公众号改变了规则，推送不按时间顺序，如果不想错过《财报是一本故事书》的文章，请设“星标”或经常点击“在看”，感谢大家支持！这是一篇旧文，发表于9月12日，有时都会看看一些旧的文章，如果是错的，反思总结，如果是对的，内心也会涌现出一些满足感。毕竟我这个公众号是长期跟踪我认为值得跟踪的企业，而且基本不会删文，错的就要认，这是我们价值投资者内心的独白，如果不能诚实的面对错误，那么最终的结果也是不会好的。
招商积余作为房地产产业链中的下游企业，以前是成长性的代表，由于房地产行业被市场所抛弃，公司估值不断下移，物业公司也是房地产行业里的重灾区，在这个行业里已经没有信仰，但是由于非常低的估值，叠加公司管理层经营上的优秀，我依然会持续保持跟踪。
在投资中，我对行业不太敏感，因为我知道就算是不再增长的行业，也有大量的牛股出现，最典型的是煤炭行业，行业需求是持续处于萎缩，但由于碳达峰，煤炭门槛进入非常高，已经不再有新增产能，供给端收缩力度更大，最终煤炭形成妥妥的低估值现金奶牛！
以下是9月12日旧文
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编者语：不知历史，怎可知未来？
招商积余系列文章在我的对话框里输入：招商积余，就会自动跳转
2024年8月29日招商积余公布了2024年半年度经营业绩：营收78.4亿同比增长12.34%，净利润4.35亿同比增长3.79%，扣非净利润4.14亿同比增长7.65%；经营现金流-14.4亿同比大幅下降360%；![]()
1、新大正：半年度利润下降5.18%，表现一般，经营活动产生的现金流同比下降13.68%；
2、南都物业：半年度利润大幅下降77.78%，扣非净利润大幅下降27.94%，表现非常差，经营活动产生的现金流同比大幅下降139.2%；
3、特发服务：扣非净利润同比增长9.89%，不过公司PE估值高达50倍，经营活动产生的现金流同比大幅下降104.19%；
从这里来看，公司今年半年报在行业里表现还算是非常不错的，而且估值非常低，仅有12PE。
分产品上来看，物业管理今年中报营收75.4亿同比增长12.68%，其中住宅营收17.2亿同比增长8.41%，非住宅营收46.3亿同比大幅增长18.9%；平台增值股务营收2.6亿同比小幅增长3.96%，专业增值服务营收9.23亿同比小幅下降3.37%；
资产管理、其他业务由于基数非常低，分析意义不大，略。
公司的这次半年报延续了2023年报的特点，非住宅业务快速增长，住宅业务稳定增长。今年中报公司毛利率12.57%较去年同期13.3%小幅下降0.73%，净利率5.78%较去年同期6.27%小幅下降0.49%，公司净利率下降幅度低于毛利率下降幅度，主因费用率下降较多；
在期间费用明细里，公司的销售费用、管理费用、财务费用等都有不同程度的下降，特别是财务费用更是大幅下降53.15%；
财务费用大幅下降，主要是因为公司通过强化资金付款计划控制、压降存量资金、债务置换及规模压降等措施，节约利息支出，简单来讲就是用低利率的借款来置换较高利率的借款。
在资产负债表里我们看到今年中报公司的长期借款12.2亿较去年同期5.46亿大幅增加6.74亿，而一年内到期的非流动负债2.47亿较去年同期16.05亿大幅减少13.58亿。而新增加的长期借款利率仅为2.6%-3%较2023年2.98%-3.6%，又下调了不少。
由于借款利率大幅下降，公司的利息费用0.26亿较去年同期0.5亿大幅下降48%；
公司的融资利率如此之低，表明了公司的资产质量是相当高的，这一点，对于我们评估公司具有相当大的参考作用。
今年中报公司的经营活动产生的现金流同比大幅下降360%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金62.88亿较去年同期64.59亿下降3%，今年中报公司营收同比增长12.34%，如果销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期64.59亿同比增长12.34%，那么今年销售商品、提供劳务收到的现金是72.56亿，与目前销售商品、提供劳务收到的现金62.88亿相差整整10亿。
