海外黄金股观察系列之九：科尔黛伦：历史悠久，步履蹒跚

文摘财经 2024-11-19 13:44 福建

报告摘要

科尔黛伦是全球综合型贵金属企业。（1）公司发展历史悠久：科尔黛伦矿业公司（Coeur Mining, Inc.）成立于1928年，最初注册于美国爱达荷州，之后通过持续并购，成长为全球大型黄金企业，在墨西哥、美国、加拿大拥有6座矿山。（2）黄金贡献多数利润，经营整体稳健：公司营收利润随金价波动，2020年金价大幅上涨后公司营收和净利润均有所抬升，后续整体平稳。公司营收主要来自金银，黄金占比达到70%，归母净利润2020年随着金价大幅上涨，公司实现扭亏为盈，归母净利润增长至0.59亿美元，但由于矿山进入开发后期，成本抬升明显，公司的净利润波动幅度较大。资产负债表来看，未来资本开支稳定，资产负债率稳定在50%左右，资本开支近三年维持在3.6亿美金。
资源优质，矿山进入生命周期后半段。资源禀赋方面，公司旗下共有4座矿山披露储量数据，公司的黄金权益储量合计为99吨，平均品位为0.19g/t，白银权益储量合计为243.9百万盎司（7585.1吨），平均品位为14.62g/t。分区域方面，墨西哥地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的31.7%，全部来自于位于墨西哥北部吉娃娃州的Palmarejo金银矿。美国地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的68.3%。主要来自于位于美国阿拉斯加东南部的Kensington金矿（占比26.7%），位于南达科他州的Wharf金矿（占比29.4%），位于内华达州中西部的Rochester金矿（占比12.2%），以上矿山公司均100%持股。产量来看，在产矿山进入生命周期后半段，近几年黄金产量持续下滑。2023年公司共生产9.9吨黄金（权益量），同比下降3.8%，白银产量318.8吨，同比下降4.4%，2018年以来，公司黄金权益产量持续下降，主要是因为在产矿山逐渐进入成熟期后半段，平均品位下降与开采矿石量的减少导致产量下行。成本端，公司金银成本持续上行，黄金平均销售成本从2018年的1226美元/盎司上升至2023年1992美元/盎司，主要由于运营成本上升以及通胀带来的原材料价格上涨。
远期展望：步履蹒跚，期待勘探与并购项目。我们认为公司作为多元化发展贵金属生产商，其前期增量得益于优质的并购资源，但现有矿山逐渐注入开发尾声，产量下行，成本持续提升，整体经营压力将逐渐显现。公司远期计划主要表现为以下几点：1）远期增量：矿山扩建、Silvertip勘探项目以及收购项目。现有在产矿山：根据公司指引，2024年黄金白银产量将实现同比增长其中公司预计2024年Palmarejo矿山产量9.5-10.3万盎司；Kensington矿山产量9.2-10.6万盎司；Rochester矿山3.7-5万盎司；勘探方面，Silvertip作为世界级银锌铅矿山，其勘探项目被公司视为未来增量的重要来源，公司计划在该地区进行大规模勘探投资，以扩大产量和提升资源水平；并购方面，公司预计于2025年一季度完成Silver crest并购，届时公司2025年整体产量有望达到432000盎司（13.44吨）黄金和2100万盎司（653.17吨）白银。2）资本开支有效控制。公司预计2024年资本支出下降，2024年持续资本支出116-158百万美元，其中Palmarejo矿山27-37百万美元；Rochester矿山61-79百万美元；Kensington 63-68百万美元；Wharf金矿5-7百万美元；3）探矿增储工作持续加强：科伦黛尔公司预计2024年的勘探投资预计总计为55-70百万美元，计划着重加大Rochester矿山勘探力度,以延长矿区寿命和提高储量，进一步巩固其在全球金矿开采行业地位。
风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动的风险。

报告正文

1. 公司背景：历史悠久的综合型贵金属生产企业

1.1 历史悠久，全球布局

科尔黛伦黄金发展历史悠久，通过持续的收并购成长为全球综合性贵金属生产企业。科尔黛伦矿业公司（Coeur Mining, Inc.）成立于1928年，最初注册于美国爱达荷州，在发展初期主要专注于白银生产，随后扩展到黄金开采业务，以支持多元化的矿产资源生产。

