海外黄金股观察系列之五埃尔拉多黄金：资产优化不断，发展潜力可期

报告摘要

◾埃尔拉多黄金资产优化不断，建设运营经验丰富。（1）公司发展历史悠久，建设运营经验丰富：公司发展历史可追溯至 1992 年，通过持续的收并购，公司在全球建设运营多个黄金矿山，2023 年黄金权益产量为 48.5 万盎司。（2）深耕近东、北美金矿资源，矿山资产持续更替。埃尔拉多黄金是一家全球性的金矿开采公司，在公司发展历程中开发过墨西哥、巴西、中国、土耳其、加拿大、希腊、罗马尼亚等多个国家的矿山，目前聚焦于土耳其、加拿大和希腊的优质矿山进行开发，持续开辟新的增长点。（3）老矿山进入成熟期，新项目蓄势待发：从财务指标上看，公司营收整体稳中有升，今年以来业绩大幅增长，主要受益于黄金价格上涨。近年来，公司资本支出持续增加，不断投入 Skouries 等新增项目开发建设。从公司 2024-2027 年指引来看，公司黄金产量将继续保持增长趋势，新项目也将带来铜等其他金属增量，公司利润有望持续增长。

◾公司布局多座优质金矿，发展潜力可期。从储量来看，公司旗下共有 6 座矿山贡献储量，截至 2023 年 9 月份，公司的黄金权益储量合计为 11.72 百万盎司，平均品位为 1.04g/t；从资源量来看，公司旗下共有 10 座矿山贡献资源量（9 座金矿，1 座多金属矿含银铅锌），公司的黄金资源量（探明+控制的）合计为 22.79百万盎司，平均品位为 1.02g/t。产量来看，公司黄金产量整体稳中有升。2018-2023 年，公司黄金产量从 34.91 万盎司增长到 48.51 万盎司，年复合增长率约 6.8%，整体产量呈现稳中有升趋势，主要受益于 Lamaque Complex 矿稳步放量，目前是公司最大黄金生产矿山。成本端来看，公司黄金成本近几年小幅上行。2018-2023 年，公司黄金现金运营成本从 625 美元/盎司增长到 743美元/盎司，总现金成本从 650 美元/盎司增长到 850 美元/盎司，全维持成本（AISC）从 994 美元/盎司增长到 1220 美元/盎司，黄金成本上升主要由于销售成本和维持性支出的增加。分矿山来看，集中分布土耳其、加拿大和希腊，土耳其的核心资产（黄金权益产量占比 49.7%）为 Kışladağ金矿和 Efemçukuru 金矿。加拿大的核心资产（黄金权益产量占比 36.5%）为 Lamaque Complex 金矿；希腊的核心资产（黄金权益产量占比 13.8%）为 Olympias 金矿。

◾未来看点：埃尔拉多黄金是中型黄金公司，老矿山逐渐进入成熟期，未来的成长需要关注新矿山能否顺利投产及优质资产储备：1）新项目投产进度。公司预计 Skouries 项目于 2025 年底商业化生产，到 2027 年实现黄金产量 20 万盎司，成为公司黄金产量最大的矿山，对应 2023-2027 年公司整体黄金产量的CAGR 为 10%；同时，Skouries 项目也会生产铜精矿，公司预计到 2027 年实现铜矿产量 7000 万磅，成为新的业务增长点。2）储备项目整合开发。除 Skouries项目外，公司还有 Perama Hill、Sapes、Bourlamaque 矿山处于早期勘探论证阶段，关注公司后期的持续勘探结果。这些矿山资产位于现有在产项目附近，公司可以最大限度地调动临近资源进行投入开发，复制现有矿山建设运营经验，有利于零散矿山进行整合，降低整体运营成本。3）业务版图拓展。公司持续收并购其他中小型矿业公司，公司未来仍计划通过勘探和收购吸纳新的黄金和其他金属矿山资源，使用针对性地框架和模型定位最有前景的矿山地点，对投资组合进行排名和评分，把握新的机会。

◾风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动风险。

报告正文

1. 资产优质，建设运营经验丰富

      埃尔拉多黄金通过收并购持续更替新老矿山资产。埃尔拉多黄金成立于1992 年 4 月，致力于低成本地生产黄金。公司通过收并购持续更新公司矿山资源，并先后于多伦多证券交易所、纽约证券交易所上市。

