报告摘要
◾事件：2024 年 10 月 28 日，公司发布 2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营收 1548 亿元，同比增长 17.5%，归母净利润 82.7 亿元，同比增长239%。单季度看，公司实现营收 519.4 亿元，同比增长 15.5%，环比减少 8.4%，实现归母净利润 28.56 亿元，同比增长 64.12%，环比减少 14.64%。业绩符合我们预期。
◾2024 年前三季度公司实现营收 1548 亿元，同比增长 17.5%，归母净利润82.7 亿元，同比增长 239%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利 180.3 亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；减利项主要是费用和税金（-14.82 亿元），由于铜钴产品 2023 年上半年销售较少，税金及附加基数较低，2024 年同比有所增加。公允价值变动（-53.87 亿元），主要是贸易期货端的亏损，与现货端的毛利增长对冲。所得税（-44.45 亿元），主要是盈利大幅增长导致所得税相应增加，另外刚果金盈利占比提升，而刚果金所得税较多，导致公司整体实际税率抬升。
◾ 2024Q3，公司归母净利润环比减少 4.90 亿元。减利主要来自于毛利环比减少 46.11 亿元，其中矿山端环比减少 11.8 亿元，贸易端环比减少 34.3 亿元，为现货端的盈利，与期货端损失对冲。矿山端毛利环比下滑主要是由于铜钴价格环比下跌，以及铜销量环比下降，分板块来看，铜钴板块分别导致毛利环比下降7.4/4.6 亿元，合计贡献毛利减少的 102%。钼钨板块分别导致毛利下降 1.02/0.3亿元，主要是由于钼钨 Q3 销量环比下降 4.2%和 13.3%。铌磷板块分别使得毛利环比变化-0.12/+1.68 亿元。增利项主要在于公允价值变动（+25.36 亿元，由于基本金属贸易业务衍生工具公允价值环比增加，与现货毛利的盈利下滑对冲）、所得税（+12.29 亿元，由于刚果金板块税收环比改善）。
◾核心看点：①2024 年产量超预期完成。前三季度矿山端除钼外均超额完成产量目标，钴产量完成度最高，前三季度已经完成全年目标的 130.31%；其次是铜，为 87.34%。②未来五年发展目标：根据公司未来 5 年规划，到 2028 年，公司铜产量和钴产量将分别达到 80-100 万吨和 9-10 万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是 TFM 西区 Pumpi 矿和 KFM 二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作， TFM 三期深部硫化矿待一阶段完成后或将有更多信息。如果按照指引中值计算， 2023-2028 年铜产量 CAGR 为 16.5%，钴产量 CAGR 为 11.3%。
◾投资建议：随着刚果金项目持续放量，我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润为 111.34、135.19、142.12 亿元，EPS 分别为 0.52、0.63 和 0.66 元，对应当前股价（10 月 29 日）的 PE 分别为 15X/12X/12X，维持“推荐”评级。
◾ 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。
报告正文
1、事件：公司发布 2024 年三季报
2024 年 10 月 28 日，公司发布 2024 年三季报。 2024 年前三季度公司实现营收 1548 亿元，同比增长 17.5%，归母净利润 82.7 亿元，同比增长 239%。
单季度看，公司实现营收 519.4 亿元，同比增长 15.5%，环比减少 8.4%，实现归母净利润 28.56 亿元，同比增长 64.12%，环比减少 14.64%。业绩符合我们预期。
2、 点评：量价齐升，两座世界级铜矿扬帆起航
2024 年前三季度公司实现营收 1548 亿元，同比增长 17.5%，归母净利润82.7 亿元，同比增长 239%。 业绩同比增长主要得益于毛利同比增利 180.3 亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长及相关商品价格上升；减利项主要是费用和税金（-14.82 亿元），由于铜钴产品 2023 年上半年销售较少，税金及附加基数较低，2024 年同比有所增加。 公允价值变动（-53.87 亿元），主要是贸易期货端的亏损，与现货端的毛利增长对冲。所得税（-44.45 亿元），主要是盈利大幅增长导致所得税相应增加，另外刚果金盈利占比提升，而刚果金所得税较多，导致公司整体实际税率抬升。