1983年，Coeur收购了Asarco在内华达州Rochester矿的经营租约。该矿于1986年开始生产，至今仍继续运营。

1984年，在Wharf Ltd和 Wharf USA，Inc合并后，Coeur成为南达科他州Wharf金矿的唯一所有者。

1986年，公司在纽约证券交易所挂牌上市。

1987年，公司收购了阿拉斯加Kensington物业50%的权益。其余50%于1995年收购，该矿于2010年开始生产。

1990年，从一家智利勘探公司收购了智利的Fachinal项目区。地下金银Fachinal矿也被称为Cerro Bayo矿，于1985年投产，于2008年关闭。Cerro Bayo资产于2010年出售给Mandalay Resources Corporation。

1991年，Coeur收购了Callahan Mining Corporation的所有已发行普通股。此次收购包括Galena矿和Flexaust Company，该公司生产柔性软管、管道和金属管。Coeur于1995年出售了Flexaust。

1993年，从Cyprus Gold New Zealand Limited收购了Golden Cross矿 80%的经营权益。该矿是位于新西兰怀希附近的地下和地表金矿，于1998年关闭。

1994年，公司从Compania Minera El Bronce de Petorca手中购买了智利圣地亚哥附近地下金银El Bronce矿的控制权和经营权益。该矿一直运营到2001年，Coeur于2002年出售了其在该项目中的权益。

1995年，Coeur和ASARCO将其在爱达荷州北部矿山（Coeur、Galena和 Calday矿山）的权益转移到一家新公司Silver Valley Resources Corporation。Coeur矿随后于1998年关闭，Galena矿继续运营，直到2006年，Coeur将其在Silver Valley Resources的权益出售给美国白银公司。

2005年，收购澳大利亚Endeavor矿的所有白银生产和储量，最高2000万盎司，以及澳大利亚Broken Hill矿的所有白银生产和储量，最高1720万盎司。

2012年，公司成为世界第九大白银生产商。2013年，公司从Coeurd'Alene Mines更名为Coeur Mining，Inc，并将其总部从爱达荷州的Coeurd'Alene迁至伊利诺伊州芝加哥。

2017年，Coeur收购了不列颠哥伦比亚省北部Silvertip矿的所有矿权和基础设施。2022年，Coeur申请扩建其位于南达科他州的Wharf矿，面积为48.7英亩。

2024年10月4日，Coeur宣布收购SilverCrest，创建全球领先的白银公司。

公司是综合型矿业生产企业，黄金产量连年处于行业领先位置。科尔黛伦矿业是美国大型黄金与白银开采公司。公司全权拥有两个大型金银矿，两个大型金矿，包括Palmarejo、Rochester等矿产以及新兴Silvertip项目。2024年10月4日，公司收购Las Chispas，该矿山是世界上成本最低，品位最高的金银矿之一，进一步巩固了公司在全球黄金与白银生产领域的领先地位。

1.2 经营整体稳健，盈利波动较大

公司营收整体较为稳定，近几年黄金产量下滑影响业绩。营收方面，2023年公司营收同比增长5%，整体保持稳定，2019-2023年CAGR为2,9%，2024年上半年公司实现营收4.35亿美元，同比增长19%。从营收结构上来看，公司主营业务收入来自黄金和白银，其中主要是黄金，占比达到70%以上。

利润方面，过去5年公司在利润上的波动较大，主要是资产价值变化（收购重新评估资产、资产的减值或转回等事项）和矿山扩建（2022年Wharf矿扩建，2024年Rochester扩建）所致，而经调整后归母净利润（Adjusted net earnings）则更能反映公司经营层面的盈利情况。2019年公司归母净亏损奇高的原因主要在于2019年金银价格波动较大，虽然金价整体较高，但银价相对低迷。而2020年调整后归母净利润为0.59亿美元，实现了扭亏为盈，主要是公司黄金价格上涨与销售成本的降低。2021年公司归母净亏损0.31亿美元，主要系当年发生较大的资产减值，而经调整后的净利润为0.01亿美元，主要原因包括成本上升（黄金和白银）、黄金产量下降、白银价格降低（部分被白银产量上升抵消）。22-23年公司由于有多个矿山项目在扩建，因此经调整后的净亏损变动较大。24H1，由于上半年黄金和白银的价格同比上升较多，因此公司利润增幅明显。根据科尔黛伦5年展望，其预计从2025年开始，公司黄金产量将重回增长态势，随着公司产量恢复增长后利润有望得到修复。