      1994 年，公司的 La Colorada 矿山开始首次商业生产，并获得该矿山 100%所有权，正式开启公司黄金版图。

      1996 年，公司从温哥华证券交易所转到多伦多证券交易所上市。

      1996 年，公司从 Gencor 收购获得巴西的 Sao Bento 金矿和土耳其的Efemçukuru 金矿。

      1996 年，Eldorado Corporation Ltd 更名为 Eldorado Gold Corporation，并与 HRC Development Corporation 合并。

      1996 年，公司在土耳其 Kişladağ进行绿地勘探，该地区未来成为公司旗舰资产，也是土耳其现在最大的金矿。

      2000 年，La Trinidad 矿山复垦完成，公司出售 La Colorada 矿山，正式退出墨西哥。

      2005 年，公司收购 Afcan Mining，并获得中国北方的滩涧山金矿，该矿山于 2006 年建设完成，2007 年投产，标志着公司黄金生产业务正式进入中国。

      2008 年，公司进军希腊，从 Frontier Pacific 收购获得 Perama Hill 矿山。

      2009 年，公司收购 Sino Gold，并获得锦丰金矿和白山金矿，成为中国最大的外资黄金生产商。

      2009 年，公司在纽约证券交易所上市。

      2014 年，公司收购 Glory Resources，并获得 Sapes 矿山

     公司是中型黄金公司，新增项目有发展潜力。埃尔拉多黄金 2023 年黄金产量15.09 吨，产量与全球前十大黄金生产商还有一定差距。近年来，公司保持稳定生产，产量稳中有增，未来仍有新增项目投产计划，公司预计黄金产量持续增长。

     聚焦近东、北美矿山资源。公司目前拥有在产矿山 4 座、建设中矿山 1 座及数个研究规划中项目。在产矿产主要位于近东地区的土耳其、希腊以及北美地区的加拿大。所有在产矿山都以黄金为主要矿产，希腊的 Olympias 矿山还伴生有银、铅、锌矿，建设中的希腊 Skouries 矿山主要生产金和铜。公司曾通过收购控制了墨西哥、巴西、中国等地矿山，不过目前都已转让或停产。公司现有和未来矿山项目都集中在近东和北美地区，未来公司将继续深耕这些区域，提升公司竞争力。

      毛利率和销售管理费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2022 年以来有所下滑主要系成本上升所致，净利率方面由于利润的波动性较大从而也呈现较大的波动，自 2022 年见底以后便持续的向上修复中。费用方面，公司三费支出中主要是财务费用居多，而财务费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。

      资产负债率、资本开支逐年抬升。公司近年来资本开支稳步抬升，用于支持新项目开发建设，24Q1-3 资本开支为 4.23 亿美元，同比增长 54.93%，资产负债率为 32.4%，相比 23 年底增加 2.81 个百分点，每年的折旧摊销 2.2 亿美元左右。

2. 拥有多座优质金矿资源，发展潜力可期

2.1 全球主要黄金公司之一，资源禀赋优异

     从储量来看，公司旗下共有 6 座矿山有储量（6 座均为金矿），截至 2023年 9 月份，公司的黄金权益储量合计为 11.72 百万盎司，平均品位为 1.04g/t，白银权益储量合计为 37.45 百万盎司，平均品位为 61.00g/t，铜权益储量合计为 74万吨，平均品位为 0.50%，铅权益储量合计为 37.4 万吨，平均品位为 4.20%，锌权益储量合计为 46.8 万吨，平均品位为 5.30%。

      从资源量来看，公司旗下共有 10 座矿山有资源量（9 座金矿，1 座多金属矿含银铅锌），截至 2023 年 9 月份，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为 22.79 百万盎司，平均品位为 1.02g/t，白银权益资源量合计为 94.61 百万盎司，平均品位为 25.00g/t，铜权益资源量合计为 111.8 万吨，平均品位为 0.47%，铅权益资源量合计为 69.2 万吨，平均品位为 5.00%，锌权益资源量合计为 91.4 万吨，平均品位为 6.60%。

