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东方雨虹系列文章在我的对话框里输入：东方雨虹，就会自动跳转2024年8月28日晚东方雨虹公布了2024年半年度经营业绩：营收152亿同比下降9.69%，净利润9.4亿同比下降29.3%，扣非净利润8.4亿同比下降32.7%，经营现金流13.3亿同比大幅增长66.33%。
公司的这份半年度业绩有好有坏，好的是公司经营现金流较去年同期大幅改善，坏的是公司营收、净利润都出现大幅下降。
从分产品来看，公司的防水卷材较去年同期下降15.82%，涂料较去年同期下降8.19%，表现较好的砂浆粉料较去年同期同比增长11.76%，可惜砂浆粉料基数不大，对营收贡献还不够大。
分渠道来看，公司的零售渠道、工程渠道都有不同程度的增长，分别增长7.66%，9.07%，而直销业务今年中报营收大幅下降46.01%，严重拖累了公司整体营收，致使今年中报公司营收下降9.69%；在8月30日调研纪要里，管理层还特意为此作出了解释：
今年上半年实现营业收入49.64亿元，同比增长13.23%。工程渠道今年上半年实现营业收入66.99亿元，同比增长9.07%，其中第二季度收入增速较第一季度有所加速。此外，直销业务收入同比下降，一方面是由于公司业务结构转型，由原来以大B为主的直销模式转型为以 C+小B为主的渠道销售模式；
另一方面，从风险管控角度考虑，公司主动放弃部分信用风险较大的客户及结算周期较长的包工包料业务，因此，直销业务上半年营业收入同比下降46.01%。
但公司的业务转型带来了现金流的改善，今年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长66.33%，且第二季度实现转正。
公司的这份半年报，延续了2023年经营特点，零售渠道营收大幅增长28.11%，工程渠道营收大幅增长22.58%，但直销业务营收大幅下降19.63%；经营活动产生的现金流大幅增长221.58%；
只不过今年中报由于宏观环境不景气，导致了下游需求不及预期，公司的增长出现一定程度的放缓，不管是零售端还是工程端，在困境的时期里，逆势转型，公司的营收必然会受到较大影响，特别是要考虑放弃直销业务的情形下，从方向上来看，公司的转型方向是对的，毕竟直销毛利率低，占用资金大，回款难，经营风险大，所以未来一段时间，公司营收还会继续面临较大的承压，直至转型成功。
2、毛利率、净利率
今年中报公司毛利率29.22%较去年同期28.9%小幅提升0.32%，在8月29日调研纪要里，管理层对毛利率的提升也作出了一定的解释：主要是高毛利率零售渠道占比提升。
答：首先，从毛利率角度看，公司上半年毛利率 29.22%，与去年同期相比略有提升。从收入规模角度来看，今年上半年收入规模同比下降，上半年沥青库存成本与去年同期相比基本保持稳定，但由于公司零售渠道收入占比提升以及公司在降本方面的贡献，公司上半年毛率与去年同期相比仍然保持稳定且略有提升。今年公司会继续坚持零售优先，加大成本端的管控力度，包括技术改进、配方优化等方面，在保证公司产品质量的同时，进一步优化成本，提升公司毛利率水平。
从过往十几年来看，公司毛利率常年保持在35%以上，最高2016年毛利率为42.63%，目前公司毛利率29.22%，只能说毛利率正逐步恢复，公司的毛利率未来仍有较大的提升空间。
今年中报净利率6.11%较去年同期7.91%大幅下降1.8%，主因是销售费用在营收下降时期，还保持一定的增长，致使公司的费用率大幅上升；
销售费用大幅增长主要是职工薪酬、广告宣传费，差旅费等。今年中报类现金55.8亿（货币资金48.8亿+交易性金融资产6亿+应收票据里的银行承兑票据1亿）占总资产11.8%（473亿），公司账上类现金占总资产比例较低。
今年中报公司有息负债66.3亿（短期借款51.5亿+一年内到期的非流动负债里一年内到期的长期借款1.8亿+长期借款13亿）占总资产13.7%（473亿），公司有息负债占总资产比例不高。
公司的有息负债高于公司类现金，且短期借款51.5亿高于货币资金48.8亿，公司的经营稳健性还是值得商榷的，在这样的环境下，中报公司还准备大笔分红，现金分红率为154.97%，分红总额14.62亿，而中报利润仅为9.4亿，非常异常。
说到高分红，过往公司的历史分红比例都较低，常年现金分红率都保持在20%以内的，从2023年开始现金分红率就已经有所变化，64.8%，为什么从2023年开始公司的现金分红率会有那么大的转变？以致今年中报现金分红率高达154.97%？问：介绍公司中期现金分红背景，是否有今年的分红计划？
答：关于本次中期现金分红，一方面是响应监管部门“提高分红比例、提升分红频次”的号召，另一方面是我们认为公司已具备高比例现金分红能力。首先，公司报告期末累计未分配利润达150多亿元，有能力来进行相应分红。其次，公司以前是以大B为主的直销模式，资金占用时间较长，当时也在完善全国性生产物流研发基地布局，导致资本开支较大，因此，公司过往现金分红规模相对较少。目前，公司转型为以C+小B为主的渠道销售模式，现金流得到明显改善，资本开支需求也明显下降，且公司负债率仅有41.45%，资金成本也相对较低。