毛利率和费用较稳定。公司毛利率整体较为稳定，2020年以来有所下滑主要系成本上升所致，自2023年见底以后便持续修复。费用方面，公司三费支出中主要是销售与管理费用居多，而管理费用逐年下降使得费用占比也逐步走低，整体费用同样比较稳定。

资产负债率较低，资本开支抬升后稳定。公司资产负债率较低，稳定维持在50%左右。资本开支方面，2020年明显抬升后维持稳定，2023年资本性支出在3.6亿左右，每年的折旧摊销逐年减少。

2. 资源情况：资源禀赋优异

2.1 全球领先金矿企业，资源禀赋优异

从储量来看，公司旗下共有4座矿山有储量（3座金矿，1座银矿），截至2023年底，公司的黄金权益储量合计为318.2万盎司（合计99吨），平均品位为0.19g/t，白银权益储量合计为243.9百万盎司（7585.1吨），平均品位为14.62g/t。

从资源量来看，公司旗下共有6座矿山有资源量（4座金矿，2座银矿），截至2023年底，公司的黄金权益资源量（探明+控制的）合计为645.2盎司（合计200.1吨），平均品位为0.08g/t，白银权益资源量合计为440.2百万盎司（1369.1吨），平均品位为5.9g/t，锌权益资源量合计为1516.8百万磅（68.8万吨），平均品位为10.6%，铅权益资源量合计为768.7百万磅（34.9万吨），平均品位为5.4%。

黄金板块储量细分来看，墨西哥、美国地区分别有1、3座矿山，黄金权益储量分别为76.9、241.3万盎司（23.9、75.1吨），占比分别为24.2%、75.8%。分矿山来看，公司体内前3大矿山分别为Rochester、Palmarejo、Wharf，储量占比分别为38.9%、24.2%、24%，合计为87.1%

白银板块储量细分来看，墨西哥与美国地区各有一座金银矿，其中墨西哥地区的为伴生银矿，美国地区的为银金矿，白银权益储量主要来自美国的Rochester矿，占比将近80%。

黄金板块资源量细分来看，墨西哥、美国地区分别有1、4座矿山，黄金权益资源量分别为132.2、192.8万盎司（41.1、60吨），占比分别为40.7%、59.3%。分矿山来看，公司体内黄金资源量前3大矿山分别为Palmarejo、Kensington、Wharf，资源量占比分别为40.7%、25.2 %、15.3%，合计为81.2%。

白银板块资源量细分来看，墨西哥、美国、加拿大地区分别有1、2、1座矿山，白银权益资源量分别为85.58、53.1、57.67百万盎司（2661.7、1650.7、1793.7吨），占比分别为43.6%、27%、29.4%。分矿山来看，公司体内白银资源量前3大矿山分别为Palmarejo、Silvertip、Rochester，资源量占比分别为43.6%、29.4 %、21.8%，合计为94.5%。

铅和锌板块资源量来看，均来自加拿大的Silvertip矿，截止目前权益资源量分别为1516.8百万磅（68.8万吨）和768.7百万磅（34.9万吨）。

2.2 产量：在产矿山进入成熟期，产量逐渐下行

公司进入成熟发展阶段，黄金产量近几年持续下降，白银产量有所增加。2023年公司共生产9.9吨黄金（权益量），同比减少3.8%，2018年以来，公司黄金权益产量持续下降，主要是因为平均品位的下降与开采矿石量的减少，从白银权益产量来看，2023年公司共生产白银318.8吨，从2022年以来，公司白银权益产量持续增加。

2.3 成本：近年成本高企，持续上行

公司金银成本近几年持续上行。公司销售成本从2018年的1226美元/盎司上升至2023年1992美元/盎司，主要由于运营成本的上升以及持续的通胀带来的原材料价格的上涨，且Rochester矿山是拉高公司平均销售成本的主要来源。