      黄金板块储量细分来看，土耳其、加拿大和希腊分别有 2、1、3 座矿山，黄金权益储量分别为 4.31、0.87、6.53 百万盎司，占比分别为 36.78%、7.48%、55.75%。分矿山来看，公司矿山按储量排序分别为 Kışladağ、Skouries、Olympias、Perama Hill、Lamaque Complex、Efemçukuru，储量占比分别为 32.08%、30.98%、16.28%、8.49%、7.48%、4.69%。

    白银板块储量细分来看，主要集中在希腊的 2 座矿山，分别为 Olympias、Perama Hill，白银权益储量分别为 35.81、1.64 百万盎司，占比分别为 95.62%、4.38%。

黄金板块资源量细分来看，土耳其、加拿大、希腊、罗马尼亚分别有 2、3、3、1 座矿山，黄金权益资源量分别为 7.49、3.74、9.60、3.83 百万盎司，占比分别为 32.86%、16.41%、42.13%、16.80%。分矿山来看，公司体内黄金资源量前 5 大矿山分别为 Kışladağ、Skouries、Certej、Olympias、Lamaque Complex，资源量占比分别为 27.60%、22.07%、16.80%、14.03%、8.20%，合计为 88.71%。

      白银板块资源量细分来看，希腊和罗马尼亚分别有 3、1 座矿山，黄金权益资源量分别 68.40、26.21 百万盎，占比分别为 72.29%、27.71%。分矿山来看，公司体内矿山按照白银资源量排序分别为 Olympias、Certej、Stratoni、Perama Hill，资源量占比分别为 61.96%、27.71%、7.17%、3.16。

      铜铅锌板块资源量细分来看，主要分布在希腊的 3 座矿山，铜资源主要在Skouries 矿山，权益资源量为 111.8 万吨；铅资源主要在 Olympias、Stratoni，权益资源量分别 60.8、8.4 万吨；锌资源主要在 Olympias、Stratoni，权益资源量分别 79.7、11.7 万吨。

2.2 产量：新矿爬坡，近几年公司黄金产量稳中有升

      公司黄金产量整体稳中有升。2018-2023 年，公司黄金产量从 3.49 百万盎司增长到 4.85 百万盎司，年复合增长率约 6.8%，整体产量呈现稳中有升趋势，主要受益于 Lamaque Complex 矿稳步放量。Lamaque Complex 矿于 2019 年投产，2019-2023 年黄金产量从 1.14 百万盎司增长到 1.77 百万盎司，目前是公司最大黄金生产矿山。

2.3 成本：资源优质，公司黄金成本近几年小幅上行

公司黄金成本近几年小幅上行。2018-2023 年，公司黄金现金运营成本从 625美元/盎司增长到 743 美元/盎司，总现金成本从 650 美元/盎司增长到 850 美元/盎司，全维持成本（AISC）从 994 美元/盎司增长到 1220 美元/盎司，黄金成本上升主要由劳动力成本及消耗品成本的增加以及黄金销售量的波动。

2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产

2.4.1 土耳其 ：Kışladağ金矿和 Efemçukuru 金矿

     Kışladağ金矿位于土耳其中西部安纳托利亚高原的西部边缘，位于爱琴海海岸东部 180 公里的伊兹密尔和安卡拉之间。Kışladağ金矿的深入勘探始于 1997 年，矿山于 2006 年开始商业化生产。公司拥有矿山 100%所有权。

      Efemçukuru 金矿位于土耳其西部伊兹密尔省的 Efemçukuru 村附近，位于伊兹密尔市西南约 20 公里。公司通过收购 Tüprag 公司获得 Efemçukuru 矿床的100%所有权，于 2011 年 11 月开始商业化生产。

      土耳其的 Kışladağ金矿是一座露天矿。产量端，Kışladağ金矿产量呈现震荡波动，2020-2022 年矿山产量持续下滑，得益于矿石处理量的提升和北部堆浸系统在 Q3 投入使用，2023 年产量出现回升。成本端，Kışladağ金矿成本震荡小幅上行，现金运营成本从 2019 年的 435 美元/盎司增长到 2023 年的 657 美元/盎司，全维持成本（AISC）从 2019 年的 593 美元/盎司增长到 2023 年的 900 美元/盎司，2024 年生产成本将小幅增加，主要原因是劳动力成本和燃料、炸药、水泥、氰化物等辅料消耗增加。

