报告摘要
◾ 事件：公司发布 2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营收 76.78 亿元，同比+14.7%，归母净利 8.68 亿元，同比+30.81%，扣非归母净利 8.58 亿元，同比+31.35%；单季度看， 2024Q3 公司实现营收 27.44 亿元，同比+8.65%，环比+6.69%，归母净利 3.09 亿元，同比+23.57%，环比+1.40%，扣非归母净利 3.07 亿元，同比+24.76%，环比+1.63%。
◾点评：量增是公司业绩增长的核心原因。量：公司 2023 年铝热传输材料产量约 38.75 万吨，按照 2024 全年 45 万吨产量目标，同比增长约 16.13%，单季度来看，第三季度产量表现优于上半年单季度。价：公司采用铝锭+加工费定价模式，我们预计加工费持稳，2024Q1-3 国内铝锭均价 19728 元/吨，同比+6.09%，Q3 单季度铝价 19546 元/吨，同比+2.20%，环比-3.96%。利：受益于复合材料比重上升，前三季度实现毛利率 16.55%，同比+0.25pct，净利率11.30%，同比+1.39pct。Q3 单季度实现毛利率 16.37%，同比+0.25pct，环比-0.69pct，净利率 11.27%，同比+1.36pct，环比-0.58pct。
◾归母净利润拆分：同比来看，公司归母净利润同比增长 0.59 亿元，主要来源于毛利（+0.42 亿）和其他/投资收益（+0.30 亿）；环比来看，公司归母环比增长 0.04 亿元，主要系毛利（+0.1 亿元）、其他收益（0.22 亿）与费用及税金（-0.11 亿）和减值损失等（0.14 亿）基本抵消。产量增长带来毛利提升是公司业绩贡献的核心来源。
◾核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户，产能稳健扩张。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到 73%，远高于业内平均水平，未来有望进一步提升 1 至 2 个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域， 公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。（4）产能布局：公司现有重庆上海两大生产基地，具备 35 万吨的年产能力，且产能瓶颈多集中于前端热轧环节，可通过采购半成品铝锭等方式实现产能释放，此外公司重庆二期年产 15 万吨项目稳步推进，有望 2025 年实现建成投产，产能扩张得到保证。
◾投资建议：随着公司产能布局稳健扩张，我们预计 2024-2026 年，公司归母净利润为 11.57、13.78、16.79 亿元，对应 10 月 29 日收盘价的 PE 分别为14/12/10X，维持“推荐”评级。
◾风险提示：项目进展不及预期，新能源行业增长不及预期，加工费下滑等。
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