2.4 分矿山来看，公司旗下拥有大量优质资产

2.4.1墨西哥地区：核心资产为墨西哥北部的Palmarejo金银矿

2023年公司在墨西哥地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的31.7%，白银权益产量占全公司黄金权益产量的64.3%。均来自于位于墨西哥北部吉娃娃州的Palmarejo金银矿（公司持股100%）。

墨西哥的Palmarejo金银矿是拉丁美洲地区的一级白银资产（Tier One sliver mines），是一座由科尔黛伦主导生产的地下矿，公司持股100%。产量端，2018-2020年该矿山的金银近几年受到平均品位下降、回收率下降等因素影响，产量逐年减少， 2021-2023年，在平均品位与回收率的此消彼长作用下，产量基本不变。成本端，近几年由于金银产量逐年减少，每盎司金银的销售成本均逐年增加。

2.4.2 美国地区：核心资产为Kensington金矿和Wharf金银矿

2023年公司在美国地区的黄金权益产量占了全公司黄金权益产量的68.3%。主要来自于位于美国阿拉斯加东南部的Kensington金矿（占比26.7%），位于南达科他州的Wharf金矿（占比29.4%），位于内华达州中西部的Rochester金矿（占比12.2%），这些矿山公司均100%持股。

2023年公司在美国地区的白银权益产量占了全公司白银权益产量的35.7%。主要来自南达科他州的Wharf金银矿（占比2.6%），位于内华达州中西部的Rochester金矿（占比33.1%）。

Kensington是美国地区的优质黄金资产。由于平均品位与回收率的逐年降低，该矿山黄金产量逐渐减少。且受黄金产量减少与地下矿山品位的下降影响，该矿山的销售成本也在逐年增加。

Wharf金银矿是一座露天金银矿，公司持股100%。产量端黄金在2018-2020年，受平均品位增加的影响，该矿山产量增加，2021-2022年，由于平均品位降低，该矿山产量下降。成本端2018-2022年，由于产量的降低以及通货膨胀的影响，黄金的销售成本逐年增加，2023年黄金产量比2021年增加17.6%，销售成本同比降低9.7%。

其他矿山：Rochester金矿是一座露天矿，位于内华达州中西部，公司持股100%。2023年黄金产量为1.21吨，比去年增加0.13吨，主要是因为该矿山项目的扩建与技术改造带来的回收率的提高。近几年由于产量略有增加，该矿山黄金的销售成本得到有效把控，但仍超过2000美元/盎司。

3. 远期增量：勘探增储为主在产矿山增量有限

3.1产量有所恢复，增量有限

产量端：公司预计2024年金银板块将实现同比增长，其中金板块：Palmarejo矿山预计产量9.5-10.3万盎司；Kensington矿预计产量9.2-10.6万盎司；Rochester矿山预计产量3.7-5万盎司。银板块：Palmarejo矿山预计产量5.9-6.7百万盎司；Rochester矿山预计产量4.8-6.6百万盎司。资本开支：公司预计2024年持续资本支出116-158百万美元，勘探资本支出40-50百万美元。

勘探方面，公司到 2024年的勘探投资预计总计为40-50百万美元。2024年优先事项包括：(1) 将 Kensington的矿区储量延长至五年以上（2)在Rochester寻找更高品位矿区；(3) 进一步延长 Wharf的储量矿山寿命；(4）扩大和加强对Silvertip的运营和管理。

公司资本支出将有所减少。Palmarejo矿山预计资本支出为27-37百万美元；Rochester矿山资本支出为61-79百万美元；Kensington资本支出为63-68百万美元；Wharf金矿资本支出为5-7百万美元。Rochester矿山资本支出相较于2023年比重减少，Kensington和Palmarejo矿山资本支出相较于2023年比重增加。

3.2项目细览：勘探并购同步进行，助力产量增长

Palmarejo矿山位于墨西哥，为科尔黛伦公司的金银综合矿山。公司拥有该矿100%股权。截至2024年三季度，该矿山平均金品位为0.07盎司/吨，银品位为5.15盎司/吨， Q3黄金产量27549盎司，白银产量1823千盎司，资本支出总额800万美元，环比增长36%，2024年Q3勘探投资总额400万美元。2024年公司将进一步实施勘探计划以推动未来储量增长。

