报告摘要
◾B2Gold：低成本运营的国际化黄金矿企。（1）成功持续的收并购铸就快速成长之路：B2Gold公司于2007成立，通过持续成功的项目收并购，快速成长为全球知名黄金矿企。2024年权益产量为33吨。（2）资源丰富，覆盖非洲、北美、亚洲多个国家。公司资产涵盖全球黄金矿山，覆盖了非洲、亚洲和美洲的多个国家，资源主要集中在产量较高、成本低廉的矿区，并通过收购和参股方式扩展到不同地区，使公司在全球黄金市场中保持竞争力，公司目前拥有项目仍然可以保证公司未来的成长。（3）营收稳健，盈利修复中。公司的营收和盈利结构稳健，依靠低成本的矿山运营和景气的金价实现了较好的财务表现，过去5年公司归母净利润波动较大。公司归母净利润波动较大，主要受黄金价格波动以及投资回报波动。费用方面，公司三费支出中主要是销售和管理费用居多。2024H1公司资本支出大幅攀升，主要是公司对Goose 项目进行开发所致，公司预计该项目将在2025年开始贡献产量。
◾资源主要集中非洲，海外储备夯实未来发展。资源禀赋来看，公司矿山主要集中在南非的马里、纳米比亚，菲律宾有一个矿山正在运营，以及加拿大努纳武特的一个正在建设中的矿山，此外，在马里、芬兰、科特迪瓦和哥伦比亚等几个国家拥有其他开发和勘探项目组合。截至2023年12月，公司持有矿山黄金权益储量为312.13吨，平均品位为1.64g/t。产量来看，公司近三年总产量保持稳定。2018-2020年，公司黄金产量增速较快，2020年金矿总产量28.2吨，同比增长16.9%，主要由于Fekola金矿产量大幅增加。2020-2023年，公司黄金产量相对平稳，2023年三大矿山黄金总产量28.1吨，权益产量24.2吨，同比增加2%。成本来看，公司金矿成本持续上行，增幅明显。公司金矿成本明显上行，整体来看，全维持成本（AISC）从2018年的663美元/盎司上升至2023年1199美元/盎司，期间CAGR为12.6%，五年时间成本增幅高达80.1%，我们预计主要由于矿石品位及回收率的下降。分矿山来看，2020-2023年，Fekola金矿产量整体小幅下降，Masbate矿山产量较为稳定，Otjikoto矿山产量整体提升，公司总产量保持稳定。三大矿山成本均明显提升，第一大矿山Fekola AISC从2018年的520美元/盎司提升至2023年的1194美元/盎司，期间CAGR为18.1%，增幅最为显著。
◾ 远期增量：公司金矿资源向全球拓展，未来增量项目主要是Goose项目、Fekola 项目和Gramalote项目。从战略规划上来看，根据公司预计，B2Gold2024年可实现黄金权益产量20.62吨，2025年可实现黄金权益产量27.25吨，到2030年可实现黄金权益产量55.45吨，对应2024-2030 CAGR为14.81%。具体增量项目来看：1）Goose项目：位于加拿大，公司持有100%股份。项目黄金品位6.02g/t。该矿山预计2025年第三季度全面投产，2026年至2031年的平均黄金产量预计将超过每年8.79吨。2）Fekola Complex项目：位于马里，公司持有80%股份。项目黄金品位2.13g/t，矿石量储量49440万吨，金属量151.67吨。2023年产量16.73吨黄金，在其16吨至17吨的指导范围内。2025年，公司预计Fekola Complex的黄金产量将大幅增加。其中，Fekola Regional预计2025年开始，每年产量可达2.8吨。3）Gramalote项目：位于哥伦比亚，公司持有100%股权。预计2025年完成项目可行性研究，预计寿命12.5年，寿命期黄金产量65.2吨，前5年年均黄金产量6.63吨。
◾ 风险提示：地缘政治风险，项目投产不及预期的风险，金属价格波动的风险。
报告正文
1. B2Gold：低成本运营的国际化黄金矿企
2. 资产遍布全球，禀赋优潜力大
2.1 资源禀赋尚可，部分矿山增储潜力较大
B2Gold公司拥有三个正在运营的矿山。公司三个正在运营的矿山分别位于马里的Fekola、纳米比亚的Otjikoto和菲律宾的Masbate。此外，公司在加拿大努纳武特有一个正在建设中的矿山Goose，在马里、芬兰和哥伦比亚等几个国家拥有其他开发和勘探项目组合。
2.2 产量：三大金矿在产，总产量近三年保持稳定
2.3 成本：金矿成本持续上行，增幅明显
2.4 分地区来看，三大金矿位于非洲和菲律宾
2.4.1 核心支撑之非洲地区：Fekola金矿和Otjikoto金矿
2023年公司在非洲地区的黄金权益产量占全公司黄金权益产量的77.33%。主要来自位于马里的Fekola金矿（权益产量占比55.33%）和位于纳米比亚的Otjikoto金矿（权益产量占比22%）。其中，Fekola金矿是B2Gold于2014年10月通过与Papillon Resources Limited合并取得，Fekola金矿由公司持股80%，剩余20%由马里政府持有；Otjikoto矿位于纳米比亚中北部，由公司持股90%，当地矿业公司Evi Mining持有10%股份。
Otjikoto矿位于纳米比亚中北部，距离该国首都温得和克以北约300公里，2011年公司通过与Auryx金矿公司合并取得Otjikoto金矿，并于2012年12月取得采矿许可证，目前该矿山由公司持股90%。产量端，2023年Otjikoto的黄金权益产量5.3吨，同比增长29%，主要原因是矿石品位和回收率的上升。成本端，矿山2018-2023年AISC成本整体提升，但2023年Otjikoto全维持成本为984美元/盎司，低于最初的指引范围，并且较22年下降15%，主要原因是23年矿山销量的增加以及现金运营成本和资本支出的减少。
2.4.2 核心支撑之东南亚地区：Masbate金矿
3. 远期增量：资源优质，产量增长潜力大
4. 风险提示
1）地缘政治风险。公司资产分布全球各地，各个国家的矿业政策发生变更，会对公司资产的盈利能力产生影响。
重要声明