也就是说今年中报经营活动产生的现金流同比大幅下降360%，主因是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。
销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期有所减少，在资产负债表里体现在应收账款41.76亿较去年同期33.91亿大幅增长23%。
今年中报应收账款增长较多，公司管理层也作出了解释：受整体经济环境下行影响，甲方结算效率及周期延长。
而在2024年6月20交流纪要里，管理层也表达了对应收款未来的担忧：
Q：王总，我们的外拓业务较早，非住业态的外拓相对而言是我们的竞争优势。请问公司如何看待过去一段时间第三方外拓市场的竞争格局，以及未来我们如何规划各种业态？或者第三方外拓的整个大战略能否与我们分享？
A：今年我们已经开展市场端专项会议，为市场前瞻做出定调。首先，大家普遍认为新竞争对手会越来越多。其次，报价压榨情况逐渐增多。根据报价压榨，目前一些区域政府采用两种招投标模式并行，一种是最低价中标，另一种是综合打分中标。过去综合打分的区域较多，从今年开始，一季度部分省份已经明确指出倾向以低价中标。因此，我们会丢掉一些订单。
公司整体战略是以提升服务品质、保障客户收回款为目的，突出重点赛道和重点区域，这是今年的重点。我们发现随着区域或政府经费缩减，收款变得非常困难，这意味着在接手项目后，后续收款可能产生坏账。随着成本上升，整体项目预计的毛利率和净利润率不及预期，导致项目结束时出现问题。公司现在更强调品质化管理，希望能从资质较好的源头考虑应收账款控制，这方面考虑较多。
另一方面，它会突出区域性，之前公司重点关注的区域包括江苏、上海、广东、深圳等。从最后数据分析，营收贡献占比更高的区域虽然市场竞争较激烈，但是仍然有优质项目潜在，优势客户较多。
因此，在城市公司划分后，我们会集中考虑如何以总部支援重点城市公司，以获取更多优质资源。关于弱区域帮扶，公司考虑以总部化经营在集团设立总部市场管理部和市场发展部，统一制定战略。对于弱区域或者遇到困难的客户，我们会积极跟进，领导们较为重视，尤其是对大客户或者预计可能发生亏损的项目，我们可能需要提前拜访并跟进。在某个层面之后，我需要及时止亏。因为目前物业项目的整体利润率呈现越来越薄的趋势，所以更重要的是保住过去的优质项目，即保盘过程，还需要经常拓展新的优质项目。除了靠自己的团队拓展之外，我们还会进行合资。目前许多地方政府考虑将自己的物业与有专业背景的物业企业合作，并将后勤部独立出来与市场化合作。我们这两年也进行了合资合作。
对于公司应收账款的问题，我们也需要保持跟踪，理解，不过从今年中报应收账款周转天数74.27天较去年同期73.8天也仅增加一天左右，且公司平均净现比常年保持在2.11，利润含金量还是非常高的，再加上公司的融资利率不但低而且持续下降，所以我认为公司的应收账款风险并不大，而绝大多数投资者认为公司的应收账款增长非常快且非常多，风险非常大，我想这种担忧更多的是来自于房地产行业前景悲观所致，其实公司的非住宅业务是远大于住宅业务，应收账款之所以增长较快，估计是企业之间的竞争更加激烈，毕竟在当下行业非常不景气时期，内卷更为严重。今年中报公司货币资金22.47亿占总资产12%（186亿），较去年同期13.7%（24.87亿/182亿），下降了1.7%；较年初23.4%（43.5/186），大幅下降11.4%；货币资金的大幅下降一方面是经营活动产生的现金流大幅减少14.41亿，另一方面是公司主动压缩有息负债，筹资活动现金净流出6.42亿，提高了资金利用效率。
今年中报公司有息负债共14.67亿（一年内到期的非流动负债2.47亿+长期借款12.2亿）占总资产7.9%（186亿），有息负债占总资产比例非常低，经营仍十分稳健。今年中报合同负债8.54亿较去年同期7.82亿同比增长9.2%，合同负债的持续增长，表明公司每年新签年度合同额持续增加。2024年半年度新签年度合同额达18.93亿元较去年同期18.87亿小幅增加0.06亿，其中第三方项目新签年度合同额为17.4亿较去年同期16.5亿小幅增加0.9亿。行业从增量转入存量，增速下降、竞争加剧、客户需求升级，马太效应更为明显，头部与腰尾部企业差距进一步加大。
