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说起会稽山，曾经在今年6月19日至20日股价连拉两个涨停，引发市场的燥动，因为当时资本市场处于深度熊市，能够连续大涨，并不多见，主因是在6月18日，拥有千万粉丝博主白冰发布了一条关于公司气泡黄酒“一日一熏”的视频，成为当日的爆款产品。至此会稽山被称之为破冰王者。![]()
过去两年公司的分红率相当不错，2023年股利支付率高达99.37%，接近100%，2024年股利支付率也有60%左右，公司的分红率相当高。
就是这样的公司，其股价长期在低位徘徊，那么对于会稽山这家公司，我们要如何看待呢？要说世界上最古老的酒，我想，非黄酒莫属。在漫长的历史长河中，我们听到的关于酒的故事，十之八九都是黄酒。
黄酒的起源可以追溯到新石器时代，传说是由一位出身“贵族”的狄女士发明的。考古发现表明，早在9000年前的贾湖遗址和7000多年前的河姆渡文化遗存中，黄酒就已经开始出现。这一发现不仅证明了黄酒的悠久历史，也让我们看到中国酒文化的根基。
黄酒不仅仅是一种饮品，更是中华民族文化的重要载体。无数文人墨客通过黄酒表达情感，留下了许多脍炙人口的诗句。李白的“人生得意须尽欢，莫使金樽空对月”，苏东坡的“明月几时有？把酒问青天”，都是对黄酒最美好的诠释。历史上的许多经典场景，如鸿门宴、青梅煮酒论英雄，王羲之的曲水流觞等，皆与黄酒息息相关，所以我们所听到关于酒的故事，基本都是黄酒。
2013-2023年，古越龙山（包含收购品牌）市占率从9.54%提升至20.87%，会稽山（包含收购品牌）市占率从6.07%提升至 16.51%。公司的净资产收益率呈逐年下降趋势，从2012年的16.33%，逐年下降至2023年的4.54%，公司的盈利能力非常一般，这里有一个需要注意的地方，为什么2020年与2021年净资产收益率会有所反弹呢？先留下悬念，下文会接着讲。
公司的毛利率较高且非常稳定，常年保持在44%左右附近，公司毛利率不错。
净利率方面，常年保持在13%左右，2020-2021年这两年有些异常，净利率在26.19%，23.05%，随后净利率大幅下降至2022年的11.5%；2012年公司营收9.75亿，2023年营收14.11亿，11年时间公司营收仅增长44.7%，年化复合增长3.4%；2012年公司净利润1.27亿，2023年净利润1.67亿，11年时间公司净利润仅增长31.5%，年化复合增长仅2.5%。
公司那么多年，营收基本没多大变化，同样净利润也是如此，常年维持在一个多亿，2020年-2021年净利润接近3个亿，有点异常。
而公司的扣非净利润2020-2021年仅为1.21亿，1.38亿。
由此可见，2020-2021年公司的净利润是存在较大的“水分”，在2020年报里，公司解释公司净利润同比上升73.6%，主要系公司获得部分拆迁款，在非经常性损益里，会有这样的一个科目，非流动资产处置损益2.08亿。
同样2021年公司的净利润远大于扣非净利润，还是因为拆迁款补偿。
所以我们看到公司的销售净利率、净资产收益率2020-2021年出现较大的异常，主要就是2020-2021年收到的拆迁补偿款导致净利润短时间出现较大的增长，这是不可持续的，2022年没有拆迁补偿款，公司的净利率、净资产收益率恢复常态，不过却变得更低了些。近10年公司的平均净现比1.39，表明公司的利润含金量非常高。数据来源：AI财报
https://mp.weixin.qq.com/s/EKLqTO7MK6pzzQvaweU6bQ
近10年公司的收现比1.12，表明公司营收质量含金量也是非常高。数据来源：AI财报
https://mp.weixin.qq.com/s/EKLqTO7MK6pzzQvaweU6bQ近10年公司扣非净利润总和13.54亿（1.04+1.08+1.36+1.66+1.71+1.27+1.21+1.38+1.28+1.55）；
过去10年公司创造的自由现金流2.26亿占扣非净利润（13.54亿）16.7%，公司创造自由现金流的能力较为一般。近11年公司资金占用力：4.33，表明公司在上下游产业链中具有非常强的话语权。数据来源：AI财报
https://mp.weixin.qq.com/s/EKLqTO7MK6pzzQvaweU6bQ近11年平均资产负债率：24.18，仔细观察公司的有息负债率非常低，几乎没有有息负债，公司经营十分稳健。数据来源：AI财报
https://mp.weixin.qq.com/s/EKLqTO7MK6pzzQvaweU6bQ
小结：从以上可以看出，公司不管是在盈利能力还是成长性方面都显得较为平庸，创造自由现金的能力也很一般，较好的方面就是公司的资金占用力较强，在上下游产业链中具备较强的议价权，也没有多少有息负债，经营十分稳健。
如果是站在行业的背景来看，其实公司也算是一家非常优秀的一家公司，为什么？
规模以上黄酒企业销售收入从2017年达到200亿左右，然后每年都出现较大的下降，2023年规模以上黄酒企业销售收入仅为85亿，6年时间整个黄酒规模以上的销售收入下降了一半以上。
而公司的营收还能够持续保持，说明公司在行业内经营韧性非常顽强。
公司的市占率从2013年的6.07%提升至2023年的16.51%，整整提升了10%以上，龙头古越龙山也由2013年的9.54%提升至2023年的20.87%，也整整提升了11%左右。
可以说黄酒行业从2017年开始就已经正式退入衰退期，行业龙头虽然可以保持较强的抗打能力，但也仅仅能够维持当前的规模，龙头古越龙山也是如此，那么多年营收变化也不大。
公司之所以仅能维持当前的规模，就是因为提升能力较弱与白酒行业，相距甚远。
2016-2023年间，黄酒的头部企业尽管有一定的产品结构升级，中高档产品占比有所提升，但平均销售价格提升幅度相当有限，CAGR基本在2%以下，甚至为负。古越龙山/会稽山/金枫酒业的中高档产品的均价CAGR分别为4.02%/1.77%/1.31%，普通产品均价CAGR分别为-2.35%/1.74%/-12.96%，整体均价CAGR为 1.64%/1.22%/-2.83%。无论是中高档还是普通产品，其销售均价的提升速度均较为缓慢。从以上分析，黄酒行业从目前来看，是个非常一般的行业，已经进入衰退期的行业，虽然行业竞争格局非常清晰，行业龙头市占率持续提升，但由于需求下降太快，行业里的龙头基本也没有较强的提价权，所以行业里的龙头也仅仅能够维持当前的规模。
公司作为行业老二，经营稳健，没有有息负债，利润含金量较高，但盈利能力一般，也没有较强的成长性。
目前公司市值58亿，股价12元，总股本4.79亿股，静态市盈率（PE）35倍，虽然公司的估值处于历史市盈率合理区域，但对于我来讲，一家盈利能力一般，也没有多强的成长性，创造自由现金流的能力也一般，这样的企业，一般情况下，我只能给予10-15PE.
10PE，2023年净利润1.67亿，对应市值16.7亿，总股本4.79亿股，对应股价3.5元左右；
15PE，2023年净利润1.67亿，对应市值25亿，总股本4.79亿股，对应股价5.2元；
注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。
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