Rochester矿山位于美国内华达州，科尔黛伦公司拥有该矿山100%所有权。截至2024年三季度，该矿山平均金品位为0.002盎司/吨，银品位为0.57盎司/吨。截止2024年三季度，该矿山黄金产量9690盎司，白银产量1098千盎司，资本支出总额1000万美元，环比下降63%，2024年Q3勘探投资总额300万美元。Rochester目前正在进行扩建项目并同步实施勘探计划。

Kensington金矿位于美国阿拉斯加州，科尔黛伦公司拥有该矿山100%所有权。截至2024年三季度，该矿山平均金品位为0.16盎司/吨。Q3该矿山黄金产量24104盎司，资本支出总额2000万美元，环比增长21%，2024年Q3勘探投资总额500万美元。Kensington金矿目前正在按照计划进行扩建，将增加尾矿和废石的储存能力，以支持更长的采矿寿命。在2024年底前将 Kensington的矿区储量延长至五年以上。

Wharf金矿位于美国南达科他州，是南达科他州唯一仍在运营的金矿，主要产品是黄金和少量的白银副产品，科尔黛伦公司拥有该矿山100%所有权。截至2024年三季度，该矿山平均金品位为0.046盎司/吨。资本支出总额280万美元，环比略有增加，2024年Q3勘探投资总额200万美元。预计该矿山2024年全年黄金产量8.6-9.6万盎司。

2022年1月，Lawrence County委员会批准了Wharf 的有条件使用许可证申请，也称为波士顿扩建，增大采矿作业面积，将矿山寿命延长1-3年。2024年公司在该矿山的勘探计划为进一步延长矿山寿命。

Silvertip勘探项目有望进一步贡献远期增量。其勘探项目位于加拿大地区，科尔黛伦公司拥有该矿山100%所有权，Silvertip是世界上最高品位的银锌铅项目之一，也是世界上品位最高的未开发碳酸盐替代矿床之一，蕴藏银、锌和铅资源。由于铅锌精矿当时的市场状况不佳，Silvertip于2020年2月19日暂时暂停了采矿和经营活动。在临时停工期间，公司打算大幅增加对勘探的投资，并寻求扩建工厂，保护和最大化 Silvertip 矿体的价值，寻求进一步扩大资源并延长Silvertip的矿山寿命。

公司于2024年10月4日宣布收购Silver Crest，预计于2025年一季度完成，收购价为17亿美元。交易完成后，现有的科尔黛伦股东和 Silver Crest 股东将分别拥有合并后公司63%和37%股权。Silver Crest的主要重点是Las Chispas 矿山业务，位于墨西哥的Sonora，根据公司描述是全球品位最高、成本最低的地下金银矿。2023年该矿山矿石储量3399千吨，金金属品位4.08克/吨，银品位395克/吨，金金属储量446千盎司，银金属储量43121千盎司；金金属资源量133.9千盎司，银金属资源量12.7百万盎司。根据公司指引，该矿山2025年预计实现金产量57000盎司（1.77吨），银产量500万盎司（155.52吨），合并后预计2025年实现432000盎司（13.44吨）黄金和2100万盎司（653.17吨）白银产量。

4. 风险提示

1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。

2）项目投产不及预期风险。公司仍有较多待投产项目，若由于气候等不可抗力因素投产低于预期，则会对公司的成长性产生不利影响。

3）金属价格波动风险。公司的主要产品为金铜银等相关金属矿物，其价格与金铜银价格正相关，若价格下跌，会对公司盈利产生不利影响。

重要声明

自媒体信息披露与重要声明

注：文中报告依据民生证券研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：海外黄金股观察系列之九——科尔黛伦：历史悠久，步履蹒跚

对外发布时间：2024年11月19日

报告发布机构：民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

邱祖学 SAC执业证书编号：S0100521120001

张弋清 SAC执业证书编号：S0100523100001

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行业评级：

推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：

买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；

审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；

中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

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