矿山端除钼外均超额完成产量目标，钴产量完成度最高， 前三季度已经完成全年目标的 130.31%；其次是铜，为 87.34%。
◾铜钴板块：TFM 和 KFM 上半年保持快节奏生产乃至超产，铜钴产量均超额完成年度目标。 公司 2024M1-9 铜钴板块铜/钴金属产量分别为 47.6/8.47 万吨 ， 同 比 增 长 78.18%/127.33% ， 完 成 全 年 计 划 （ 指 引 中 值 ） 的87.34%/130.31%。 TFM 拥有 5 条生产线，目前具备年产 45 万吨铜的能力，夯实 TFM 全球前五大铜矿山地位，作为伴生矿的钴拥有 3.7 万吨的生产能力。在持续的挖潜增效下，KFM 目前具备年产 15 万吨铜、5 万吨钴以上的生产能力。 TFM 和 KFM 降本增效成果显著。通过工艺调整、技术创新等，铜和钴的回收率大幅提升。
量：铜钴产量维持高位。2024Q3，公司实现铜钴产量 16.23/3.07 万吨，同比分别增长 46.42%和 72.06%，环比分别变化-2.43%+6.51%。铜钴产量的同比增长主要得益于 TFM 混合矿和 KFM 的投产，环比变化不大主要是因为 Q2 已经满产。从销量来看，铜钴销量分别为 15.9/2.9 吨，产销率分别为 97.9%和94.2%，铜钴库存均略有增长。值得注意的是，Q2 销售了部分铜在途库存，因此Q3 铜销量环比下滑 14.7%。
成本：成本环比除钴铌外均下降。
◾钼钨板块：钼钨成本环比均下降。根据测算，Q3 钼、钨成本分别为 27.02 万元/吨、7.86 万元/吨，环比 24Q2 分别下降 5.09%、14.93%；同比 23Q3 分别变化+28.43%、-3.05%。钼钨板块成本环比下降或由于公司采取措施降本增效，钼成本同比抬升主要或由于矿石品位同比下降。
◾铜钴板块：铜成本环比略有下降，钴成本环比抬升。根据测算，Q3 铜、钴成本分别为 3.06 万元/吨、5.87 万元/吨，环比分别变化-2.36%、+20.90%，钴成本环比增加或由于销售产品中产品结构变化所致。
◾ 铌磷板块： 铌磷成本同比均下降，环比来看，铌成本有所上行，磷成本持续下降。 根据测算， Q3 铌磷成本分别为 21.06 万元/吨、 2205 元/吨，环比 Q2 成本分别变化+8.71%、-4.81%，铌成本抬升或由于 Q2 铌销量较多，摊薄销售成本， Q3 恢复正常；同比 23Q3 分别下降 10.52%、 12.68%，或由于公司持续降本增效。
3、项目跟踪： 聚焦铜钴，刚果金“双子星” 潜力十足
两大矿山潜力十足，未来 5 年或将贡献可观增量。随着 TFM 混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，同时考虑远期规划增量在 26 年开始逐步落地，且 24 年前三季度产量进度超预期， 我们预计 2024-2026年公司铜产量将达到 63.5/68/71万吨，钴产量将达到 11.5/12.5/12.8 万吨。根据公司未来 5 年规划，到 2028 年，公司铜产量和钴产量将分别达到 80-100 万吨和 9-10 万吨，增量分为两阶段，一阶段重点是 TFM 西区 Pumpi 矿和 KFM 二期深部硫化矿开发，目前已经开始开展早期工作，二阶段或为 TFM 三期深部硫化矿，待一阶段完成后或将有更多信息。
4、盈利预测与投资建议
随着刚果金项目持续放量，我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润为111.34、135.19、142.12 亿元，EPS 分别为 0.52、0.63 和 0.66 元，对应当前股价（10 月 29 日）的 PE 分别为 15X/12X/12X，维持“推荐”评级。
5、风险提示
1）项目进展不及预期。公司有较多在建项目，包括 TFM 混合矿项目、KFM项目等，这些项目的建设需投入大量人力物力，若出现一些预期外的突发情况影响导致项目进展不及预期，届时产量释放节奏将放缓，会对盈利产生影响。
2）铜钴等主要金属价格下跌。公司生产的产品为大宗商品，价格透明，铜、钴、钼、钨、铌、磷等产品价格波动会明显影响公司盈利，若宏观经济下滑，或供给大量释放导致金属价格下滑，会对公司盈利能力产生较大影响。
3）地缘政治风险等。公司投资项目分布在中国、刚果金、巴西、澳大利亚、印尼等多个国家。若当地政府对公司进行针对，或是出台政策提高矿业公司税赋，颁布不利于国外矿业公司的法律等，都有可能损害公司的利益，对公司的盈利能力产生影响。
4）刚果金权益金风险等。 由于刚果金 Tenke 矿山扩产增储带来的权益金问题影响了产品的销售，若销售问题持续受到影响，或对利润产生不利影响。
重要声明
