我是不会轻易给予较高估值的，对于公司的未来我目前的增长预期来看，能有10%左右的增长，算是不错的了。

在2022年报解读这篇文章《涪陵榨菜品牌再升级--2022年报解读》当时的观点：

所以说我对榨菜的判断未来会保持一定的增长，但增长的快慢不好判断，个人倾向于利润保持10%-20%左右的增长，现在220亿市值（股价25元），PE25倍，这个估值贵吗？

公司市盈率历史平均35.66倍，现在PE25倍，似乎比较便宜，不过对于我来讲，这个位置算是合理，还不算是便宜，当然这个位置配置一点，也未尝不可以，只不过要想超额回报就不好说了，20PE左右是个比较合适的价格，股价也就是20元左右附近，往后越下跌，投资价值的回报率也就越大。

目前这个观点我要作出一定的修下，之前认为能够持续保持10%-20%的增长，现在我认为能够保持10%左右的增长就算是不错的了，而且我也不想对这类公司给予较高的估值溢价，所以我只能给到15PE，对应的市值135亿，对应的股价12元左右，这个价格我才有可能会有一定的兴趣。

现在公司已经披露2023年业绩，重新进行了分析，我们发现随着公司营收增长的放缓，公司在上下游产业链中的话语权逐年下降，上下游占款能力也随之降低，虽然公司的基本面还算不错，家底较实，但公司持续增长的功能，并没有体现出来，能够增长10%就算是相当不错了，所以这类增长不确定的企业，我是很难给予估值溢价的。

2023年公司净利润是8.3亿，估值依然给予15PE，对应的市值125亿，股价11元左右。也就是说在11元以下我才有可能会有兴趣。再次下调目标价。

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过去我对榨菜的增长预期10-20%左右，然后2023年再次下调能够增长10%左右就算很不错，结果发现公司的增长功能远远不及预期，现在最新的判断是，能够增长5%也很不错，毕竟在当下低迷的宏观环境，低迷的消费环境，再叠加公司资产负债表没有以前那么坚硬（应收账款大幅增长，合同负债大幅下降），管理层的失误（36.8亿的绿色智能化生产基地），管理层回报投资者力度不足（大量的现金，现金分红率不高），等等方面考虑，在估值方面，我只能给予10-15倍PE估值，最多是15倍PE。

2023年利润是8.27亿，简单点计算，按8亿利润，15PE，市值就120亿，对应股价10.4元；

10PE，市值80亿，对应股价6.9元。

总之没有足够便宜，我目前的兴趣是不大的。

注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。

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