2024年6月20日交流纪要里管理层对未来公司的展望：
管理层发言：公司是招商局集团从事物业资产管理和运营服务的主要平台企业。在2019年整合后，招商局集团对公司的定位是轻资产平台。因此我们一直以成为领先的物业资产管理运营商为目标。目前物业管理业务占主要收入来源，管理业态非常全面，包括写字楼、公共园区、政府、学校等，进入城市较多。在全国各地都有分支机构，整体来说，物业管理占到95%的营收，资产管理占4%左右。今年这个结构应该不会有太大变化。
物业管理分为三大类，一个是基础物业管理，另一个是平台增值业务，还有一个是专业增值。基础物业占比最多，达到8成。平台增值占比5%，我们旗下有一个到家汇APP，之前承担招商局集团内部集采功能，后续逐渐演变为to
c端，为业主提供增值服务，是流量入口。专业增值占比15%，目前我们设立了各条线不同的专业公司，例如招商置业为股东提供案场学校类服务、搓干洗正干洗以及餐饮公司，这是收入构成。
截止到一季度末，我们的在管项目个数为2155个，进入全国32个省市直辖自治区，管理面积为3.74亿。我们管理的商业项目为70个，管理面积为397万平方米。四五月份我们新增了管理项目和管理面积，商业方面相对平稳，没有像物业增长那么多。整体来看，一季度新签合同额有7万多亿，今年5月份会继续有一些增长。长期以来，我们在市场拓展方面相对较早且领先。因为我们的业务来源是35%-70%由市拓所有，所以市场拓展一直是我们的重点。从今年来看，虽然金融环境压力非常大，但是我们在市场拓展上仍然取得了一些进展。
公司设定相应目标，团队会拆解整个思路并如期召开经营分析会，回顾我们的思路情况。很明显的可以看到，过去几年我们复合增速可能在20左右，从一季度开始收入有放缓的趋势，即收入放缓到12%左右。
这个趋势可能会延续半年或者更长时间，主要是受市场竞争相对激烈，进入存量抢盘的过程。由于我们来自母公司，交付也在变化，因此今年截止到5月份，或者后面可以看到半年报呈现这个趋势，整个收入水平肯定会放缓。
在利润端，由于成本上涨，有些项目在非住上，有些区域在当地提高了社保缴纳额度，导致刚性人工上涨。这两头的压降给我们目前的经营带来了较大困难。公司制定了降本增效措施，目前管理费用率比去年做得更好。我们难以抵抗收入来自收入端的压力，这确实受到整体环境的影响。由于业务结构中很多收入来自政府端，他们都有降本需求，因此导致我们想保持利润率这个目标，但是也会有压力。
总体而言。今年我们的营销目标保持不变，业务结构也没有太大变动。只是在社区方面多做一些新的到家服务类业务或者美居业务，在竞争环境下，我在社区方面创造新的增长点。整体以稳健经营为主。
那么现在95亿市值，股价9元，PE12倍左右，这个估值算贵吗？
从公司的历史PE来看，当下算是相当便宜了，2019年公司PE曾经达到170PE，经过股价的不断下跌，业绩不断提升，公司估值一路下降，当下公司估值已是历史估值低估下方。
不过对于我来讲，公司这个估值只能是合理，首先公司的商业模式较为一般，低毛利率，低净利率，盈利能力也较低，虽然公司能够创造大量的自由现金流，但由于行业门槛较低，竞争非常激烈，产品也没多大的差异性，企业的竞争力也不足够突出，所以这类公司我很难会给予一定的估值溢价，特别在当下低迷的资本市场；
我的兴趣点，会在这个合理估值的位置上打个七八折，我会比较有兴趣，比如市值在80亿以下，对应股价8元，对应PE11倍。
近期公司股价最低跌到8.16元，随后随着市场的大幅反弹，而快速上涨，如果没在低位布局，实在有些可惜。
注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。
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