      土耳其的 Efemçukuru 金矿是一座地下矿。产量端，Efemçukuru 金矿产量呈现小幅下滑，黄金产量从 2019 年的 10.4 万盎司下降至 2023 年的 8.6 万盎司，主要因为矿石品位的逐渐下滑。成本端，Efemçukuru 金矿成本呈现上行趋势，现金运营成本从 2019 年的 599 美元/盎司增长到 2023 年的 797 美元/盎司，全维持成本（AISC）从 2019 年的 923 美元/盎司增长到 2023 年的 1154 美元/盎司，2024 年生产成本将小幅增加，主要原因是劳动力成本和辅料消耗增加。

2.4.2 加拿大 ：Lamaque Complex 金矿

        Lamaque Complex 金矿为埃尔拉多黄金公司 2023 年产量最大金矿。Lamaque Complex 金矿在魁北克省的瓦尔德奥尔市附近，位于蒙特利尔西北约550 公里处。Lamaque Complex 金矿有高质量的水电供应以及有充足的水源供采矿作业使用。从 20 世纪 30 年代初开始，历史悠久的 Sigma 和 LamaqueComplex 矿山开始生产黄金；Eldorado 于 2017 年通过收购 integra Gold Corp收购了Lamaque项目；Eldorado于2019年3月31日实现了商业生产。LamaqueComplex 金矿资源主要分布在 the Triangle Mine (Upper and Lower)、 theOrmaque Deposit、the Parallel Deposit、the Plug #4 Deposit，大部分集中在 Triangle 和 Ormaque Deposit。

     Olympias 金矿位于希腊北部 Halkidiki 半岛的 Kassandra Mines 综合体内，距离希腊第二大城市塞萨洛尼基约 100 公里。2012 年，埃尔拉多收购了欧洲金矿矿业（荷兰）有限公司，并间接拥有 Hellas Gold 公司 95%的权益，该公司是拥有该项目的特许权的欧洲金矿公司。2020 年，Eldorado 从 Aktor（一个无关的第三方）手中购买了 Hellas Gold 剩余 5%的所有权。

3. 远期增量：Skouries 项目即将投产，产量持续增长可期

     埃尔拉多黄金公司未来黄金产量有望持续快速增长，未来四年年复合增长率有望达 10%。公司目前四大在产矿山黄金产量预计基本保持稳定，希腊的Skouries 矿山预计于 2025 年投产，并持续贡献增量，公司预计埃尔拉多黄金公司 2023-2027 年黄金产量将从 48.5 万盎司增长到 70.5 万盎司（取中间值），对应 2023-2027 年的年复合增长率约 10%。其中，公司预计 Skouries 矿山2025-2027 年黄金产量预计分别为 5.5、15、20 万盎司，铜产量分别为 17.5、55、70 百万磅。

      成本端，公司预计 2024 年总现金成本约 910-940 美元/盎司，完全维持成本约为 1260-1290 美元/盎司，整体同比预计略有增长。资本支出方面，预计 2024年维持性资本开支约 135-145 百万美元，成长性资本开支约 495-540 百万美元。

      希腊的 Skouries 金铜矿是一座露天+地下矿山。Skouries 金铜矿位于希腊北部 halkidiki 半岛，该高品位铜金斑岩矿床将采用常规露天和地下采矿技术相结合的方法进行开采。该矿的初始寿命为 20 年，预计平均每年可生产 14 万盎司黄金和 6700 万磅铜。到 2024 年第三季度末，Skouries 金铜矿包括第一阶段建设在内的整体项目进度已完成 79%，预计将于 2025 年第三季度进行首次生产，并于2025 年底进行商业生产。

      希腊的 Perama Hill 矿山是一个潜在的前期项目，未来有望进入开发序列。Perama Hill 矿山是位于希腊北部色雷斯地区的浅成热液型金银矿床，目前正在开发中，如果开发成功，将使用传统的碳浸流程来回收黄金。该项目黄金权益储量约 99.5 万盎司，平均品位 3.01g/t，白银权益储量约 163.9 万盎司，平均品位 5.0g/t，矿山生命周期约 10 年。

4. 风险提示

重要声明