此外，公司今年在尽全力处理抵账资产，以实现现金回笼，亦会加强公司整体资金能力。综合来看，公司已具备高比例现金分红的能力。未来公司会在满足现金分红各项条件、不影响自身正常经营和持续发展的情况下，会根据实际情况综合考虑现金分红事宜。
总之管理层只能解释一部分的原因，更重要的原因，我认为是是实控人太缺钱，在8月30日公司公告了控股股东进行股票质押式回购交易，从这个公司里，李卫国及其一致行动人李兴国质押占比78.35%，接近80%，这个质押比例是非常高的，如果股价进一步下跌，这个质押比很快就会上升至100%，如果跌得非常狠，股份都有可能面临质押爆仓的风险。
所以在实控人急需缺钱的情况下，通过高比例分红，实控人可以获得更多的现金来应对不可预测的风险，毕竟在这个年头里，民营企业被爆仓的例子比比皆是，理由都是一样，高杠杆，高负债，作为投资者理应重视这个情况。今年中报公司应收账款121亿占总资产25.6%（473亿），较年初95.7亿增加25.3亿，但是较去年同期136.8亿减少了15.8亿。
关于对应收账款的管理，管理层也作出了一定的解释：年底会看到公司应收账款规模有所下降。
答：公司上半年应收账款较上年同期有所增加，主要来自给工程渠道合伙人的授信，下半年尤其是年底前会陆续回收。考虑到公司业务模式已向零售渠道和工程渠道转变，同时积极解决工抵房和应收账款问题，我们相信今年年底可以看到公司应收账款规模有下降趋势。
下面来看看应收账款账龄，2-3年应收账款17亿，3年以上12亿，这些应收账款确实风险较大。
不过公司每年都会为此进行减值处理，今年中报信用减值3.66亿，从经营活动产生的现金流量较去年同期大幅增长66%来看，公司也在积极努力对应收账款进行催收，回款，同时也对业务进行转型，放弃了毛利率不高，回款较难的直销业务。今年中报其他应收款26.2亿占总资产5.5%（473亿），其他应收款占总资产比例不少，较年初40.8亿减少14.6亿，主要是抵债资产转出。
公司的其他应收款主要有押金、保证金，往来款，其中往来款9.8亿较年初22.7亿大幅减少12.9亿，这部分往来款估计就是抵债资产。
在年报192页，我们也可以看到投资性房地产主要是以房抵债取得。注：投资性房地产，是指为赚取租金或资本增值（房地产买卖的差价），或两者兼有而持有的房地产。投资性房地产应当能够单独计量和出售。答：公司考虑现金流和税金成本问题，直接将抵账房产卖给终端客户，在报表上主要体现为应收账款的回收。公司今年会尽最大努力去处置历史遗留的应收账款和工抵房问题。
公司的这部分以房抵债的资产，并不够硬，在当下低迷的市场，其评估价值从去年到现在估计又下降了不少。
今年中报公司合同负债25.5亿较去年同期25.7亿变化不大，说明零售端业务仍具备一定的增长潜力。
总结：
从以上分析，公司有好有坏，好的方面现金流回款还不错，零售端继续保持较高成长，而且未来依然具备一定增长潜力，因为“虹哥汇”会员数量与合同负债都继续保持稳健增长，唯一较难判断的是工程端与应收账款的可回收性，这是公司最大的风险点，由于整个房地产行业处于深度寒冬，我们不知道这个寒冬会持续多久，持续越久，公司面临的坏账也就越多，为了控制风险，公司也在缩小工程端方面的扩张，加大应收账款的催收，但我们依然无法判断当下公司应收账款的计提是否足够保守，再加上公司实控人面临一定资金上的压力，虽然当前公司的估值处于历史估值下方，不过这个估值现在对我来说，依然无法弥补我对公司风险点的把控，所以在净资产以下，我会可能重新再考虑下，当前公司净资产11.3元每股，相当市值285亿，股价11.3元，对应市盈率PE12.5倍。
注：由于企业的发展都是非线性，宏观环境在当下处于主导地位，宏观环境能否快速改善，对公司的业绩起到了相当大的作用，而我们对企业的估值，也会由于宏观环境的变化而在变化。所以我只能通过持续跟踪的方式，不断上调或下调公司的估值来应对变化莫测的市场。
现在整个行业仍处于深度低迷之中，今年1—7月份，全国房地产开发投资60877亿元，同比下降10.2%（按可比口径计算，详见附注6）；其中，住宅投资46230亿元，下降10.6%。
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其中房屋新开工面积1-7月份大幅下降23.2%，房屋竣工面积1-7月份大幅下降21.8%。
那么当下250亿市值，股价10元，静态市盈率11倍，TTM（PE）13倍，市净率仅为0.9，这个估值看来并不贵，但如果与北新建材作个对比，同样的估值，北新建材不论是资产质量，还是确定性，都远远好于东方雨虹，而且北新建材又是国企，东方雨虹是民企，待遇完全不一样，通过这样对比，东方雨虹的估值优势显得没那么明显，所以保守起见的话，在这个位置上再打个七八折，或者还可以再看看，毕竟东方雨虹的经营风险并不小。
注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。
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